全球滯脹背景下的國內利率走勢

張明

全球滯脹格局初露端倪

隨著2022年2月俄烏沖突的爆發，全球可能步入新滯脹（Stagflation）時代。20世紀70年代的格局可能重演，滯脹或將再度成為全球主要國家面臨的重要挑戰。

根據美國經濟學家薩默斯的說法，全球經濟在2008年全球金融危機爆發后已經陷入了“長期性停滯”（Secular Stagnation）的格局，即世界經濟增長在全球金融危機之后的增速顯著低于危機之前。例如，2011年至2019年，全球國內生產總值（GDP）年度增速為3.6%，顯著低于2001年至2007年期間的4.4%。

導致長期性停滯的原因，大致包括全球人口老齡化加劇、全球技術進步放緩、全球收入分配格局惡化，以及全球化速度顯著放緩、各種保護主義明顯抬頭等。盡管新冠肺炎疫情的暴發對全球經濟增長造成了一系列擾動（例如2020年全球經濟陷入深度衰退、2021年全球經濟出現高速增長等），但隨著疫情持續時長超出預期，預計全球經濟增長將會重返長期性停滯的格局。

疫情加劇了全球大宗商品價格上漲。雖然在疫情初期，全球大宗商品價格一度顯著下跌， 但從2020年下半年至今，全球大宗商品價格顯著反彈，并已經遠超疫情前的水平。例如，布倫特原油價格在2020年上半年由每桶60美元以上跌至每桶20美元左右，而2020年下半年以來已經由每桶20美元上漲至每桶100～110美元。

造成疫情后全球大宗商品價格大幅上升的原因大致包括：一是全球總需求在疫情沖擊下先收縮后反彈，當然，總需求的反彈與疫情暴發后各主要國家均實施極其擴張的財政貨幣政策高度相關;二是疫情顯著擾亂了全球大宗商品的供應鏈，造成大宗商品的產能顯著收縮;三是疫情導致全球運輸體系陷入癱瘓，運輸成本大幅提高;四是對節能減排的全球關注導致傳統能源的供給出現了趨勢性收縮。

在2022年初，大部分市場參與者認為，隨著疫情逐漸得到控制、大宗商品產能恢復以及全球運輸體系逐漸恢復正常，全球大宗商品價格將會由單邊上漲轉為雙邊盤整，甚至高位回落。然而，俄烏沖突的爆發完全打破了市場參與者的預期。

在正常情況下，諸如戰爭等將顯著加劇投資者的避險情緒，導致避險資產（例如黃金、美元與美國國債）市場價格上漲、風險資產（例如股票和大宗商品）市場價格下跌。然而，由于俄烏沖突的雙方均是全球范圍內大宗商品的重要供給方（俄羅斯主要是原油、天然氣與有色金屬，烏克蘭主要是農產品），兩者之間沖突的爆發自然會導致大宗商品供給收縮，從而推動大宗商品價格一路上升。2022年初至3月上旬，標準普爾商品指數年內漲幅就接近40%。

更重要的是，從目前的發展態勢來看，俄烏沖突很難在短期內完全結束。從目前來看有兩種可能性。一是俄烏雙方在短期內達成妥協，沖突結束，但俄羅斯與北約之間中長期對峙的局面進一步強化。二是俄烏沖突繼續升級。這兩種情景對大宗商品購買者而言都并非好消息。在第一種情景下，大宗商品短期漲勢可能終結，但大宗商品價格中樞在中期內可能持續抬升。在第二種情景下，大宗商品價格短期內可能急劇上漲。例如，目前已經有機構認為，布倫特原油價格在今年年內可能突破每桶150美元。又如，有學者認為，未來幾年內鋰價格可能上漲3～4倍。

如前所述，當前全球范圍內人口老齡化加劇、技術進步速度放緩、收入分配差距擴大、全球化速度放緩甚至逆轉等問題依然存在，這意味著世界經濟增長很難擺脫“長期性停滯”格局。疫情與俄烏沖突的相繼發生又加劇了全球大宗商品供不應求的局面，推動大宗商品價格上漲。這種總需求低迷與總供給收縮并存的狀態，無疑將會加劇全球的滯脹格局。事實上，當前的世界經濟與20世紀70年代有很多相似之處。

高通脹與加息預期推動美國長期利率快速上升

更令人擔憂的是，美聯儲被迫進入連續加息周期，可能會加劇全球經濟面臨的滯脹格局。截至2022年2月，美國居民消費價格指數（CPI）同比增速高達7.9%，核心CPI同比增速也達到6.4%，這顯著超過了美聯儲核心CPI在長期內保持在2.0%上下的政策目標，從而倒逼美聯儲加快收縮貨幣政策。2021年11月，美聯儲宣布開始縮減量化寬松規模，預計在2022年6月底結束量化寬松，并在2022年下半年加息兩次。2021年12月，美聯儲宣布加快收縮量化寬松規模，預計在2022年3月底結束量化寬松，并在2022年與2023年先后加息3次。2022年3月，美聯儲宣布加息25個基點，并表示會在年內剩下的6次議息會議上均加息25個基點。這意味著在7次加息后，美國聯邦基金利率將上升至1.75%～2.0%。此外，美聯儲還宣布將在2022年5月給出縮表細節，且縮表節奏將快于上一輪緊縮。

