賣空機(jī)制、企業(yè)研發(fā)決策與創(chuàng)新績(jī)效
——基于市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的研究

周 卉

(北京師范大學(xué) 人文和社會(huì)科學(xué)高等研究院，廣東 珠海 519087)

1 引 言

企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新關(guān)系到企業(yè)自身以及宏觀經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。研發(fā)活動(dòng)與其他投資相比具有投資周期長(zhǎng)、收益不確定、信息高度不對(duì)稱性的特點(diǎn)，因此受到更高的融資約束，卻又需要更多資金支持。研發(fā)活動(dòng)還具有溢出性，將引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行模仿創(chuàng)新。過往研究主要是從如何為研發(fā)活動(dòng)提供資金支持、政策支持[1-5]和采取激勵(lì)措施[6-10]等方面探討了研發(fā)投入的影響因素。此類研究具有的潛在性觀點(diǎn)是：企業(yè)的研發(fā)投入是不足的，需要提供資金支持、政策支持和激勵(lì)措施。

然而，此類研究忽略的問題是：研發(fā)投入并非越多越好，而是應(yīng)該保持在適度的水平上。企業(yè)應(yīng)在研發(fā)活動(dòng)中投入多少資金，與其未來的發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)有著密切關(guān)系。管理者應(yīng)如何獲取信息來提高對(duì)未來發(fā)展前景的判斷能力呢？從管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的研究中，可獲得啟示。在復(fù)雜的研發(fā)決策中，管理者需要利用盡可能多的信息，既包括其自身擁有的信息，也包括外部市場(chǎng)信息。例如，企業(yè)會(huì)聘請(qǐng)咨詢專家來獲取有價(jià)值的信息；關(guān)注某個(gè)行業(yè)的證券分析師可能比企業(yè)管理者擁有更多有關(guān)行業(yè)未來前景的信息；當(dāng)企業(yè)在境外投資時(shí)，當(dāng)?shù)氐耐顿Y者可能會(huì)擁有管理者缺少的、關(guān)于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和宏觀政策的信息。Hayek(1945)指出，價(jià)格是一個(gè)重要的綜合信息來源，匯集了各類市場(chǎng)參考者的信息[11]。從公司自身股價(jià)和行業(yè)股價(jià)水平中，管理者可以了解市場(chǎng)參與者對(duì)于企業(yè)發(fā)展和行業(yè)前景的預(yù)期，以及投資者擁有而管理者未知的有關(guān)宏觀環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的信息。過往研究將管理者從市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)中獲取信息并在決策中加以利用的行為定義為管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)。實(shí)證研究證實(shí)，管理者在并購、實(shí)際投資、股票增發(fā)、信息披露、現(xiàn)金儲(chǔ)蓄等重要決策中參考了股價(jià)信號(hào)傳遞的有用信息，進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)[12-16]。而賣空管制的放松則有助于提升市場(chǎng)的信息揭示效率和股價(jià)信息含量，使得管理者能從股價(jià)信號(hào)中獲得更多的有價(jià)值信息。

研發(fā)投入決策對(duì)企業(yè)價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力影響較大，但迄今為止未有研究探討管理者在此決策中是否進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，也未有研究關(guān)注賣空機(jī)制在管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為中所產(chǎn)生的影響。當(dāng)市場(chǎng)總體對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展前景有著正面預(yù)期，認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性較好、具有較多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，就會(huì)推高其股價(jià)水平。如果管理者在研發(fā)投資決策中參考股價(jià)信號(hào)所傳遞的信息，那么當(dāng)股價(jià)水平上升時(shí)，管理者會(huì)相應(yīng)地增加研發(fā)投入。實(shí)證研究證實(shí)，經(jīng)歷過兩次大擴(kuò)容后，中國(guó)股市的融資融券交易已經(jīng)發(fā)揮了提升股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的作用。放松賣空管制使得知情者擁有的私人信息能夠及時(shí)反映到市場(chǎng)中，將有助于提升市場(chǎng)的信息揭示效率，提高股價(jià)信號(hào)對(duì)于管理者的決策價(jià)值，使得管理者能從股價(jià)信號(hào)中獲得更多的參考信息，因此更有可能基于股價(jià)水平來調(diào)整研發(fā)投入。實(shí)證研究證實(shí)了以上假設(shè)。在考慮了管理者自有信息、融資約束假設(shè)和誤定價(jià)的影響之后，該結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為在大規(guī)模企業(yè)更為顯著，且該行為能夠改善研發(fā)投入決策，提高創(chuàng)新績(jī)效和TFP。

