地方政府債券高質(zhì)量對(duì)外開(kāi)放淺析

劉崢 劉穎

摘要：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，中國(guó)債券市場(chǎng)融資效率不斷提高。積極推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放向縱深發(fā)展，是債券市場(chǎng)參與各方踐行新發(fā)展理念的重要體現(xiàn)。地方政府債券服務(wù)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放主要考慮兩個(gè)方面。一方面，地方政府債券作為中國(guó)債券市場(chǎng)第一大券種，兼具收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn);另一方面，后續(xù)海外投資人配置空間較大，投資配置需求偏好與地方政府債券特點(diǎn)契合度高。本文從中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放發(fā)展空間入手，針對(duì)我國(guó)地方政府債券的特點(diǎn)及海外投資人的需求與顧慮，提出未來(lái)完善路徑。關(guān)鍵詞：地方政府債券 海外投資人 對(duì)外開(kāi)放

根據(jù)人民銀行發(fā)布的《2021年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》，截至2021年底，中國(guó)債券市場(chǎng)存量已超133萬(wàn)億元人民幣，約合21萬(wàn)億美元，連續(xù)三年穩(wěn)居世界第二位。其中，地方政府債券存量超過(guò)30萬(wàn)億元，是我國(guó)債券市場(chǎng)第一大券種。推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步拓展海外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)深度與廣度，特別是推動(dòng)海外投資人加深對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)的理解，吸引更多海外機(jī)構(gòu)參與中國(guó)債券市場(chǎng)，不僅可以在全球范圍內(nèi)優(yōu)化資源配置，還能夠進(jìn)一步推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。

地方政府債券對(duì)外開(kāi)放潛力較大

從地方政府債券的供給側(cè)看，我國(guó)債券市場(chǎng)由政府類債券、金融債券及企業(yè)類債券三部分組成，2015年之后地方政府債券迅速發(fā)展壯大。歷史上，我國(guó)地方政府債券共經(jīng)歷了禁止發(fā)行（1985—1997年），國(guó)債轉(zhuǎn)貸（1998—2008年），代發(fā)代還（2009—2010年），代發(fā)代還為主、自發(fā)代還和自發(fā)自還試點(diǎn)相繼開(kāi)展（2011—2014年），以及自發(fā)自還（2015年以來(lái)）五個(gè)階段。地方政府債券呈現(xiàn)出以下三個(gè)特點(diǎn)：

第一，發(fā)行規(guī)模較大，年凈融資量穩(wěn)定。地方政府債券是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行量增長(zhǎng)最快的債券品種。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)及筆者統(tǒng)計(jì)，2015年地方政府債券進(jìn)入自發(fā)自還階段以來(lái)，債券發(fā)行量年增幅為16%，債券余額年均增幅約為4萬(wàn)億元。2017年年中地方政府債券余額便超過(guò)了國(guó)債和政策性金融債，躍升為中國(guó)債券市場(chǎng)第一大品種，目前地方債余額已接近中國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模的四分之一。

第二，發(fā)行期限品種齊全，中長(zhǎng)期為主。截至2021年，地方政府債券的平均發(fā)行期限為9.4年，品種覆蓋1～30年債券市場(chǎng)全曲線所有關(guān)鍵期限。從期限結(jié)構(gòu)上看，以3年、5年、7年、10年期品種為主，占全部地方政府債券超80%。近三年來(lái)，10年以上期限品種發(fā)行量占比有一定程度增加，10年及以上期限品種平均約占當(dāng)年發(fā)行量50%以上。長(zhǎng)期限及超長(zhǎng)期限品種更好地滿足了保險(xiǎn)、社保基金和交易盤的投資配置與交易性需求，未來(lái)也可滿足境外中長(zhǎng)期主權(quán)類資金的投資需求。

第三，發(fā)行定價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，收益可觀。2015—2016年，在地方政府債券發(fā)行初期，各省份債券發(fā)行利率整體較國(guó)債基準(zhǔn)利率上浮程度分化較大。自2018年8月開(kāi)始，基于我國(guó)地方政府債券高信用等級(jí)等特點(diǎn)，無(wú)論發(fā)行主體、用途還是期限，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率普遍保持在較國(guó)債基準(zhǔn)上浮加點(diǎn)水平同頻波動(dòng)，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍。根據(jù)財(cái)政部公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至今年2月底，地方政府債券的平均發(fā)行利率約為3.49%，如考慮地方政府債券的免所得稅因素，則可比稅前債券收益率約為4%以上，高于同期限、同評(píng)級(jí)企業(yè)信用類債券。

作為占據(jù)債券市場(chǎng)近四分之一規(guī)模的券種，地方政府債券具有發(fā)行規(guī)模大、期限品種全、利率價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，在我國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量對(duì)外開(kāi)放背景下，未來(lái)有望吸引更多海外投資人的青睞。

