加快完善機制建設　提升債市發展質效

馮源 李波

摘要：新發展階段對債券市場服務實體經濟、防范化解金融風險、支持金融改革開放提出了更高要求，債券市場需要進一步提升市場效率，促進融資投資、資源配置、價格發現、政策傳導等市場功能充分發揮。本文從市場效率視角對我國債券市場在發行、交易、登記托管、信息披露、行業標準建設等方面的實踐經驗與存在的問題進行分析，并提出制度與技術層面的優化建議。

關鍵詞：市場效率 中央登記托管機制 標準化

中國債券市場已發展成為全球第二大債券市場，成為全球金融市場的重要一極。我國債券市場機制在部分領域已達到國際先進水平，如透明高效的中央登記托管體系、確定性最強的券款對付（DVP）結算機制、日益成熟的中國債券收益率曲線等。在步入高質量發展新階段后，為更好地服務實體經濟發展和金融改革開放，債券市場需要充分發揮融資投資、資源配置、價格發現、政策傳導等功能。市場功能的發揮依賴于高效運行。未來應傳承寶貴歷史經驗，破解現存障礙問題，從發行、交易、登記托管、信息披露、行業標準建設等維度創新優化債券市場機制，推動市場效率再上臺階，以高效運行促進高質量發展。

債券市場需要邁向更高質效

自1981年國債恢復發行以來，經過40多年的發展探索，我國債券市場取得了巨大成就。金融基礎設施建設不斷加強，債券品種不斷豐富，市場參與主體更加多元，規模持續增長，交易結算日趨活躍，流動性不斷提高，對外開放不斷加快。

隨著國民經濟快速發展、外部環境深刻變化、金融改革開放持續推進，新發展階段對債券市場服務實體經濟、防范化解金融風險、支持金融改革開放提出了更高要求。債券市場需要更加充分地發揮融資投資、資源配置、價格發現、政策傳導等功能。金融市場功能的實現程度依賴于市場效率，效率越高，功能越能充分發揮。因此，立足新發展階段，適應新機遇、新要求，債券市場發展要在拓展規模的同時，努力挖掘深度，切實提質增效，市場效率應成為新階段的發展方向和機制優化的著力點。

一般來說，一個高效率的債券市場應具備如下特征：一是運行快捷穩健，即債券的發行交易能夠以最短時間、最低成本，安全、及時、有效地達成，市場具備活力和流動性，基礎設施高效強健;二是信息披露透明，即債券信息能夠及時、完整、準確地對外披露，并通過數字化的載體或格式便利市場主體操作;三是標準化治理，即債券業務有統一的監管規范和完備的行業標準指引，市場環境公平公正;四是價格傳導通暢，即債券價格的變化能夠及時充分反映宏觀經濟形勢變化，引導金融資源配置。

為此，可基于上述維度，總結傳承我國債券市場的寶貴實踐經驗，著力解決現存問題和障礙，促進市場更加高效安全運行。

我國債券市場效率提升的實踐成就

得益于制度體系的不斷完善以及金融基礎設施的強力支持，我國債券市場建設取得了令人矚目的成就，多項安排全球領先，債券市場效率顯著提升。

（一）金融基礎設施支持市場高效穩健運行

一是DVP結算機制保障債券結算交易安全高效。2004年，中央結算公司中央債券綜合業務系統與央行大額支付系統互聯對接，建成全額實時的DVP結算機制。目前，銀行間債券市場二級市場已全面實現使用央行貨幣的DVP結算機制，消除了債券交易中的結算本金風險，同時通過債券自動質押融資等機制為支付系統的穩定高效運行提供有力保障。這是中國金融基礎設施達到國際先進水平的主要標志之一。

二是中央登記托管制度夯實債市高效運行的基礎。中央登記托管是指中央托管機構（CSD）依據法律或中央政府部門授權，同時履行對債券的中央登記和中央托管職能，實現債券中央登記和中央托管的一體化，使得債券權益的轉移、維護和管理僅通過中央登記托管機構的賬戶體系即可完成，債券交收和變更登記同時發生，具有法律關系清晰、穿透性強的特點，能夠有效提升交易結算的安全性和效率。中國債券市場曾因分散托管和缺乏統一登記而經歷曲折發展階段。為扭轉混亂局面，在充分結合國際經驗和國內現實的基礎上，中國債券市場于20世紀90年代建立了中央登記托管制度，成為市場20多年來高效穩健運行的重要基石和基本保障。基于中央登記托管制度構建的全球通一級賬戶模式安全、高效、透明，成為境外投資者進入中國債券市場的主渠道，全球通下境外機構持債量占境外機構持債總量的75%。

