上市公司并購績效研究背景及其評價模型構思

曾偉民

（深圳市東方經略股權投資基金管理有限公司，廣東 深圳 518000）

一、注冊制實施前后國內并購市場的政策改革

1.監管部門大幅放寬上市公司并購審批，全面落實 “放松管制、加強監管”的市場化監管理念

2014年以來，中國證券監督委員會陸續修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》，徹底改革并購審批、監管思路。落實“分道制”審核，將并購重組分為豁免/快速、正常、審慎三條審核通道，提高審核效率。全面放開對現金收購、置換、出售資產的行政審批，只對“借殼上市”“發行股份購買資產”進行審核。在減少事前審批的同時，加強信息披露監管，強化事中監管手段，對中介機構加強事中事后監管，對重組的交易各方強化事后監管，全面落實“放松管制、加強監管”的市場化監管理念。

2.“十四五”規劃鼓勵企業通過并購做大做強，國內并購市場日趨活躍

2020年發布的《“十四五”規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，明確了加快國有經濟布局優化和結構調整，按市場化原則推進戰略性重組和專業化整合，提高國有資本配置效率。明確了通過深化改革、優化治理、改善管理，提高民營企業核心競爭力，推動民營經濟實現更大發展。并購是上市公司擴大經營規模、加強核心競爭力、實現戰略轉型或優化業務結構的重要手段，相關政策極大地促進了國內并購市場的發展。

3.股票發行制度全面走向注冊制，鼓勵上市公司并購注重價值投資和協同效應

注冊制下監管部門不再對擬發行人做實質性審查，擬發行人只需要全面、準確、真實地將投資人判斷投資價值所必需的信息和材料充分地公開，信息披露需符合規定程序。市場化監管思路是貫徹落實“市場在資源配置中起決定性作用”的重要體現，“放松管制”“加強監管”“零容忍”，分別代表了發行環節、監管環節、執法環節的思路，弱化了政府的審批權限，強化了政府的監管和執法能力。

注冊制將引導股票交易市場向更理性、更規范、更注重投資價值的方向發展，擬發行人的投資價值和持續能力交給市場判斷，將鼓勵企業通過并購實現“協同效應”“規模效應”“多元化效應”，企業并購在轉變經濟發展模式、尋求新的經濟增長點、促進產業結構優化升級等方面發揮重要作用。

二、上市公司并購績效研究的現狀

1.在并購研究內容上，有基于并購理論、管理理論、財務理論等理論層面的研究，例如，協同效應理論、企業文化理論、全要素生產率理論、股東價值理論、股權結構及股東性質理論、委托代理理論等。這部分研究主要是從并購學、經濟學、管理學、財務學等領域的理論出發，研究相關理論與并購績效之間關系的顯著性；有基于并購行為的研究，例如，并購動機、支付方式、管理層能力、薪酬激勵、并購風險控制、機構投資和并購基金參與、政治關聯、并購整合能力等。這部分研究主要是從并購的具體行為出發，研究具體并購行為與并購績效之間關系的顯著性。

2.在并購績效研究上，主要包括宏觀層面和微觀層面績效。宏觀層面的并購績效研究，涉及產業環境、金融和監管政策、行業生命周期等，研究重點是并購績效的企業外部因素。微觀層面的并購績效研究，研究重點是并購績效的企業內部因素，有基于財務或會計數據研究的，側重于財務數據的并購績效分析；有基于累計超長收益法研究短期并購績效的，側重于股價變動的并購績效分析；有基于平衡記分卡理論研究并購戰略績效的，側重于戰略能力構建的并購績效分析；有基于績效棱柱理論研究并購利益相關者影響的，側重于利益相關者的并購績效分析。

3.在研究方法上，國內的研究方法主要有事件研究法、會計研究法、問卷調查研究法、案例研究法。事件研究法根據并購發生前后股價變動評價股東價值和收益，這一研究方法得到廣泛的應用；會計研究法采用會計報表和財務數據，選取財務指標進行分析和比較并購前后的中長期經營業績，這是最基本的并購績效研究方法；問卷調查研究法通過設計好的調查問卷，針對一些無法通過數據進行研究的問題進行研究；案例研究法是運用最多的研究法，針對特定對象的并購進行專門研究。