從各類海外投資人的需求側(cè)看，海外投資人由最初的外國(guó)央行及主權(quán)基金逐步演變成非法人主體并快速發(fā)展，隨著各類投資人不斷豐富，海外投資人對(duì)我國(guó)地方政府債券的需求有望得到快速增長(zhǎng)。

第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭奠定了人民幣資產(chǎn)的價(jià)值基礎(chǔ)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》1，2021年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)8%，增速高于美國(guó)（6%）及歐元區(qū)（5%），以及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（6.4%），為地方政府債券等人民幣資產(chǎn)提供堅(jiān)實(shí)的配置價(jià)值基礎(chǔ)。

第二，人民幣資產(chǎn)在國(guó)際資金結(jié)算中作用凸顯。人民幣在特別提取權(quán)（SDR）中權(quán)重為11.9%。從全球貨幣結(jié)算情況看，據(jù)國(guó)際資金清算系統(tǒng)（SWIFT）最新統(tǒng)計(jì)，今年1月人民幣的國(guó)際支付份額升至3.20%，連續(xù)2個(gè)月超過(guò)日元，達(dá)到2015年以來(lái)的最高占比，成為全球第四大支付貨幣。而人民幣資產(chǎn)在IMF公布的2021年全球官方外匯儲(chǔ)備配置中占比僅為2.79%2，雖然創(chuàng)歷史新高，但后續(xù)增長(zhǎng)空間依舊巨大。而地方政府債券作為政府類債券，同時(shí)又是我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模最大的品種，在全球人民幣資產(chǎn)欠配及人民幣支付比例不斷上升的背景下，未來(lái)的配置潛力有待進(jìn)一步發(fā)掘。

第三，我國(guó)地方政府債券投資價(jià)值有待海外機(jī)構(gòu)深入了解。在世界范圍內(nèi)，以公開(kāi)發(fā)行債券方式進(jìn)行融資的地方政府相對(duì)較少，債券融資占地方政府債務(wù)融資總量的比重整體也較小，并不是所有地方政府都有公開(kāi)發(fā)行債券融資的能力。海外投資人相對(duì)熟悉的如美國(guó)、加拿大及澳大利亞等國(guó)的地方政府債券，通常為邦聯(lián)制國(guó)家發(fā)行的地方政府債券，與我國(guó)地方政府債券有著較大差別。我國(guó)的地方政府債券是地方政府債務(wù)融資的主要方式，具備發(fā)行量充足、期限品種齊全、收益可觀且兌付記錄良好的特點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政部及中央結(jié)算公司發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，地方政府債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模約為36.6萬(wàn)億元，余額存量為30.3萬(wàn)億元。地方政府債券年發(fā)行量為4萬(wàn)億～7萬(wàn)億元，發(fā)行期限覆蓋1～30年幾乎所有期限品種，平均發(fā)行利率整體高于同期國(guó)債15～25BP，且所有債券的外部評(píng)級(jí)均為AAA，本息兌付一直保持良好的記錄。地方政府債券的以上特性十分符合海外投資人的配置偏好。

提升海外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)地方政府債券認(rèn)知程度

全球債券市場(chǎng)不乏各種類型的地方政府債券。相比其他類型地方政府債券，我國(guó)地方政府債券具備一定后發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前，中國(guó)地方政府債券是全球債券市場(chǎng)中體量最大、發(fā)行頻率最高、各期限品種最為齊全，且中央政府信用支撐關(guān)系最為緊密的地方政府債券。對(duì)此，海外投資人還需要一定的認(rèn)識(shí)過(guò)程。C35C0335-6F7B-4567-8FB2-D5E952124BEA

（一）地方政府債券投資人渠道正日益多元

2015年以來(lái)，地方政府債券有九成以上由銀行類金融機(jī)構(gòu)持有，結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。地方政府債券投資人結(jié)構(gòu)雖然日益豐富多元，但截至2021年底銀行類金融機(jī)構(gòu)仍持有88%的地方政府債券。同時(shí)，從中央結(jié)算公司的托管數(shù)據(jù)可以看到，2021年底境外機(jī)構(gòu)的地方政府債券持有量達(dá)到歷史新高，雖然持有占比僅為地方政府債券存量的0.04%，但一年內(nèi)增幅已近4倍，是所有投資人中增長(zhǎng)最快的一類機(jī)構(gòu)。此外，增幅居于第二位的是交易所的地方政府債券，托管量接近萬(wàn)億元，交易所也是海外投資人參與中國(guó)債券市場(chǎng)的途徑之一。

（二）地方政府債券流動(dòng)性呈上升態(tài)勢(shì)

海外投資人特別是初入一國(guó)資本市場(chǎng)的投資人出于安全考慮，其對(duì)資產(chǎn)本身的流動(dòng)性會(huì)高度關(guān)注。地方政府債券二級(jí)市場(chǎng)交易量整體呈上升態(tài)勢(shì)，但與國(guó)債和政策性金融債券相比，交易活躍度仍有待提升。2021年地方債交易量接近7.9萬(wàn)億元，作為債券市場(chǎng)第一大券種，換手率低于國(guó)債和政策性金融債，也低于商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單。地方政府債券的交易做市商機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