目前中國債券市場的結算周期已較很多發達國家的債券市場更短，境內結算實現以T+0為主、T+1為輔，并為跨境結算提供非標準化的靈活結算周期安排（T+N）。其中，全球通直接入市模式的結算周期主要集中在T+1，T+0、T+1結算的合計占比超過60%;而在多級托管、間接入市的香港債券通模式下，結算周期明顯拉長，T+0、T+1合計占比約為38%，其中T+0僅占0.57%。

（二）信息披露機制建設不斷完善

一是公司信用類債券信息披露制度趨于統一。2020年12月，人民銀行、國家發展改革委、證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》，統一了兩大信用債市場的信息披露制度，改善了此前不同券種信息披露要求不同的問題。2021年8月，人民銀行、國家發展改革委、財政部、銀保監會、證監會和外匯局聯合發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，提出分類趨同的原則，按照公開發行和非公開發行的分類標準逐步統一同類公司信用債相關規則，明確提出“著重對非公開發行公司信用類債券的發行轉讓、信息披露、投資者保護、法律責任等進行統一規范”。

二是綠色債券環境效益信息披露取得突破。近年來，我國綠色債券市場蓬勃發展，成為推動綠色發展與低碳轉型的重要途徑。為促進綠色債券環境效益信息披露，中央結算公司發布“綠色債券環境效益信息披露指標體系”，引起市場廣泛關注，擬被深圳市地方金融監督管理局納入深圳市綠色金融指標體系的地區標準。中央結算公司已上線綠色債券環境效益信息披露門戶和綠色債券數據庫，可供用戶查詢、下載綠色債券環境效益信息數據、中債綠色債券指數和綠色債券相關政策要聞、研究成果。運用數字化技術構建統一的綠色債券環境效益信息披露平臺和數據庫，能夠較全面系統地量化債券募集資金對環境的貢獻，有助于督促發行人提高信息披露透明度、防止“漂綠”等行為，幫助投資人降低甄別成本、提升投資效率，幫助政府部門更好地識別綠色債券、評估政策效果。

三是環境、社會和公司治理（ESG）評價體系積極推進。踐行可持續發展理念已成為全球普遍共識，ESG評價作為關注企業可持續經營能力的價值理念和評價標準，受到國內外投資者的廣泛關注，并在中國債券市場逐漸興起。隨著碳達峰、碳中和政策出臺，國內對ESG理念及其相關產品的關注度和需求與日俱增。中央結算公司結合國際主流框架方法，深度融合中國國情與市場特點，自主研發“中債ESG評價體系”，通過金融科技手段集成大量非結構化數據和另類數據，對債券發行主體的ESG信息進行全面采集分析，成為首家實現中國債券市場公募信用債發行主體全覆蓋的ESG評價體系，涵蓋債券市場及上市公司主體共計8000余家。中債ESG評價指標由環境績效（E）、社會責任（S）、公司治理（G）三項匯總而成，共包含二級指標14個，三級指標39個，底層計算指標160余個。中債ESG評價體系的推出，填補了國內債券市場ESG評價的空白，為引導和完善中國債券市場ESG評價體系與標準形成、引導企業可持續發展、提升ESG信息披露質量、保護債券投資者利益、推進債券市場ESG實踐與應用發展發揮了重要作用。

（三）兩項債券價格指標產品的行業標準發布

在成熟的債券市場，統一精細的監管標準和業務規則是市場高效運行的重要基礎。在我國債券市場多頭監管格局下，推動市場重要業務規則標準化不但可以規范市場運行，提高市場效率，而且更有助于減少人治因素，提升監管效能。中央結算公司基于20余年金融基礎設施發展實踐，構建了債券登記、估值、擔保品等領域的10余項標準。其中，“債券價格指標產品描述規范”和“債券價格指標產品數據采集規范”已通過全國金融標準化技術委員會審查，作為行業標準由中國人民銀行在2021年7月正式發布，首次對債券價格指標產品的數據源采集和產品發布兩個重要環節進行了統一規范。兩項行業標準的發布有效提高了債券價格指標產品的基準性、公允性和產品質量，降低了定價系統建設成本，促進了債券市場數據共享。