如果美聯儲真的按照上述節奏加息，那么意味著在短短10個月內加息7次，這種陡峭的加息路徑是很多年都未曾見過的。在上一輪加息周期中，美聯儲在2014年停止量化寬松，在2015年與2016年各加息一次，在2017年加息4次，在2018年加息3次。換言之，上一輪加息周期中，美聯儲用了4年時間才完成9次加息。

從國際金融市場的歷史來看，每當美聯儲步入持續加息周期之時，往往就是國際金融市場動蕩之日。在有些時候，美聯儲加息將主要導致新興市場陷入金融動蕩;而在另一些時候，美聯儲加息的結果是加劇自身金融動蕩。

例如，在20世紀80年代拉美債務危機、1997年至1998年東南亞金融危機爆發之前，美聯儲都曾持續多次加息。隨著美聯儲步入加息周期，美國與新興市場國家之間的利率差通常會縮小，這很可能導致短期國際資本從新興市場國家回流美國。在此情況下，新興市場國家通常會面臨國內資產價格下跌、本幣對美元貶值、外幣債務壓力上升的窘境。一旦應對不當，就可能爆發貨幣危機、債務危機、金融危機甚至經濟危機。此外，當美聯儲在2003年宣布將會考慮結束寬松貨幣政策之時，也曾引發部分新興市場國家的金融動蕩。979C4BEB-885C-4ED1-82AA-B0B8AE9AC801

但有趣的是，在2000年美國互聯網泡沫破滅、2007年美國房價泡沫破滅之前，美聯儲也曾經多次加息。背后的邏輯是，如果美國資本市場或房地產市場的估值顯著超過合理水平，那么隨著美聯儲步入加息周期，美國國內借貸成本將會顯著上升，這也會打壓其估值水平，導致資產價格大幅下滑，從而引發金融危機。除2000年、2007年之外，美聯儲在2015年至2017年的連續加息也曾導致2018年美國股價下跌20%左右。

那么，2022年這輪美聯儲加息，究竟會顯著沖擊新興市場國家還是沖擊美國金融市場自身呢？目前答案尚不清楚。不過，如果未來加息的路徑真的像2022年3月美聯儲議息會議預期的那么陡峭，估計本輪美聯儲加息周期對新興市場與美國金融市場的沖擊都不會小。

無論如何，美聯儲加速實施貨幣政策的舉措已經導致美國長期國債市場發生重要變化。2020年9月底至2022年3月25日，10年期美國國債收益率由1.52%上升至2.48%，上升了幾乎100個基點。事實上，僅從2022年2月底至3月25日，10年期國債收益率就由1.83%上升至2.48%。美債長期收益率如此快的上升是市場多年以來未曾見過的。導致美債長期收益率快速攀升的主要原因，一是通貨膨脹預期的上升推高了期限溢價，二是美聯儲加息預期將會水漲船高地推高國債發行利率。

我國經濟增長壓力顯現，宏觀政策亟待發力

正如2021年底的中央經濟工作會議所言，短期內中國經濟增長面臨需求緊縮、供給沖擊與預期轉弱三重壓力。

所謂需求緊縮，是指在驅動短期經濟增長的三駕馬車中，消費與投資增長乏力，僅有出口增速持續超出預期。導致消費增長乏力的主要因素，一是疫情多點散發持續沖擊服務業增長，尤其是餐飲醫療、交通旅游等;二是疫情重創了中國中低收入家庭的收入增速。而造成投資增長乏力的主要因素，一是地方政府債務整治，尤其是對地方政府隱性債務的治理，使得地方政府難以為新增基礎設施投資融資，導致基建投資增速快速下滑;二是自2020年下半年實施的新一輪房地產調控（包括開發商資產負債表三道紅線、商業銀行貸款集中度管理、城市土地集中定期招拍掛等）導致開發商資金鏈捉襟見肘，造成房地產投資增速顯著回落;三是制造業企業利潤增速下滑，造成制造業投資增速總體上偏低迷。

所謂供給沖擊，是指自2020年下半年至今的全球大宗商品價格飆升推高了中國的進口價格指數，進而推高了工業生產者出廠價格指數（PPI）增速。在PPI增速不斷上升、CPI增速總體低迷的背景下，中下游工業企業利潤空間受到擠壓，無論工業生產水平還是投資意愿都處于較低水平。例如，在2021年10月，中國CPI同比增速僅為1.5%，而PPI同比增速高達13.5%，兩者相差12個百分點。CPI增速與PPI增速的裂口達到歷史上最高水平，而這種裂口意味著中下游企業利潤空間受到成本端的顯著擠壓。

