穩健起步　御風而行

高國華

摘要：2021年我國公募基礎設施REITs正式揚帆起航，已發行的11只公募REITs產品項目資質優異，受到機構和個人投資者追捧，為后續REITs市場健康發展打下堅實基礎。本文回顧2021年公募REITs市場表現，總結REITs上市以來一系列制度建設與政策支持，從機構投資者視角看公募REITs投資機遇、挑戰以及規則有待優化之處，并對REITs未來潛在增長規模、擴容、擴募以及支持保障性租賃住房等發展前景作出展望。

關鍵詞：公募基礎設施REITs 投資價值 市場展望

2021年公募基礎設施REITs正式啟航

2021年我國公募基礎設施不動產投資信托基金（REITs）正式揚帆起航，旨在盤活基礎設施投融資市場，實現基建項目投融資良性循環，開辟機構、養老金、社會公眾等各類資金參與基礎設施投資的新渠道，REITs市場全新產品正式落地。首批和第二批共11只基礎設施公募REITs均采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”結構持有項目公司股權，合計募集資金總額達364.1億元，行業涵蓋收費公路、產業園區、倉儲物流、生態環保等領域，地區覆蓋京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區等，底層資產原始權益人多為央企、地方國企、上市公司等，項目資質整體優異。

公募REITs業績整體表現優異。截至2022年2月9日，2021年上市的11只公募REITs產品全部實現正收益，總市值達到497.55億元，其中不動產權類REITs市值為259.8億元，特許經營權類市值為237.7億元。累計漲幅超過20%的REITs產品多達9只，平均價格漲幅達37%。公募REITs以擁有成熟優質、持續穩定運營的基礎設施項目作為底層資產，具有較高分紅比例，獲得投資者的青睞。公募REITs的收益主要來源于經營收益產生的股息和資產價值增長的資本利得。對于股息回報，監管規定基金應將90%以上年度可供分配金額以現金形式分配給投資者，且每年分配不得少于1次。對于資本利得回報，監管規定允許進行資產交易（包括收購和出售）和基金擴募，為單只REITs產品的資產擴容和組合改善提供了空間。

從不同資產類型的REITs項目來看，特許經營權類項目收益來源主要為特許經營權收費，每年提供穩定的現金流分紅，經營權到期后資產價值歸為0，資產本身增值空間小，股息收益率偏高，更類似于超長久期或永續性質的固定收益類產品。產權類項目的不動產屬性更強，資產收益來源為租金收益及資產增值，具有一定成長性，股性更強，需要更看重估值和資產增值潛力，股息收益率

偏低。

試點發行后的制度建設與政策支持

試點后，一系列制度建設與政策支持為公募REITs的高質量發展奠定了基礎。

（一）放松與擴大REITs試點行業和區域

2021年6月，國家發展改革委發布《關于進一步做好基礎設施REITs試點工作的通知》，擴大試點區域，明確全國各地區符合條件的項目均可申報，擴大試點行業，試點行業新增清潔能源、保障性租賃住房、水利設施、5A級旅游基礎設施、停車場等領域等;簡化申報程序，指明中央企業跨地區打包申報項目的直報途徑。2021年12月，國家發展改革委發布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，提出進一步加速推進REITs試點，推動盤活資產，形成良性循環。2022年2月，銀保監會和住建部發布《關于銀行保險機構支持保障性租賃住房發展的指導意見》，鼓勵銀行保險機構在依法合規、風險可控的前提下，參與基礎設施REITs。

（二）優化稅收等相關制度

2021年11月，銀保監會發布《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，明確保險資金投資公募REITs的相關要求，鼓勵保險資金積極投資公募REITs，發揮險資長期資金優勢，豐富資產配置結構。2022年1月，財政部和稅務總局發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，降低公募REITs在產品設立和運營環節的稅收負擔。今年以來，10個公募RIETs項目發布開通交易所基金通平臺份額轉讓業務。此業務開通后，場外公募REITs投資者可通過基金通平臺直接進行場內做市、交易與投資。

公募REITs的投資價值

公募REITs投資者結構遵循分散原則，由戰略配售投資者、網下機構投資者和公眾投資者構成。一是戰略配售投資者。參與者主要為原始權益人或其同一控制下的關聯方，專業機構投資者也可參與戰略配售。原始權益人或其同一控制下的關聯方參與戰略配售比例不得低于20%，其中發售份額的20%持有期不少于5年，超過20%部分持有期不少于3年，基金份額持有期間不允許質押;專業機構投資者的戰略配售比例由基金管理人確定，持有期不少于1年。二是網下機構投資者。參與者為專業機構投資者和全國社保基金、基本養老保險基金、年金等。扣除戰略配售比例后，向網下投資者發售比例不低于公開發售數量的70%，即網下投資者參與比例最高不超過56%。三是公眾投資者。參與者為除戰略投資者和網下投資者外，符合規定的個人投資者、機構投資者以及允許購買證券投資基金的其他投資者，這類投資者可通過場內或場外方式認購基金份額，公眾投資者參與占比最高不超過24%，公眾配售份額無鎖定期。

從2021年發行的產品看，戰略投資者占比較高，平均占比達67%。其中，原始權益人及關聯方自持規模總占比平均為35%，其他戰略投資者持有份額占比近1/3。戰略投資者尤其是原始權益人的高投資比例有鎖定期要求，代表發行人和基石投資者對項目的信心，有利于REITs的長期穩定發展。從境外成熟市場看，戰略投資者比例保持在60%以上。網下機構投資者平均占比達23%，機構來源較為廣泛。公眾發售比例相對較小，平均占比僅為9.2%，公眾投資者占比較小或將導致REITs產品在上市初期交易流動性不足，需做市商提供一定的流動性。