（四）債券收益率曲線體系日趨完善

國債收益率曲線對貨幣政策響應迅速，是一國無風險利率的代表，是金融市場重要的定價分析和風險管理計量基準。黨的十八屆三中全會提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”，2020年中共中央、國務院發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》和《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》中均進一步提出“更好發揮國債收益率曲線定價基準作用”的要求。

自1999年中央結算公司發布第一條人民幣國債收益率曲線以來，中國國債收益率曲線的編制發布日趨成熟。自2014年起，財政部、人民銀行、銀保監會陸續在其網站發布中央結算公司編制的國債收益率曲線。國債收益率曲線應用日益廣泛，被市場機構廣泛用于公允價值計量、交易定價參考和風險管理，在債券市場上發揮著重要作用。記賬式國債、地方政府債券在招標發行時采用中債國債收益率曲線作為發行定價基準。2016年，3個月期中債國債收益率被納入特別提款權（SDR）利率籃子，為境外央行類及商業機構投資中國債券市場提供定價參考，有效推動了人民幣納入SDR貨幣籃子的國際化進程。國債收益率曲線還被廣泛應用于銀行理財、信貸資產、信托產品及保險資管產品等非標準化債權類資產定價領域，并在商業銀行內部資金轉移定價（FTP）過程中發揮越來越重要的作用。

目前中債收益率曲線覆蓋了中國債券市場所有債券品種和信用級別，政策性金融債和信用債收益率曲線也在支持金融市場發展、暢通貨幣政策傳導方面發揮著積極應用。在政策性金融債收益率曲線方面，國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行分別在其網站展示中債國開債收益率曲線、中債農發行債收益率曲線和中債進出口行債收益率曲線，作為政策性金融債一級發行定價、二級市場交易的重要參考;中債國開債收益率曲線成為部分浮動利率債券的基準利率，中債進出口行債收益率曲線被進出口銀行作為無固定期限資本債券的基準利率;以中債國開債和農發債收益率曲線為基礎計算的國開債和農發債估值成為標準債券遠期產品的定價基準。在信用債收益率曲線方面，人民銀行和銀保監會在其網站發布中債商業銀行普通債收益率曲線和中債中短期票據收益率曲線。信用債收益率曲線能夠及時、精確反映債券市場的動態變化，可以為觀察貨幣政策向實體經濟傳導效果、預判宏觀經濟走勢、研究和制定宏觀經濟政策提供重要參考。

債券市場效率仍存提升空間

中國債券市場已進入新發展階段，為全面提升市場效率，一些問題與挑戰亟待應對和解決，市場機制需要進一步健全。

（一）發行、交易機制有待完善

一是發行DVP結算機制尚未全面實現。2001年國際清算銀行（BIS）和國際證監會組織（IOSCO）聯合發布的《證券結算系統推薦標準》（RSSS）提出“券款對付可以而且應該像用于證券二級市場交易一樣，用于證券的發行與兌付”。我國銀行間債券市場的交易市場已全面實現DVP結算，但一級市場的發行繳款還未明確規范采用DVP結算，未實現債券確權上市與資金交付同時進行，既影響債券發行效率，也存在一定違約風險。

二是國際證券識別編碼（ISIN）申請流程較長。ISIN是國際標準化組織制定的證券編碼標準。在債券市場，ISIN解決了跨場所債券的唯一識別問題，也是境外投資者識別境內債券的重要手段，對我國債券市場對外開放至關重要。目前我國債券市場ISIN的申請流程較長，大部分債券的ISIN獲準日滯后于起息日或上市日。

三是私募基金參與債券市場的比重偏低。我國正在統籌多層次債券市場建設，大力發展高收益債等創新工具。這需要培育風險偏好更為多元化的投資者群體，進一步激發市場創新活力。相關數據顯示，截至2021年末，在中國證券投資基金業協會備案的存續私募基金管理人共有24610家;而銀行間市場本幣市場成員中共有私募基金404家，反映私募基金參與債券市場的比重偏低。

四是金融機構投資債券存在評級限制。從現行政策要求以及金融機構內部管理機制來看，金融機構投資債券需滿足一定評級標準和要求。有關評級要求針對的是個券而不是組合，這在一定程度上影響了市場活力，也可能形成反向激勵，導致評級虛高問題。