本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，從管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的角度探討研發(fā)投入的影響因素，豐富了研發(fā)投入影響因素的研究。第二，拓展了管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)研究的研究框架，為管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，為融資融券提高股價(jià)信息效率的觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

2.1文獻(xiàn)綜述

過往文獻(xiàn)主要從宏觀、行業(yè)和企業(yè)層面研究了企業(yè)研發(fā)投入的影響因素。宏觀層面影響因素包括專利保護(hù)、稅收、補(bǔ)貼、金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)開放程度等[1-5]。行業(yè)層面影響因素包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況等[17]。微觀層面影響因素包括公司規(guī)模、成立時(shí)間、所有制形式、資本密集度、融資約束、企業(yè)治理水平、股權(quán)激勵(lì)和政治關(guān)聯(lián)等[6-10]。過往研究基本認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)在于其收益不確定和信息不對(duì)稱，因此與其他投資活動(dòng)相比，受到的融資約束更多。由于研發(fā)活動(dòng)具有更長(zhǎng)的期限，同時(shí)還需要更多資金支持，如果資金不到位則研發(fā)活動(dòng)將不得不中止；并且，研發(fā)活動(dòng)具有一定的外部性，創(chuàng)新的知識(shí)和技術(shù)可能會(huì)向其他企業(yè)溢出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能進(jìn)行模仿創(chuàng)新，尤其是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不完善的時(shí)候。因此，企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中經(jīng)常存在融資約束和激勵(lì)不足等情況，從而對(duì)研發(fā)創(chuàng)新造成負(fù)面影響。總之，過往研究主要是從如何為研發(fā)活動(dòng)提供資金和政策支持(完善金融發(fā)展環(huán)境、實(shí)行稅收優(yōu)惠、發(fā)放補(bǔ)貼、形成政企關(guān)聯(lián)、提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù))和采取激勵(lì)措施(改善公司治理、實(shí)施股權(quán)激勵(lì))等方面來探討如何促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。換言之，過往研究存在一個(gè)潛在性觀點(diǎn)：企業(yè)的研發(fā)投入是不足的，需要提供更多的資金支持、政策支持和激勵(lì)措施。

但是，過往研究忽略的問題是：研發(fā)活動(dòng)與企業(yè)未來發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)是密切聯(lián)系的。研發(fā)投入并非越多越好，而是應(yīng)該保持在適度的水平上。研發(fā)活動(dòng)與企業(yè)未來的發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)是密切聯(lián)系的。管理者在研發(fā)活動(dòng)上應(yīng)該進(jìn)行多大的投入，才能把握投資機(jī)會(huì)、提高研發(fā)決策的效率并促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)？管理者應(yīng)如何獲取信息來提高對(duì)未來發(fā)展前景的判斷能力呢？

