可轉(zhuǎn)換債券的融資成本研究

2017年證監(jiān)會出臺的再融資政策對定向增發(fā)等股權(quán)融資進(jìn)行了限制，而可轉(zhuǎn)換債券不受這一政策的限制，其作為一種新型的融資工具，不僅有債券的性質(zhì)還有股票的看漲期權(quán)，而且可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)也比較靈活，利率較低，投資者還可以在轉(zhuǎn)股期內(nèi)由債權(quán)人轉(zhuǎn)換為股東，實(shí)現(xiàn)身份的轉(zhuǎn)變，對于投資者來說可轉(zhuǎn)換債券屬于風(fēng)險(xiǎn)有限但收益無限的投資，在一定程度上降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足了投資者追求利益最大化的需求。本文以同仁堂為例，研究可轉(zhuǎn)換債券的融資成本。

一、同仁堂發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資背景介紹

北京同仁堂歷史悠久，從創(chuàng)建至今已有三百多年的歷史，是由北京市政府授權(quán)經(jīng)營國有資產(chǎn)的國有獨(dú)資公司，從1997年上市后經(jīng)過二十多年的發(fā)展，同仁堂已經(jīng)成為國內(nèi)擁有最先進(jìn)傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)基地且傳統(tǒng)中成藥年產(chǎn)量最大的現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。在2011版國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整目錄》中鼓勵(lì)加強(qiáng)中藥現(xiàn)代化，在國家“十二五”規(guī)劃中也強(qiáng)調(diào)了支持中醫(yī)藥的發(fā)展，截至2011年，同仁堂已有37種藥被列入了醫(yī)保的范圍，且隨著人民對醫(yī)藥品需求的增長，同仁堂各生產(chǎn)線的產(chǎn)能已達(dá)到飽和，為了擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模，加大市場占有率，同仁堂積極響應(yīng)國家政策的號召，建設(shè)中醫(yī)藥現(xiàn)代化生產(chǎn)基地大興生產(chǎn)基地，解決生產(chǎn)能力和發(fā)展空間受到限制的問題。大興生產(chǎn)基地的生產(chǎn)方式改變了過去依靠手工帶來的強(qiáng)大勞動(dòng)強(qiáng)度，以及中醫(yī)藥傳統(tǒng)制劑相對落后的生產(chǎn)過程，自動(dòng)化程度低和質(zhì)量控制難度大等問題，通過對同仁堂內(nèi)部的資源進(jìn)行整合，堅(jiān)持中藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的經(jīng)營模式，按新版GMP標(biāo)準(zhǔn)要求建設(shè)生產(chǎn)車間，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)中藥丸劑生產(chǎn)的現(xiàn)代化、標(biāo)準(zhǔn)化，解決發(fā)展過程中面臨的生產(chǎn)能力不足、發(fā)展空間受限的問題。大興生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)市場需求量大的藥品，同時(shí)還兼有物流運(yùn)輸?shù)墓δ埽捎眯录夹g(shù)引進(jìn)新工藝，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)方式的升級換代，為未來快速發(fā)展提供了空間。

二、同仁堂可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案及實(shí)施過程

（一）發(fā)行方案

同仁堂股份有限公司于2012年12月4日正式公開發(fā)行期限為5年至2017年到期的可轉(zhuǎn)換債券，利率分別0.50%、0.70%、1.30%、1.70%、2.00%，此次發(fā)行債券每張面值為100元人民幣，募集資金總額12.05億元，扣除發(fā)行債券的相關(guān)費(fèi)用后剩余11.76億元。

2.轉(zhuǎn)股期內(nèi)，連續(xù)30個(gè)交易日中至少有20個(gè)交易日的收盤價(jià)格大于等于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%時(shí)或可轉(zhuǎn)換債債券余額不足3000萬元時(shí)，公司按照面值的103%進(jìn)行贖回

回售條款 在債券最后兩年存續(xù)期內(nèi)，若公司在任意連續(xù)30個(gè)交易日的股票收盤價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%，投資者可以將可轉(zhuǎn)換債券按照面值的103%回售給發(fā)行人

數(shù)據(jù)來源：《同仁堂：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行公告》

（1）票面利率：票面利率是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的重要組成部分。在投資者未轉(zhuǎn)股時(shí)，公司要按照票面利率按時(shí)支付固定的利息費(fèi)用，所以站在公司的角度來看票面利率越低所需支付的利息越少，而站在投資者的角度來看票面利率越高獲得的利息越多，所以公司確定票面利率時(shí)需綜合考慮各方面的利益及風(fēng)險(xiǎn)之后，確定一個(gè)合適的票面利率。同仁堂可轉(zhuǎn)換債券的票面利率較低，最高的票面利率為第五年的2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)央行五年期貸款基準(zhǔn)利率6.5%，所以在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間公司支付利息的壓力不是很大，帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不大，說明同仁堂可轉(zhuǎn)換債券的票面利率在一定程度上制定得較為恰當(dāng)。