五是銀行持債的差異化風險計提規定有待完善。銀行業金融機構資產端和負債端的債券規模已超過百萬億元。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行對我國其他金融機構債權和一般企業債權的風險權重均為100%，對我國其他商業銀行債權的風險權重為25%，對符合條件的微型和小型企業債權的風險權重為75%，不利于深化對風險的差異化管理。

六是回購交易尚未對境外投資者全面放開。回購交易是投資者進行流動性管理的基本工具。對于境外投資者，目前銀行間債券回購業務僅允許境外央行類機構以及人民幣參加行、清算行參與，事實上注重資金及資產使用效率的境外資管機構更需要開展回購業務。此外，在操作上，目前境外機構參與境內回購業務仍需簽署中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）發布的回購主協議，未能與國際回購主協議通用，在一定程度上影響業務參與的積極性。

七是國債期貨市場參與機構數量和類型有限。目前我國國債期貨市場參與機構數量和類型有限，僅有五大國有商業銀行獲批，并受窗口制約。大部分商業銀行的利率風險對沖工具仍主要為利率互換、債券遠期，缺少標準化工具。此外，國債期貨尚未對境外投資者放開，無法滿足其開展標準化利率風險對沖的需要。這既影響境外投資者進入中國債券市場的積極性，也導致境外投資者只能通過賣出現貨債券來管理風險敞口，帶來了一定的跨境資金流動風險。

（二）金融基礎設施布局需要統籌優化

一是不透明的多級托管模式存潛在風險。中央登記托管結算制度設計是汲取我國債券市場發展經驗和教訓的結果，是監管部門智慧的結晶，是被實踐證明有效、兼具安全性與效率的模式，應堅定不移地貫徹落實，但目前仍存在一些模糊認識。比如，有觀點認為，理財產品可以實行混同不透明賬戶的多級托管模式，而這蘊含著嚴重的系統性風險。此外，在境外投資者通過混同賬戶間接入市模式下，信息的真實性、完整性、及時性難以充分保證，監管難以有效穿透，也存在一定隱患。

二是登記托管機構碎片化。國際上，由統一后臺支持多元化前臺是通行模式。托管結算機構呈現集中統一趨勢，以確保交易前臺多而不亂，各國紛紛通過整合托管結算后臺達到促進市場要素自由流動、降低交易成本、提高市場效率的目的。同時，為滿足復雜多樣的交易需求，國際上交易前臺呈現服務多元化特征，且數量較多，競爭充分。我國債券市場登記托管結算基礎設施曾因治亂而統一，但近年來又出現一定程度的分散化。目前，債券市場3家登記托管結算機構按照券種和市場分別進行登記、托管和結算，造成了重復建設，在此基礎上的疊床架屋增加了機構之間的溝通成本，加劇了債券市場分割，降低了安全性和效率。目前大多數國家設置了單一登記結算機構，全世界設有3家登記結算機構的只有中國、印度這兩個案例。與此同時，我國債券市場交易前臺相對集中，特別是場外市場的前臺發育不充分，數量較少，這與國際規律不符，也難以充分滿足各類參與者的多層次需求。

三是中央托管機構與中央對手方沒有完全隔離。債券中央托管機構與中央對手方的風險屬性不同，在絕大多數國家是相互獨立的法人實體。但國內部分金融基礎設施的中央對手方和中央托管機構職能混同，未能實現風險隔離。

（三）信息披露標準化、穿透性有待加強

一是公司信用類債券需要統一信息披露標準。我國公司信用類債券細分品種多，在銀行間市場和交易所都有交易，信息披露標準趨于統一但仍有不一致之處。為減輕市場機構的操作負擔，簡化內部流程，提高信息披露效率，降低失誤率和操作風險，有必要積極推動實現公司信用類債券信息披露標準統一和數據共享。私募債公開披露信息較少，以及違約債信息披露缺失、不及時、不完整的問題也亟待解決。

二是資產證券化產品尚未實現穿透披露。近年來我國資產證券化（ABS）市場發行規模大幅增長，但二級市場流動性較低。其中一個主要原因就在于基礎資產信息披露不穿透，標準化水平較低，披露格式（PDF格式）不便抓取，導致投資者難以進行精準估值和風險分析，從而制約了投資意愿。從國際經驗來看，美國的資產證券化市場構建了較為成熟的穿透披露法規體系，通過上位法和規章條例明確要求對主要的六類ABS產品實行基礎資產逐筆披露，并基本實現了穿透披露與隱私保護的平衡。