關(guān)于這個(gè)決策問題，從近年來“管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)”的研究中可得到啟示。為提高決策效率，管理者需要利用盡可能多的信息，既包括管理者自身擁有的信息，也包括外部市場(chǎng)信息。股票價(jià)格就是一個(gè)重要的綜合性信息來源，管理者從本公司和同行公司股價(jià)信號(hào)中可以了解到市場(chǎng)參與者對(duì)于宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境和企業(yè)發(fā)展前景的一些預(yù)期信息。國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究證實(shí)了管理者從市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)中獲取信息并在決策中加以利用的市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為:Luo(2005)及譚躍等(2015)發(fā)現(xiàn)并購和重大資產(chǎn)重組預(yù)案公告的股價(jià)反應(yīng)對(duì)最終決策造成影響，說明管理者存在市場(chǎng)學(xué)習(xí)[13,18]。Chen等(2007)及周卉和譚躍(2016)探討管理者從股價(jià)信號(hào)中獲取實(shí)際投資決策信息的市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為，并發(fā)現(xiàn)這種行為能提高績(jī)效[12,19]。Fresard(2012)及周卉等(2018)分別研究管理者從本公司股價(jià)信號(hào)和同行公司股價(jià)信號(hào)中獲取信息并改善現(xiàn)金儲(chǔ)蓄決策效果的現(xiàn)象[16，20]。金智等(2011)證實(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)同行其他公司發(fā)布的信披違規(guī)處罰公告造成股價(jià)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，促使管理者調(diào)整信息披露政策[21]。Luo(2016)發(fā)現(xiàn)，根據(jù)盈余預(yù)測(cè)披露期間的股價(jià)波動(dòng)，管理者相應(yīng)地調(diào)整之前的預(yù)測(cè)[15]。高偉偉等(2017)則指出，過度自信的管理者有可能忽視市場(chǎng)傳遞的反饋信息，進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)的可能性較低[22]。

2.2假設(shè)演繹——賣空機(jī)制、研發(fā)投入與股價(jià)信號(hào)

首先，與房屋、設(shè)備等有形資產(chǎn)的投資相比，研發(fā)投資的未來收益存在的不確定性更高，因此研發(fā)投資決策需要更大量更全面的信息。管理者已掌握了一些與研發(fā)決策相關(guān)的企業(yè)內(nèi)部信息，包括員工的科研能力、創(chuàng)新技術(shù)及理念等，但外部因素(如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展前景、同行公司策略、上下游企業(yè)狀況、市場(chǎng)需求、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)同樣對(duì)研發(fā)決策造成影響。這類信息是管理者從外部市場(chǎng)才能獲取的，而其中的某些信息是市場(chǎng)投資者私人擁有的。伴隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)越來越復(fù)雜，外部市場(chǎng)信息對(duì)于管理者決策的重要性變得越來越大[23]。

其次，單個(gè)投資者與企業(yè)管理者相比可能并不具有信息優(yōu)勢(shì)。但是匯集了大量中小投資者、機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師的市場(chǎng)總體的相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)則較為明顯[20]。即使市場(chǎng)總體擁有的信息量并不比管理者多，但只要他們掌握的是對(duì)管理者有參考價(jià)值的新信息，管理者就能用于決策。

最后，具有信息搜尋和獲取能力的投資者將證券市場(chǎng)視為一個(gè)絕佳的獲利場(chǎng)所。通過套利交易，他們挖掘的信息被匯集在股票的市場(chǎng)價(jià)格中。證券市場(chǎng)具有更高的整合度，相比其他較為分散的信息獲取途徑而言，能有效降低管理者的信息獲取成本[15]。總之，為改善研發(fā)決策，管理者有動(dòng)力從市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)中獲取并利用有價(jià)值的決策信息。

孫曉華和辛夢(mèng)依(2013)指出，研發(fā)投入并非越多越好。當(dāng)研發(fā)投入達(dá)到一定程度之后，繼續(xù)進(jìn)行投入可能使企業(yè)銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)開始呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，落入研發(fā)投入“加速化陷阱”[24]。企業(yè)應(yīng)在研發(fā)活動(dòng)中投入多少資金，與其未來發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景持有正面預(yù)期，認(rèn)為其具有良好的成長(zhǎng)性、較多的投資機(jī)會(huì)和未來價(jià)值增長(zhǎng)的可能性時(shí)，企業(yè)的股價(jià)水平就會(huì)相應(yīng)地上漲。如果管理者在制定研發(fā)投入決策時(shí)參考股價(jià)信號(hào)傳遞出來的信息，那么當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，管理者會(huì)隨之提高研發(fā)投入水平。換言之，若管理者在研發(fā)投入決策中進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，則研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平具有敏感性。