4.在研究樣本上，大多數研究按并購事件發生為條件選擇樣本，沒有考慮具體研究問題與樣本選擇之間的關系。部分研究區分了企業所有權性質，有針對性地選擇國有企業或民營企業進行特定理論或行為的研究，大多數并購績效研究沒有區分并購市場主體性質的雙重性。樣本研究的時間周期大多以事件發生前后若干年為標準，與并購事件的性質和實施周期關聯性不大。

5.目前大量的并購績效研究集中于單一理論或單一行為對并購績效的影響。然而，并購是一件極其復雜的商業操作，涉及并購、投資、管理、財務和企業戰略等在內的綜合性知識，并購行為也是在并購目的、并購能力、預期效益、風險控制等方面綜合評估后產生的。并購績效研究的出發點應該是基于上市公司經營目的的，應該研究并購對企業長期戰略和中、長期財務數據的影響，才能合理評估并購是否成功。

三、注冊制下上市公司并購績效研究方向分析

國內外眾多研究顯示，上市公司并購績效并不顯著，不少并購績效研究甚至得出上市公司并購績效呈現負效應的結論，大量并購績效研究結論之間存在矛盾，相當多的研究結論對實際缺乏指導意義。這些結論顯然與并購市場的活躍度相背離，很難解釋“If most mergers fail why are they so popular”（Keith D.Brouthers，Paul van Hastenburg，Joran van den Ven，1998），也很難解釋“既然并購績效如此之不顯著，但為什么大多數跨國公司卻主要是通過并購形成的”。

在我國并購市場三十余年的發展歷程中，由于股票發行長期實行審批制、核準制，稀缺性使“殼”具有足夠高的價值和預期利益，驅使上市公司做假保“殼”，企業不惜代價“借殼上市”。監管制度的不完善和處罰力度的有限性導致了大量“忽悠式”“跟風式”“三高類”重組等“市場頑疾”，惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為屢見不鮮。上市公司的資產重組、收購、分立等一直都是上述亂象的高發地帶，嚴重扭曲了并購績效研究的結論。

注冊制實施效果的預期之一，就是改變上述亂象，通過制度改革、轉換監管思路改變因利益驅使導致的并購行為的扭曲。因此，在注冊制下研究上市公司的并購績效，至少應該結合以下幾點展開深入研究：

1.針對國內外并購績效研究結論相互矛盾的情況，需要擴展并購績效研究范疇和并購績效的定義，將并購績效與上市公司的使命、愿景、戰略目標緊密結合，從企業戰略、經營規劃、財務績效、客戶價值、組織能力、流程管控、創新與發展能力、社會責任、資本運營等多維度研究上市公司并購績效。評價并購行為是否符合上市公司戰略發展方向和經營目標，是否有利于上市公司構建核心競爭力和持續發展能力。

2.針對國內并購市場以往出現的惡性并購行為，并購績效研究需要把握注冊制下上市公司并購將回歸市場化經營性目的、向注重并購價值和并購效應轉變的趨勢。在監管部門“零容忍”的原則下，對違規披露、操縱股價、炒作概念、財務造假的處罰力度將加大，違法成本和風險的提高，將促使上市公司并購目的聚焦在企業經營改善，并購績效與上市公司經營的關聯性更強。

3.由于上市公司并購周期的不固定性，在并購績效研究時間周期上，不應該繼續機械地劃定研究年限，要結合上市公司并購戰略和并購行為的實施周期。時間周期的完整性將為從多維度研究上市公司并購績效提供有效的數據，在數據上保證客觀、完整地評價上市公司并購績效。

4.由于上市公司并購行為的復雜性，在研究方法上需要融合管理學、投資學、并購學等多學科的理論知識，構建多維度上市公司并購績效評價體系。綜合運用會計研究法、問卷研究法、事件研究法等進行實證研究，得出通過檢驗的上市公司并購績效評價體系后，再通過案例研究法積累研究案例，不斷修正上市公司并購績效評價體系。

5.充分考慮中國特色社會主義市場經濟的雙重性，即使全面實現注冊制，中國特色社會主義市場經濟的雙重性仍然存在，市場化和非市場化的并購行為應該區別研究，有針對性地研究國有企業并購、民營企業并購，充分考慮不同性質上市公司的決策機制和并購績效影響因素，在歸納的基礎上得出有效的結論。