（2）轉(zhuǎn)股價(jià)格：同仁堂可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為17.72%，在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間對轉(zhuǎn)股價(jià)格一共進(jìn)行了3次的調(diào)整，如表2-1所示：

總的來說，因?yàn)橥侍迷?012年和2013年實(shí)施了分紅派息，根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券的條款及證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，先后兩次對可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從初始轉(zhuǎn)股價(jià)格17.72元/股最終調(diào)整為17.27元/股。

（3）贖回條款：是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司為了保障自身的利益所指定的條款，當(dāng)公司股價(jià)滿足條款規(guī)定的條件時(shí)，發(fā)行人有權(quán)決定是否對可轉(zhuǎn)換債券提前贖回。同仁堂可轉(zhuǎn)換債券在2013年8月9日第一次觸發(fā)贖回條款，但同仁堂宣布此次不行使贖回權(quán);在2015年2月6日同仁堂可轉(zhuǎn)換債券第二次觸發(fā)贖回條款，之后同仁堂開始不斷發(fā)布提前贖回的公告提醒投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，并在2015年3月10日在上海證券交易所摘牌退市。贖回條款的制定在一定程度上保障了發(fā)行人的利益。

（二）實(shí)施過程

通過整理同仁堂股份有限公司各期的公告，得出了在實(shí)際轉(zhuǎn)股期間（2013年6月5日至2015年3月3日）同仁轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況，如表2-2所示：

2015年3月4日起，同仁轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)債代碼：110022）和同仁轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)股代碼：190022）正式停止交易和轉(zhuǎn)股，尚未轉(zhuǎn)股的44，150張同仁轉(zhuǎn)債將以103元/張的價(jià)格被贖回。2015年3月10日，同仁轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)債代碼：110022）和同仁轉(zhuǎn)股（轉(zhuǎn)股代碼：190022）在上海證券交易所摘牌，同仁轉(zhuǎn)債正式退市。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，共有1，200，585，000元可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司股票，轉(zhuǎn)股數(shù)為69，404，567股，總股本增加至1，371，470，262股。

三、同仁堂可轉(zhuǎn)換債券融資成本測算

可轉(zhuǎn)換債券的融資成本主要分為兩個(gè)部分，一部分是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券產(chǎn)生的承銷費(fèi)、保薦費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等固定的費(fèi)用，另一部分是可轉(zhuǎn)換債券的資金的占用成本，隨著可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股進(jìn)程的推進(jìn)，該資金占用成本是一個(gè)變動(dòng)的成本。本文主要分析這部分變動(dòng)的資金占用成本。從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)置中，我們可以看到在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)的五年間利率是逐年上升的，且整體處于較低水平。同仁堂發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一共募集了12.05億資金，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用2904萬元，本次融資初始現(xiàn)金流入量為117596萬元。

（一）同仁堂可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際融資成本測算

同仁堂可轉(zhuǎn)換債券于2012年12月4日發(fā)行，于2015年3月10日摘牌。最后一年存續(xù)期約為三個(gè)月，視為0.25年，所以此債券存續(xù)期為2.25年。為了簡化計(jì)算，從初始轉(zhuǎn)股日后每年的轉(zhuǎn)股價(jià)取當(dāng)年交易日收盤價(jià)的加權(quán)平均數(shù)。具體數(shù)據(jù)如表3-1所示：

表3-1 同仁堂各期現(xiàn)金流出量

t 1 2 2.25

剩余未轉(zhuǎn)股（萬元） 104，707.30 104，475.90 441.50

轉(zhuǎn)股數(shù)（股） 9，031，608 133，445 60，239，514

利率 0.50% 0.70% 103.00%

轉(zhuǎn)股持有價(jià)格（元/股） 22.54 18.58 22.54

轉(zhuǎn)換價(jià)值（萬元） 20，357.24 247.94 135，779.86

現(xiàn)金流出量（萬元） 20，880.78 979.27 136，234.61

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同仁堂2012年至2015年公告數(shù)據(jù)整理

由表3-1計(jì)算得出這種情況下可轉(zhuǎn)換債券的融資成本為15.37%。

（二）同仁堂可轉(zhuǎn)換債券不同時(shí)間轉(zhuǎn)股的融資成本測算

根據(jù)可轉(zhuǎn)換債券在不同的時(shí)間轉(zhuǎn)股，我們可以大致分為3種情況，第一種投資者未轉(zhuǎn)股，一直持有債券直至到期的融資成本;第二種投資者在開始轉(zhuǎn)股當(dāng)天就全部轉(zhuǎn)股的融資成本;第三種是可轉(zhuǎn)換債券到期投資者一次全部轉(zhuǎn)股的融資成本。

（1）投資者并未轉(zhuǎn)股，一直持有債券到2017年，由同仁堂按面值的103%贖回，由于每年的利率不同，所以每期的資金流出量也不同，具體如表3-2所示：

表3-2 同仁堂每期現(xiàn)金流出量（單位：萬元）

t 1 2 3 4 5

I 0.50% 0.70% 1.30% 1.70% 2.00%

COt 602.50 843.50 1，566.50 2，048.50 124，115.00

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同仁堂2012年至2015年公告數(shù)據(jù)整理