進(jìn)一步的思考是，管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)的根本目的是從市場(chǎng)獲取決策信息。當(dāng)股價(jià)中包含的投資者私人所有的、對(duì)管理者具有決策價(jià)值的信息更多時(shí)，管理者將調(diào)高股價(jià)信號(hào)在其擁有的信息集中所占的權(quán)重，基于股價(jià)信號(hào)來調(diào)整研發(fā)投入的可能性會(huì)更高，即此時(shí)管理者更有可能依據(jù)股價(jià)水平、參考股價(jià)信息來調(diào)整研發(fā)投入。在賣空管制的情況下，擁有決策價(jià)值的私人信息的知情交易者可能因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金或股票，而難以通過交易來獲利。股票市場(chǎng)價(jià)格無法反映這些投資者的信息，因而市場(chǎng)信息效率不高，股票信息含量較低。而在融資融券制度下，對(duì)市場(chǎng)未來走向看漲、擁有利好信息的投資者能夠從證券公司借入資金來買股票，實(shí)施買空操作；而對(duì)市場(chǎng)未來走向看跌、擁有負(fù)面信息的投資者則能夠借入股票并賣出，實(shí)施賣空操作。融資融券制度向投資者提供多空雙向交易的通道，并能緩解知情交易者的稟賦約束(缺少資金或股票)，從而減少了這類投資者參與市場(chǎng)的障礙[25]。

融資融券制度提高股價(jià)信息含量的觀點(diǎn)也得到了國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的證實(shí)。基于對(duì)全球46個(gè)股票市場(chǎng)的研究，Bris等(2007)發(fā)現(xiàn)放松賣空管制的市場(chǎng)能更快速地吸收負(fù)面信息。原因是，賣空交易者大多是知情交易者，擁有大量的私人信息[26]。Diether等(2009)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)賣空交易者數(shù)量伴隨正收益增加時(shí)，將預(yù)示著未來的負(fù)收益，這進(jìn)一步證實(shí)賣空交易者擁有私人信息[27]。Tyler等(2015)的研究表明，在企業(yè)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的前一個(gè)月，其股票的賣空余額相比上年同期高40%。他們由此指出，賣空交易者對(duì)于公司違約風(fēng)險(xiǎn)具有一定的判斷力[28]。國(guó)內(nèi)研究也得到類似發(fā)現(xiàn)。才靜涵和夏樂(2011)證實(shí)，賣空機(jī)制為香港股市帶來知情交易概率(PIN)的提高[29]。黃洋等(2013)研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象在賣空制度實(shí)施后明顯降低[30]。方立兵和劉燁(2014)證實(shí)，賣空管制的放松使得股票價(jià)格更及時(shí)地調(diào)整，更充分地反映出可得信息[25]。基于“塑化劑事件”，李科等(2014)發(fā)現(xiàn)融資融券制度有助于矯正賣空限制帶來的股價(jià)高估，從而改善市場(chǎng)定價(jià)效率[31]。李志生等(2017)指出，融資融券交易影響管理層和分析師的信息行為，進(jìn)而影響公司的信息環(huán)境，有助于改善股票市場(chǎng)定價(jià)效率[32]。經(jīng)歷過兩次大擴(kuò)容后，中國(guó)股市的融資融券交易已經(jīng)發(fā)揮了提升股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的作用。總之，放松賣空管制，讓知情者擁有的私人信息能及時(shí)反映到市場(chǎng)中，將有助于提升市場(chǎng)的信息揭示效率，提高股價(jià)信號(hào)對(duì)于管理者的決策價(jià)值。因此本文預(yù)期，在融資融券機(jī)制下，管理者更有可能參考股價(jià)信號(hào)來調(diào)整決策。