四、美國并購浪潮的特點及其啟示

美國第一次并購浪潮發生于20世紀初，其最重要的特征是橫向并購，行業內大規模并購大幅提升了公司經營的規模，提高了管理的復雜性；第二次并購浪潮發生于20世紀20年代，其最重要的特征是縱向并購，以高效率的公司為核心形成規模龐大的生產聯合體，以管理理念和方法提升產業鏈的運營效率；第三次并購浪潮發生于20世紀60年代，其最重要的特征是企業經營多元化，企業大量并購與其主營業務完全不同的其他產業公司，分散單一主業經營風險；第四次并購浪潮發生于20世紀80年代，其最重要的特征是金融機構主導的杠桿并購，投資銀行以資產重組、資本運作的方式，通過重構、分離目標公司后并購出售實現資本套利；第五次并購浪潮發生于20世紀九十年代，其最重要的特征是新經濟推動的產業結構調整，以計算機、網絡為核心的高新技術給大量傳統產業帶來革命性變化；第六次并購浪潮發生于21世紀初，其最重要的特征是全球化并購，新興經濟體的崛起得益于全球化產業鏈的合作分工，同時也推動了經濟全球化和全球化并購。

通過規模并購提升市場占有率、通過效率并購提升競爭力、通過多元化并購分攤經營風險、通過收購新技術促進企業轉型、通過并購新興產業促進優化經濟結構、資本套利導向的資產重組和剝離，美國企業百年并購歷史充分展示了企業兼并重組的基本目的。這些基本并購目的和具體并購方式，對注冊制下中國上市公司的并購重組，包括并購目的、實施方式、并購整合、并購趨勢等方面，仍有值得借鑒之處。

五、上市公司并購績效評價模型構思

本文提出了一個上市公司并購績效評價模型，從財務表現、客戶價值、經營成果、內部流程、組織成長、創新能力、資本運作、社會責任等八個維度對上市公司并購績效進行綜合評價，希望用一個多維度的兩級指標模型研究上市公司的并購績效。

上市公司并購績效評價模型

本文提出的上市公司并購績效評價模型，圍繞上市公司的使命、愿景、戰略目標，結合其戰略動機及規劃，構建包含戰略評價、財務績效評價、客戶價值評價、組織能力及流程管控評價、創新與發展能力評價、社會責任評價、資本運營效率評價的多維度評價模型。全面、客觀地反映上市公司并購績效，得出上市公司并購活動是否成功或者是否實現其戰略目標的結論，并購行為是否有利于上市公司構建其核心競爭力和持續發展能力。

該上市公司并購績效評價模型涉及公司戰略管理、公司績效管理、企業估值理論、企業并購理論，一定程度上擴展了上市公司并購績效的定義和研究范疇。之所以對上市公司并購績效的定義和研究范疇進行擴展，正因為上市公司并購的復雜性，片面和單一的研究難以形成理論對實踐的指導。

該上市公司并購績效評價模型集中于評價研究上市公司并購的戰略績效，參照平衡記分卡理論和績效棱柱理論，分為戰略愿景、經營目標、利益方三個層面，列出財務表現、客戶價值、經營結果、內部流程、組織成長、創新能力、資本運作、社會責任等八個維度，不僅關注傳統財務績效指標，更注重并購與上市公司使命、愿景、目標等發展方向性問題之間的關聯性、與經營規劃之間的匹配性、與核心競爭力和持續發展能力構建之間的支撐性，突出并購績效在公司戰略層面上的表現。

全面注冊制實施后，上市公司并購更趨向于市場化，上市公司擁有更大的決策自主權和更靈活的實施方式，二級市場對并購價值的評估不再有監管部門的審批背書，并購價值的評估完全由市場判斷。本文提出的上市公司并購績效評價模型，是基于上市公司市場化并購的前提條件設計的，比較符合注冊制下上市公司并購的行為條件。

本文提出的上市公司并購績效評價模型，還需要進一步通過實證研究優化模型評價指標，以更符合最初的研究目的。該模型雖然可以全面地評估并購績效，但卻增加了實證研究的難度，而實證研究是檢驗本文提出的評價模型的必要過程。由于涉及評價指標多，部分指標難以量化評價，涉及企業戰略層面的資料不容易獲得，研究周期的不固定性，都給實證研究帶來了困難，需要在實證研究過程中逐一解決。