（四）相關配套制度有待完善

一是評級機制有待優化。客觀公允的外部公開評級能夠便利債券市場投資者按照風險偏好甄別、選取投資標的，提升市場運行效率。一直以來，我國債券市場評級機構由發行人選擇，導致哪家評級機構評的級別高，發行人就選擇哪家評級機構， 影響了債券評級的公正性、獨立性。

二是現行稅收制度制約國債的流動性。在發達金融市場中，國債具有無信用風險以及流動性最強兩個特征，國債收益率曲線也因此成為金融市場的基準利率。而我國國債的流動性低于政策性銀行債的流動性，稅收因素可能是一大影響因素。我國對國債持有期間的利息收入免征所得稅和增值稅，而對國債買賣價差形成的資本利得則不免稅。在這種制度下，為了獲得最大稅收節約效應，商業銀行等金融機構主要出于配置目的大量投資國債并持有至到期，很少用于交易，從而影響了國債二級市場的活躍度和流動性。國際上，主要國家幾乎都對國債利息收入和資本利得征稅。其中，美國對國債利息收入和資本利得均征收聯邦稅，英國對居民企業投資者購買國債從雙重不征稅演變為雙重征稅。

三是資管產品的稅收政策不統一。目前我國對公募基金的債券投資價差收入全部免稅，而對銀行理財管理人買賣債券獲得的價差收入征收增值稅和企業所得稅。在此情況下，銀行理財面臨不同稅負待遇，可能為降低交易成本、提高收益率而拉長投資期限，并傾向于通過定制一個公募基金或投資一個發起式基金來間接投資債券，從而實現避稅。這也在一定程度上影響了債券市場的運行效率和活躍度。

推動債券市場更高質量發展的建議

立足新發展格局，應堅持制度自信，傳承寶貴經驗，解決現存問題，進一步提升市場效率，推動債券市場向更加規范、更加透明、更加安全、更可持續、更高質量的方向發展。

（一）完善發行機制，推動范式升級

一是推動實現發行DVP結算。目前，銀行間債券市場已具備開展發行DVP結算的條件，中央結算公司具備系統功能，業務指引也已起草。建議監管部門批準并推動發行DVP機制落地，以提高債券發行效率與安全性。從二級市場DVP結算實踐來看，其經歷了從逐步試點到全面強制實施的過程。一級市場可在開展初期允許發行人自主選擇DVP結算方式，待條件成熟時再全面推行。

二是將第三方估值作為發行定價的比較基準。經過長期培育發展，市場已推出了以中債估值為代表的全面反映人民幣債券市場價格及風險狀況的基準價格指標體系，市場機構廣泛采用中債估值作為二級市場交易的公允價值計量基準和交易偏離監測基準。建議將第三方估值比對機制推廣到一級市場，比如將中債各信用等級收益率曲線作為債券發行定價比較基準，以識別異常定價，提升發行效率。特別是部分機構認購結構化發行的信用債，容易扭曲債券定價，壓低債券利率。建議通過第三方估值比對機制，及時識別機構自融行為，督促信息披露，解決違規自融和低效發行問題。

三是提高ISIN申請效率。為提高ISIN審核效率，充分發揮ISIN編碼在債券全生命周期的作用，建議以系統對接方式提高申請效率，由ISIN編碼分配管理部門為債券中央登記托管機構開立服務終端，并升級為接口級。

四是適度擴大國債發行規模。國債是金融市場發展的基石，在維護金融市場穩定、支持宏觀政策實施、提升市場定價效率等方面具有重要作用。國債也是境外投資者參與中國金融市場的首選投資標的，是金融開放以及人民幣國際化的重要支點。隨著中國金融改革開放的不斷深化，市場對國債的需求與日俱增。目前中國債券市場的國債規模比重偏低，絕對規模和相對規模與發達國家成熟市場相比都有較大差距。建議適度擴大國債發行規模，以更好地滿足宏觀調控、流動性管理以及金融市場開放發展需要。

（二）完善交易機制，提高市場流動性

一是允許合格私募基金參與債券市場。建議適度降低機構投資者入市的注冊資本金門檻，允許在中國證券投資基金業協會依法備案、通過托管行安排的私募基金進入銀行間市場，并通過承銷商（一級市場）、做市商（二級市場）進行交易，實現市場分層;同時，在中央登記托管機構直接開立債券賬戶，實現穿透監管。