綜上，將管理者依賴股價(jià)信號(hào)來調(diào)整研發(fā)投入的行為定義為研發(fā)投入決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為，提出假設(shè)：

假設(shè)1：研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平是敏感的。

假設(shè)2：賣空機(jī)制將使得研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平的敏感度提高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年的上市企業(yè)為研究對(duì)象。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》(2006)自2007年1月1日開始實(shí)施，要求企業(yè)對(duì)研發(fā)支出信息進(jìn)行披露，本文可以獲取的比較完整的研發(fā)支出數(shù)據(jù)是從2009年開始的。融券標(biāo)的名單、研發(fā)支出、公司財(cái)務(wù)和治理等數(shù)據(jù)獲取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。刪除金融業(yè)上市企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到7886個(gè)公司/年樣本。

3.2基本回歸模型與變量

為檢驗(yàn)市場(chǎng)學(xué)習(xí)假設(shè)，參考Chen等(2007)，構(gòu)建雙重差分回歸模型(1)式[12]:

RDi,t=a0+b1Qi,t-1+b2SHORTi,t-1+b3Qi,t-1SHORTi,t-1+b4CONTROLi,t-1+ε

(1)

其中因變量RD為研發(fā)投入強(qiáng)度，即研發(fā)支出與資產(chǎn)總額之比。Q為經(jīng)企業(yè)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的年末股票價(jià)格水平，即市賬比；SHORT為賣空啞變量，若公司當(dāng)年已被列示在融資融券證券的試點(diǎn)名單中則SHORT=1，否則=0。CONTROL為一系列可能影響研發(fā)投入強(qiáng)度的財(cái)務(wù)和治理變量，包括：SIZE(企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的對(duì)數(shù))、LEV(總負(fù)債率)、AGE(企業(yè)上市年限加1，再取自然SHORT對(duì)數(shù))、PAY(人均工資，即企業(yè)年度工資支出總額除以員工人數(shù)再取對(duì)數(shù))、MSH(管理層持股比例)、STATE(產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，若為國(guó)企則STATE=1，否則=0)。此外，還控制了年度(YEAR)和公司固定效應(yīng)(FIRM)，從而控制了賣空標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司之間的固有差異以及賣空機(jī)制前后的宏觀經(jīng)濟(jì)變化可能導(dǎo)致的差異。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1初步檢驗(yàn)

表1報(bào)告主回歸模型的變量描述性統(tǒng)計(jì)，已對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。研發(fā)投入變量RD的中位數(shù)為0.010，最大值為0.262，最小值為0.000，其標(biāo)準(zhǔn)差大于均值和中位數(shù)，因此需進(jìn)一步檢驗(yàn)以探明為何研發(fā)投資強(qiáng)度呈現(xiàn)較大變化幅度。從股價(jià)水平變量Q的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差來看，此變量同樣呈現(xiàn)較大變化幅度。SHORT的均值為0.254，說明樣本期間有25.4%的公司在當(dāng)年被列示為融資融券標(biāo)的證券。