所謂預期轉弱，是指當前國內微觀主體（包括企業與居民）對未來的信心不足，投資與消費意愿低迷。這種預期偏弱的局面一方面與疫情反彈、外部沖突加劇等因素有關，另一方面也與近年來國內出臺的一系列調控政策有關。例如，僅在過去兩年內，就出臺了地方債務調控、房地產調控、能源雙控、教育“雙減”、“雙碳”目標、互聯網平臺調控等諸多政策。這些政策的方向無疑都是正確的，但在短期內具有宏觀收縮性特點。如此眾多的中長期政策在短期內集中實施，或將對微觀主體的預期造成負面沖擊，并對短期經濟增長形勢產生抑制作用。換言之，正確的政策在短期內疊加，就可能產生“合成謬誤”，進而對經濟增長產生較強的收縮效應。

正是由于短期內中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊與預期轉弱三重壓力，2021年底召開的中央經濟工作會議才作出了重要的政策調整。這次會議強調2022年的經濟工作要“穩字當頭、穩中求進”，要避免出臺具有收縮性的政策。尤其是提到五個正確認識（共同富裕的戰略目標和實現途徑、資本的特性和行為規律、初級產品供給保障、防范化解重大風險、碳達峰碳中和），厘清了社會上流傳的很多錯誤認識，有助于穩定市場主體的信心和預期。例如，在“雙碳”目標方面，這次會議提到要“先立后破”，要避免一刀切、運動式減碳。此外，這次會議還提及要轉變經濟工作領導方式，既要堅決反對不擔當、不作為，又要堅決防止簡單化、亂作為。

2022年《政府工作報告》提出2022年GDP增長5.5%的目標。由于此前市場普遍預期2022年中國經濟增速為5.0%～5.5%，要實現5.5%的年度增長目標并不容易，這意味著無論宏觀經濟政策還是行業監管政策都要出現較大程度的寬松。

國內長期利率的可能走勢

財政政策方面，2022年中央財政赤字占GDP的比率為2.8%，顯著低于2020年的3.6%和2021年的3.2%，這一目標低于市場預期。2022年的專項債規模為3.65萬億元，和2021年持平。不過，考慮到2021年中央財政超收和專項債發行進度低于預期目標，如果把這兩塊資源結轉到2022年，預計可以增加相當于GDP1.5個百分點的支出規模。

貨幣政策方面，全國“兩會”提出要保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，這意味著廣義貨幣（M2）增速與社融增速將大致穩定在8.5%～9.5%。全國“兩會”還提出要推動金融機構降低實際貸款利率，筆者預計，2022年第二季度還有一定的降準降息空間。法定存款準備金率可能下調一次，幅度或為50個基點。中期借貸便利（MLF）利率或將下調20～40個基點，并帶動貸款市場報價利率（LPR）以及商業銀行貸款利率出現相應幅度的下降。

當前我國10年期國債收益率為2.8%左右。要分析長期無風險利率走勢，至少需要考慮經濟增長、通貨膨脹、匯率、財政政策貨幣政策配合、防范化解系統性金融風險等五個因素?？紤]到當前中國經濟增長較為低迷、通貨膨脹形勢大體可控、要降低地方政府償還債務壓力以及發債成本、要避免利率較快上升從而引發系統性金融風險等因素，2022年中國10年期國債收益率顯著上升的概率是極低的。

然而，也有兩方面因素會阻礙我國10年期國債收益率的顯著下行。一是俄烏沖突的爆發可能會推高中國的總體通貨膨脹水平。近期原油、糧食等大宗商品價格快速攀升將通過進口渠道推高我國的PPI增速與CPI增速。此外，進口糧食價格大漲將極大壓縮中國生豬行業的利潤空間，加劇供求缺口，在一段時滯后將會推動豬肉價格增速顯著反彈。2022年下半年中國可能出現CPI增速顯著上升、PPI增速高位盤整的局面，這無疑會抑制長期利率的下降。二是美國國債收益率的上升。如前所述，當前美國10年期國債收益率已經上漲至2.5%左右，中美利差已經收窄到30個基點。不排除2022年下半年中美10年期國債收益率倒掛的可能性。在這一背景下，中國可能面臨短期資本的大幅外流，在2021年強勁上升的人民幣對美元匯率與人民幣有效匯率也將轉為面臨貶值壓力。如果本幣貶值速度較快，那么央行將會入市干預，這無疑也會抑制國內長期利率的下行空間。

綜上所述，筆者認為，在2022年后三個季度內，我國10年期國債收益率圍繞2.7%～2.8%的中樞水平進行雙向震蕩的可能性較大，出現單邊上升或單邊下降的概率都比較低。隨著中美利差的進一步收窄，人民幣對美元匯率在2022年下半年可能出現溫和下降，例如下行到6.6%～6.7%。人民幣兌一籃子貨幣匯率指數（CFETS）也將停止快速升值態勢，轉為高位盤整，甚至出現小幅回落。979C4BEB-885C-4ED1-82AA-B0B8AE9AC801