（三）信用評(píng)級(jí)及配套機(jī)制或?qū)⑷诤细倪M(jìn)

從制度層面看，國(guó)際資本市場(chǎng)的外部信用評(píng)級(jí)制度與銀行業(yè)審慎管理機(jī)制是有機(jī)整體，即債券的外部信用評(píng)定等級(jí)對(duì)應(yīng)著該類債券在銀行資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。我國(guó)地方政府債券在引入評(píng)級(jí)機(jī)制過(guò)程中，承擔(dān)著大量信息披露工作及評(píng)級(jí)費(fèi)用。目前，我國(guó)地方政府債券37個(gè)發(fā)債單位及已發(fā)行過(guò)的近萬(wàn)只債券，外部評(píng)級(jí)全部為AAA，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果未來(lái)可以吸引更多海外投資人參與地方政府債券的投資，有利于降低發(fā)行成本，同時(shí)也有利于外部信用評(píng)級(jí)制度與銀行業(yè)審慎管理機(jī)制進(jìn)一步融合優(yōu)化，使得地方政府債券作為政府類債券與國(guó)債一起，共同成為中國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的核心力量。

促進(jìn)融合發(fā)展 組合發(fā)力提升海外投資者參與度

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)雙向?qū)ν忾_(kāi)放程度的不斷加深，人民幣匯率雙向波動(dòng)，債券的相對(duì)較高收益回報(bào)率吸引越來(lái)越多的海外投資人參與境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資與交易。而風(fēng)險(xiǎn)可控、收益合理、高流動(dòng)性的地方政府債券與海外投資人配置需求能夠高度匹配。這需要監(jiān)管部門、發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等不斷加大宣介力度，同時(shí)提升相關(guān)政策的協(xié)調(diào)配合度。建議從以下幾方面開(kāi)展工作：

第一，發(fā)揮中國(guó)債券市場(chǎng)制度優(yōu)勢(shì)，吸引更多海外投資人參與。中國(guó)債券市場(chǎng)是借鑒歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身實(shí)際情況發(fā)展起來(lái)的，比如評(píng)級(jí)制度、荷蘭式定價(jià)簿記制度等。同時(shí)我們也形成了自身的特色與優(yōu)勢(shì)，如遠(yuǎn)程集中發(fā)行制度、簿記建檔與系統(tǒng)發(fā)行相結(jié)合的定價(jià)制度，極大提高了市場(chǎng)的透明度與投融資效率。在對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中，疏通硬件渠道同時(shí)也應(yīng)注重信息披露體系、評(píng)級(jí)體系等軟件制度設(shè)計(jì)等的互認(rèn)，如邀請(qǐng)境外投資人來(lái)境內(nèi)參加地方債的非交易路演、各地方政府也可以舉辦多對(duì)多的聯(lián)合路演等。

第二，加強(qiáng)宣介，發(fā)揮市場(chǎng)選擇的作用。一方面，加強(qiáng)對(duì)海外投資人與發(fā)行人對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)所有制結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及評(píng)級(jí)邏輯的宣介。例如，與許多發(fā)達(dá)國(guó)家的央地財(cái)政體系不同，我國(guó)中央財(cái)政對(duì)地方政府債券有著較強(qiáng)的統(tǒng)籌、組織、管理和協(xié)調(diào)能力。另一方面，進(jìn)一步優(yōu)化評(píng)級(jí)制度安排，如對(duì)地方政府債券中的一般債券不再進(jìn)行評(píng)級(jí)，而對(duì)專項(xiàng)債券進(jìn)行高質(zhì)量的評(píng)級(jí)或投資人付費(fèi)評(píng)級(jí)等模式體現(xiàn)出一定的差異化，將地方政府專項(xiàng)債券的信用等級(jí)評(píng)定交由市場(chǎng)決定。同時(shí)，引導(dǎo)海外投資人投資交易習(xí)慣，幫助海外投資人盡快認(rèn)識(shí)和接受中國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)等相關(guān)制度邏輯。

第三，支持有條件的地方政府在海外發(fā)債，提高我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。我國(guó)在海外發(fā)行人民幣債與歐元債，接連取得良好效果，應(yīng)引導(dǎo)鼓勵(lì)有需要的地方政府嘗試到海外資本市場(chǎng)融資，發(fā)行離岸人民幣債、離岸美元債或歐元債，提高我國(guó)地方政府在國(guó)際市場(chǎng)的曝光度，也可以吸引海外投資人投向相同發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行的債券。提升我國(guó)在全球金融治理中的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步加強(qiáng)互聯(lián)互通相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在全球金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中扮演積極角色，塑造我國(guó)對(duì)外開(kāi)放形象，提升我國(guó)債券市場(chǎng)影響力和金融業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。C35C0335-6F7B-4567-8FB2-D5E952124BEA