對于各類機構投資者而言，投資公募REITs這類新資產，既存在機遇，也面臨挑戰。對于銀行表內資金而言，其規模大、久期長、收益要求穩定，與公募REITs的高派息率、穩定收益等特征較為匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架構，在銀行表內若被認定為股權投資，需適用1250%風險權重，大幅增加銀行資本消耗，降低投資積極性。為鼓勵銀行長期資金投資，建議適度降低風險權重比例。對于銀行理財而言，公募REITs 4%以上現金分派率契合理財資金收益率要求，每年穩定派息有助于銀行理財產品控制回撤、平滑收益。在理財產品凈值化轉型后，REITs產品需采用公允價值和市值法計量，但目前市場缺乏對公募REITs進行會計認定和估值的規范指引，估值多以交易所每日收盤價或中債、中證等第三方估值計量。因REITs屬于長期封閉基金，基金份額凈值每半年公布一次，底層資產凈值和盈利等實際經營數據披露較慢，導致二級價格可能短期被高估。公募REITs是以獲取基礎設施項目穩定租金現金流為目標，如果投資者傾向于長期持有，可考慮允許托管至場外，以降低短期價格劇烈波動的風險。對于保險資金而言，REITs作為長久期、穩定分紅、抗通脹和兼具一定成長性的產品，不僅為險資投資基礎設施提供了非標轉標的路徑，且現金分派率在4%以上并免稅，契合保險資金中長期資產配置需求。美國REITs市場上，保險公司和養老金直接投資占比超過5%。2021年銀保監會允許保險資金投資公募REITs，未來將有更多保險資金深度參與REITs市場，發揮險資在不動產領域的投資優勢，并以其長線、穩健風格成為REITs市場的重要穩定器。對于公募基金而言，盡管政策允許其作為網下合格投資者，但實際操作中并沒有公募基金參與網下申購，原因是非FOF類公募產品的投資范圍受限于基金合同約定，僅包括股票、債券等證券及衍生品;FOF類基金要求被投資基金運作期限不少于1年，當前公募REITs不符合要求。據此，建議進一步放松相關限制，鼓勵公募基金逐步參與REITs投資。對于證券公司而言，券商自營賬戶認購力度較大，得益于證監會在首批項目發行前明確券商自營投資公募REITs的風險計提按照非權益類基金計算，有效提高投資意愿。此外，券商還可以財務顧問、流動性做市商、ABS管理人等身份參與項目，與其他業務積極協同。

我國公募REITs市場的發展展望

（一）超大規模基礎設施資產為公募REITs發展提供基礎

截至2021年末，美國公募REITs規模約為1.6萬億美元，約占國內生產總值（GDP）的7%，其中基礎設施REITs規模約為5200億美元，約占全部REITs規模的1/3，約占GDP的2.5%。據此估算，未來我國公募基礎設施REITs市場規模有望達2萬億～3萬億元。我國基礎設施業態豐富、規模較大，為公募基礎設施REITs提供了豐富的基礎資產。1995年以來，中國城鎮基礎設施建設投資完成額累計超過160萬億元，按照資產證券化率1%來測算，公募REITs將是萬億級市場。

（二）保障性租賃住房發展將有效支持公募REITs發展

發展住房租賃市場是“十四五”期間住房工作重點，2021年國務院辦公廳印發《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，明確全方位支持保障性租賃住房發展。國家發展改革委發布《關于進一步做好基礎設施REITs試點工作的通知》，明確將保障性租賃住房納入公募REITs項目，在人口凈流入的大城市率先探索發行。保障性租賃住房具有起步早、規模大、經營模式成熟等特點，符合REITs服務實體經濟、引入長期穩定資金、盤活存量資產的初衷。根據住建部統計，“十四五”期間40個重點城市計劃新增保障性租賃住房650萬套，將為公募REITs市場引入增值性更好的基礎資產。

針對保障性租賃住房REITs發行面臨的租金水平偏低、房源分布較分散等問題，建議完善相關稅收優惠政策，提升項目吸引力，統一市級財政下的住房租賃項目，將不同原始權益人資產納入同一REITs產品，進行規模化管理。

（三）公募REITs的行業和區域有望進一步擴容

公募REITs的底層資產準入范圍、發行區域有望繼續擴容。一方面，行業試點范圍繼續擴大，綠色能源、保障性租賃住房、文化旅游、醫療健康、數據中心、智慧交通等領域將得到重點支持。另一方面，各地支持政策加速落地，目前多地政府已出臺專項支持政策，國家多份戰略部署文件中也明確提出推進REITs工作。

（四）公募REITs的巨大擴募潛力有望得到釋放

REITs擴募是指管理人通過增發擴股等股權再融資，收購優質新資產和對現有資產擴能改造，以實現收入和市場規模持續增長。高效的REITs擴募機制有利于盤活存量資產，是產品成長性的體現，也是市場不斷成熟的標志。以美國REITs市場為例，近五年每年擴募規模達300億～500億美元，占每年REITs融資總額的40%～50%，占存量市值的2%～4%。如此看來，我國市場擴募潛力巨大。對于REITs產品而言，規模是重要的護城河，在美國金融危機和疫情沖擊期間，美國REITs市場全線大跌，中小型REITs表現相對更差，無法利用規模和分散效應在發展和穩定性上取得平衡，尤其對于單個特許經營權類資產，隨著時間推移，資產規模不斷縮減，只能通過擴募保持基金長期投資運營。目前我國公募REITs擴募流程較為復雜，不利于原始權益人優質資產的后續注入。據此，建議明確擴募規則，適度簡化審核流程，支持優質REITs項目擴募。