二是激發市場主體交易動能。在國外成熟債券市場，做市商之間不能點擊成交。做市商互相點擊成交給其帶來了報價風險，影響交易的積極性。為激發債券市場主體交易動能，建議明確做市商之間不能點擊成交，需通過經紀人或自行協商成交;央行應成為“做市商的做市商”，助力市場流動性改善和做市商交易動能提升。

三是推動商業銀行風險資本精準計提。建議參照貸款五級分類差異化風險計提的方式，對銀行持有的其他金融機構和一般企業債權設置更加細分的風險權重。考慮到中債市場隱含評級是從市場價格信號和發行主體相關信息中提煉出的，能夠動態反映市場投資者對債券的信用評價，可研究推行與中債市場隱含評級掛鉤的差異化風險資本計提規則，通過高風險多計提、低風險少計提的方式，幫助銀行節約資本。對于采用內部評級或評級公司評級設置風險權重的銀行，建議采用中債市場隱含評級作為比較基準，提升資本管理的可比性和公允性。

四是彈性調整金融機構投資債券的評級標準。為提升金融機構參與債券市場的積極性，減少評級門檻“一刀切”的弊端，激發市場活力，建議對現有政策以及金融機構內部管理規定中的債券評級標準進行彈性調整。可考慮參考中債市場隱含評級，將對單只債券的評級約束調整為對所投資債券組合的評級約束，構建債券組合整體違約率的評分辦法以及投資標準。

五是對境外商業機構逐步放開回購交易。建議對境外商業機構全面放開回購業務，可先放開逆回購，在控制杠桿的情況下放開正回購，以促進流動性提升，回應投資者關切。同時，逐步解決國際通用回購協議和國內回購主協議的等效性問題，允許境外機構投資者參與銀行間債券市場回購時可自主選擇簽署回購交易主協議，例如國際通行的全球回購主協議（GMRA），便利其開展業務操作。在交易規則對接國際的同時，要將仲裁權和司法管轄權掌握在境內，以掌握對外開放的主動權。

六是有序推進國債期貨。國債期貨是利率風險對沖的重要工具，具有標準化、防范利率風險與流動性風險交叉傳染等優勢。商業銀行持債規模較大，利率風險對沖需求強烈，參與國債期貨市場有助于促進現貨市場平穩運行，提高金融體系的抗風險能力。建議抓緊推動已獲批銀行國債期貨業務落地，并適度擴大參與機構范圍，允許承擔做市商業務的商業銀行參與國債期貨，穩妥放開境外機構參與國債期貨，促進風險管理和期貨現貨聯動發展。

（三）發揮中央登記托管優勢，支持多層次債券市場建設

一是堅持中央登記托管制度。堅持中央登記托管制度的核心是要堅持“中央確權”和“穿透監管”，并對貫徹不到位的情況予以完善。比如，包括理財產品在內的資管產品投資債券都應在中央登記托管機構獨立開戶，而非僅開立混同賬戶。如此既可發揮強穿透管理優勢，防范挪用風險，又可提高結算效率，降低操作風險。對于境外投資者入市，如增加托管行模式，建議合理合規發揮托管行功能，在開立代理賬戶的同時，在總托管機構也為終端投資者單獨開立債券托管賬戶，兼容穿透監管制度優勢和境外多級服務需求。

二是由統一后臺支持多元化前臺。為滿足多層次債券市場建設需要，應通過多元化交易前臺滿足市場的流動性需求，同時通過集中化、一體化的登記托管結算后臺保證市場交易結算的安全性和效率。最簡明高效的互聯方案是統一互聯，即由一個債券中央托管機構對接多個交易前臺，其效率顯著高于多個托管后臺交叉開戶的安排。如堅持實施托管后臺交叉開戶，則必須遵循穿透原則和主場結算原則，由總登記托管機構為終端投資者單獨開立債券賬戶，并為投資者提供最終結算服務，以防范交叉開戶的潛在風險。

具體可推動建設交易多平臺、多窗口，包括銀行間市場和交易所、銀登中心和保交所、區域交易中心，以及柜臺等多個層次，使其各有側重，互為補充，適當競爭。同時，推動債券中央托管結算機構與多交易前臺直聯，以低成本高效地支持投資者跨市場交易。具體可借鑒2014年平安銀行1號小額消費貸款資產支持證券的經驗，先行實施中央結算公司與交易所前臺直連，推動實現債券跨市場互聯。此外，推動托管結算后臺有機統籌整合，在專業分工的基礎上，實現股債分開，中央托管機構和中央對手方職能分開。進一步可整合形成功能齊全、風控有力、治理完善、國際領先的國家金融基礎設施集團。