由表3-2計(jì)算得出這種情況下可轉(zhuǎn)換債券的融資成本為1.93%。

（2）投資者在開始轉(zhuǎn)股當(dāng)天全部轉(zhuǎn)股，即在2013年6月5日投資者將手中12.05億的可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)為股票，轉(zhuǎn)股價(jià)為17.72元/股，那么總共轉(zhuǎn)股6800.23萬股，我們以同仁堂當(dāng)天收盤價(jià)22.34元/股為轉(zhuǎn)股后的股票持有價(jià)，則轉(zhuǎn)股流出現(xiàn)金量為151，917.04萬元，現(xiàn)金流出量如表3-3所示：

（3）若投資者到期一次轉(zhuǎn)股，假設(shè)當(dāng)時(shí)公司的股價(jià)已有連續(xù)20天超過轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，即22.25元/股，如不進(jìn)行轉(zhuǎn)股，將會被強(qiáng)制贖回，投資者為了獲取更多的收益選擇在這個(gè)時(shí)候全部轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價(jià)為17.27元/股，轉(zhuǎn)股數(shù)為6977.42萬股，轉(zhuǎn)股資金流出為155247.54萬元，此種情況下資金流出情況如表3-4所示：

由上述計(jì)算的四種情況可以看出，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券一直持有至到期，不轉(zhuǎn)股的融資成本最低，僅為1.93%，且要比公司債券的融資成本低得多，但這樣可轉(zhuǎn)換債券就成為呆滯債券，企業(yè)面臨的還本付息的財(cái)務(wù)壓力較大，也沒有起到延緩股權(quán)稀釋的作用;若債券轉(zhuǎn)股的話，則根據(jù)轉(zhuǎn)股時(shí)債券存續(xù)期的長短有一定的關(guān)系，根據(jù)資本成本計(jì)算公式可知，轉(zhuǎn)股時(shí)債券存續(xù)的時(shí)間越短，融資成本率越高，所以在初始轉(zhuǎn)股日轉(zhuǎn)股融資成本最高，為67.55%，當(dāng)在到期日轉(zhuǎn)股時(shí)融資成本最低，為6.81%。同仁堂實(shí)際可轉(zhuǎn)換債券在第二次觸發(fā)贖回條款時(shí)宣布贖回，存續(xù)時(shí)間約為2.25年，融資成本為15.37%。可轉(zhuǎn)換債券由于內(nèi)含期權(quán)的性質(zhì)，所以利率普遍比市場上的債券利率都低，一般市場投資者買可轉(zhuǎn)換債券都是看好公司的前景和發(fā)展，基本最后都會轉(zhuǎn)股，既然最終都要轉(zhuǎn)股，那么轉(zhuǎn)股的事件距離債券發(fā)行日越長，公司的融資成本越低。同仁堂股份有限公司在2013年8月第一次觸發(fā)可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款，但同仁堂卻宣布本次不進(jìn)行贖回，可能當(dāng)時(shí)債券發(fā)行時(shí)間較短，融資成本較高是同仁堂做出不贖回可轉(zhuǎn)換債券決定的原因之一。

結(jié) 語

融資成本是決定企業(yè)選擇融資方式的一個(gè)重要因素，由前文的分析可知，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行成本和其他幾種融資方式相比，確實(shí)不高，但后續(xù)的資金占用成本就不一定了。經(jīng)過前文的計(jì)算，當(dāng)企業(yè)持有可轉(zhuǎn)換債券一直到債券到期不轉(zhuǎn)股的話，債券到期后投資者就僅僅得到本金和利息，即呆滯證券資金占用成本最低，僅為1.93%。如果投資者持有債券期間要轉(zhuǎn)股，那么轉(zhuǎn)股的時(shí)機(jī)決定著融資成本的大小，轉(zhuǎn)股時(shí)債券存續(xù)期越短，成本越高，存續(xù)時(shí)間越長，成本越低。同仁堂股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)際融資成本為15.37%，融資成本還是比較高的，原因是公司的股價(jià)漲得太快，很快就達(dá)到了發(fā)行條款里的贖回條件，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期只有2.25年，時(shí)間太短，所以公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)贖回條款的制定也是影響融資成本的一個(gè)重要影響因素。只從資金占用成本來看，可轉(zhuǎn)換債券的融資成本還是要比銀行借款和債券高，但可轉(zhuǎn)換債券如果條款設(shè)計(jì)合適，可轉(zhuǎn)換債券就會在到期前轉(zhuǎn)為公司的股票，企業(yè)就沒有到期償還債務(wù)的財(cái)務(wù)壓力，對資金流的要求就不那么高。同仁堂在2015年3月選擇贖回可轉(zhuǎn)換債券，避免了之后隨著股價(jià)的上升投資者轉(zhuǎn)換后的股價(jià)更高，造成融資成本更高，把資本成本控制在相對合理的范圍內(nèi)。