（四）加強信息披露，提高穿透化標準化水平

一是推動公司信用類債券信息披露標準統一和數據共享。建議以實現存續期信息披露的“一次編輯、一次上傳、多方共享、多平臺披露”為最終目標分步推進。第一步，先在單個券種內實現，如實現企業債市場在中央結算公司、滬深交易所的標準統一和數據共享。第二步，實現企業債和非上市企業公司債的標準統一和數據共享。最后一步，推動實現企業債、公司債和債務融資工具等整個公司信用類債券市場的標準統一和數據共享。可考慮推動成立公司信用類債券信息披露標準委員會，所有平臺共同參與制定信息披露行業標準，共商標準應用和更新事宜，確保標準同步更新和長期統一。在系統建設方面，短期建議將審核受理系統作為單個券種存續期信息披露系統，由受理審核機構將信息披露文件共享給其他披露平臺。以企業債為例，發行人將可擴展商業報告語言（XBRL）格式信息披露文件上傳給中央結算公司，中央結算公司根據跨市場情況同步推送至滬深交易所。中長期建議推動建立跨券種的共享信息披露機制，實現所有公司信用類債券發行人在一個信息披露系統上報送XBRL格式文件，系統根據發行人的發債類型和跨市場情況，自動將文件推送給其他信息披露平臺。為進一步便利發行人參與，降低信息披露平臺對紙質蓋章頁的依賴程度，建議共享信息披露系統可同時對發行人和主承銷商開放，支持有能力、有意愿的發行人自主上傳信息，以身份識別代替蓋章等繁瑣流程。主承銷商可查閱發行人上傳的文件，對文件內容和上傳時效進行確認并承擔連帶責任。

二是完善私募債信息披露。為進一步提升私募債信息披露質量，建議在未來制定的公司債券管理條例等規則中推動私募債信息披露標準統一。具體包括：私募債發行主體應參照《公司信用類債券信息披露管理辦法》的相關要求，及時披露發債企業最近三年經審計的財務報告及最近一期會計報表、募集說明書、信用評級報告等;參照《公司信用類債券信息披露管理辦法》的相關要求，在債券存續期內按時披露定期報告;在私募債發行結束后及時披露發行結果公告，內容包括但不限于當期債券的計劃發行總額、實際發行總額、發行利率、發行價格、投資申購家數、合規及有效申購家數、最高及最低申購利率等信息;發行人通過權威渠道以標準化形式披露信息，可使用Excel或參照XBRL格式，按照標準化、電子化格式，及時、全面地披露財務信息。

三是加強違約債信息披露。建議推動完善違約債信息披露。具體包括：加強債券發生違約的信息披露，發行人及中介機構應及時、準確地披露債券違約信息，特別是違約本息金額等重要信息;對于進入破產訴訟程序的違約債發行人，建議加強對重整計劃、和解計劃等重要文本的披露;對于依據重整計劃將債券對應債權留債處置的，以及自籌資金或引入戰略投資者償付違約債的，應及時披露相關償付、履約情況，在償付完畢或未能履約時，應及時披露相關信息;加強對違約債發行人定期財務報告的信息披露。

四是推動ABS底層資產信息穿透式、標準化披露。我國銀行間市場的信貸資產證券化起步較早，信息披露規則更加完善，產品特征與美國等成熟ABS市場最為接近，并且信息登記制實現了對基礎資產的穿透登記，提升了底層數據的標準化水平，為推動基礎資產信息逐筆披露創造了條件。建議推動信貸ABS產品入池資產重要信息的逐筆、標準化披露，為投資者和第三方估值機構提供充分的風險評估和決策參考，促進信息對稱，激發市場活力。在法律層面，研究推動在資產證券化上位法中對信息穿透披露作出統領式規定，確立信息穿透披露的法律基礎和監管依據，并解決與隱私保護相關的法律沖突問題。在制度層面，初期可對自愿逐筆披露的發起機構給予激勵政策，比如放開發行規模限制、享受利率優惠等;待市場接受度提高后，再就各類產品的基礎資產逐筆披露要求出臺制度規范。在操作層面，中央結算公司聯合多家專業機構，在對中美資產支持證券信息披露比較研究的基礎上，起草了信貸ABS資產逐筆信息披露標準，充分考慮了好用性、便利性以及對底層資產借款人隱私的保護，成為業內共識。可參考該標準持續完善信息登記要素，提供數據查詢服務，最終逐步推動實現公開披露。

（五）推動債市標準升級，健全行業標準體系

《國家標準化發展綱要》要求進一步加強標準化工作，充分釋放市場主體標準化活力，大幅提升市場自主制定標準的比重。為深入貫徹《國家標準化發展綱要》精神，應加快構建專業精細的債券市場行業標準體系。我國債券市場40多年的發展實踐取得了多項歷史性突破，多項安排全球領先。對于在實踐中已被反復驗證先進合理、具有國際領先水平的標準應積極推動升級為行業標準。

建議推動“綠色債券環境效益信息披露指標體系”升級為行業標準，探索在粵港澳大灣區的試點應用并逐步推廣，適時推動納入相關國際標準議程;推動中債ESG評價體系成為債券市場ESG評價行業標準，鼓勵債券市場ESG評價分析工具與數據庫建設;以中央結算公司起草的“債券擔保品管理技術指南”“債券發行招標與中標處理規范”“固定收益證券價格指標計算方法規范”“收益率曲線和債券估值編制規范”“固定收益證券登記要素”“固定收益證券本金償付規范”等為基礎，推動債券市場行業標準體系建設。

（六）深化債券收益率曲線應用，豐富政策

工具

一是創新國債收益率曲線在債券市場的應用。建議創新、豐富以國債收益率為定價基準的金融產品，包括發行以短期國債收益率為定價基準的浮動利率國債、開發以國債收益率為標的的金融衍生品等。

二是推動擴大收益率曲線作為定價基準的應用范圍。建議擴大國債收益率的定價基準范圍，逐步覆蓋其他債權、股權、衍生品等債券之外的金融資產，促進利率在整個金融市場中的有效傳導。考慮到債券收益率期限結構完整且連續性強，可研究探索在貸款市場報價利率（LPR）基礎上將國債、信用債等債券的收益率曲線也納入貸款定價基準參考。

三是進一步擴大國債收益率在政策和市場中的應用。10年期國債收益率與潛在經濟增長率之間的關系較為穩定，可將10年期國債收益率作為重要政策參考目標以及貨幣政策適度性的衡量指標。公開市場操作、國庫現金管理以及市場交易中的債券回購、債券借貸均涉及擔保品管理，建議基于國債收益率形成的估值，實施逐日盯市，充分發揮國債收益率曲線的基準作用。隨著中國國債規模的擴大和國債流動性的改善，適時重啟公開市場現券交易，有利于更好發揮國債收益率的定價基準作用，提高政策傳導效率，改善國債市場的流動性。

（七）優化評級、稅收機制，完善政策配套

措施

一是探索“發行人付費、投資者選擇”安排。為提高評級的公平性和獨立性，當務之急是要將評級機構選擇權交給投資人。而如采取投資者付費模式，將存在一定問題，主要包括：不同投資人購買不同評級機構產品將增加溝通障礙和交易成本;如購買評級的投資者較少，可能影響債券的流動性;發行人配合度較低，提供的信息可能存在不客觀、不及時、不全面等問題;難以完全解決利益沖突問題，投資者和中介機構之間也可能存在利益關聯。因此，建議探索實行“發行人付費、投資者投票選擇”機制，即評級費用仍由發行人支付，但由投資者投票選擇評級機構。這一方面可以通過制度切斷發行人和評級機構之間的利益關聯，緩解利益沖突，提高評級機構服務的客觀中立性;另一方面也可利用傳統的發行人付費模式的規模效應，提高債券市場運行效率。對于會計師事務所和律師事務所的選擇，也可探索“發行人付費、投資者投票”的機制安排。

二是優化國債利息和資本利得稅收安排。建議優化國債稅收制度，對國債利息和資本利得均征稅或均不征稅，以提升市場主體交易的積極性，提高國債市場的流動性，消除由利息免稅導致的定價扭曲效應，更好地發揮國債收益率曲線定價基準作用。

三是推動理財與公募基金稅收政策統一。隨著公募基金和銀行理財在各項監管指標上逐漸拉平，建議推動銀行理財可享受與公募基金同等的稅收政策。