表1 主要變量統(tǒng)計(jì)描述與定義

式(1)的回歸結(jié)果在表2報(bào)告。模型1中就研發(fā)投入強(qiáng)度變量RD對(duì)股價(jià)水平Q進(jìn)行回歸，Q的系數(shù)顯著為正，即研發(fā)投入強(qiáng)度與上年度的股價(jià)水平成正比，初步表明管理者依據(jù)上年度股價(jià)水平來調(diào)整研發(fā)投入。模型2中控制企業(yè)財(cái)務(wù)和治理變量，Q的系數(shù)仍顯著為正。模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入賣空啞變量POST以及Q與SHORT的交乘項(xiàng)進(jìn)一步回歸，模型4在模型3的基礎(chǔ)上控制企業(yè)財(cái)務(wù)和治理變量。Q*SHORT的系數(shù)在模型3和4中均顯著為正，即股票能進(jìn)行賣空交易時(shí)，管理者更有可能參考股價(jià)水平來調(diào)整研發(fā)投入。表2的結(jié)果初步證實(shí)了賣空的事后學(xué)習(xí)效應(yīng):賣空機(jī)制帶來了股票定價(jià)效率和股價(jià)信息含量的提高，從而使得管理者能從股價(jià)信號(hào)中獲得更多有參考價(jià)值的決策信息，并運(yùn)用其來調(diào)整研發(fā)投入。因此市場(chǎng)學(xué)習(xí)假說得到證實(shí)。

表2 賣空機(jī)制與市場(chǎng)學(xué)習(xí)——初步回歸

續(xù)表2 賣空機(jī)制與市場(chǎng)學(xué)習(xí)——初步回歸

4.2誤定價(jià)的影響

前文證實(shí)管理者基于股價(jià)信號(hào)中傳遞的投資者對(duì)企業(yè)前景的預(yù)期信息而調(diào)整研發(fā)投入強(qiáng)度。但噪聲交易也可能造成市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)，將對(duì)結(jié)論有一定影響。為進(jìn)一步控制誤定價(jià)的潛在影響，采取以下方法：

第一，市場(chǎng)擇機(jī)假說認(rèn)為，當(dāng)投資者情緒或非理性造成誤定價(jià)時(shí)，管理者會(huì)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大融資并相應(yīng)地提高研發(fā)投入，因此也會(huì)形成研發(fā)投入—股價(jià)水平敏感性。考慮到市場(chǎng)擇機(jī)的影響，參考Chen(2007)，在基本回歸式(1)的基礎(chǔ)上加入企業(yè)未來一年經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的超額收益率，即誤定價(jià)變量RETi,t+1，其值越低，則股價(jià)當(dāng)前年度被高估的程度越大[12]。表3的模型1控制了RETi,t+1，可見Q及SHORT*Q的系數(shù)仍顯著為正，賣空交易使得更多的決策參考信息被包含在股價(jià)中，仍然使得研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平的敏感度提高。因此，在控制誤定價(jià)的影響后，市場(chǎng)學(xué)習(xí)假設(shè)得到進(jìn)一步的肯定。其次，RETi,t+1的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著未來年度的股票收益率越低，即當(dāng)前年度被高估的程度越大，管理者越有可能趁機(jī)擴(kuò)大融資并相應(yīng)地增加研發(fā)投入，由此也印證了市場(chǎng)擇機(jī)假說。模型1結(jié)果表明，市場(chǎng)擇機(jī)假說和市場(chǎng)學(xué)習(xí)假說都能從一定程度上解釋回歸結(jié)果。當(dāng)市場(chǎng)非理性造成誤定價(jià)時(shí)，管理者會(huì)利用此機(jī)會(huì)擴(kuò)大研發(fā)投入，并且也會(huì)利用股價(jià)信號(hào)包含的信息來調(diào)整研發(fā)投入。

第二，直接在回歸分析中控制誤定價(jià)變量及其與股價(jià)水平的交乘項(xiàng)：參考Rhodes-Kropf等(2005)和徐壽福等(2016)，以公司的市場(chǎng)價(jià)值與基礎(chǔ)價(jià)值之比來衡量錯(cuò)誤定價(jià)[33,34]。構(gòu)建(2)式計(jì)算企業(yè)價(jià)值，其中：Mit代表企業(yè)i第t年末的市場(chǎng)價(jià)值；B代表企業(yè)資產(chǎn)總額的賬面價(jià)值；(NIit)+代表企業(yè)i第t年的凈利潤(rùn)絕對(duì)值，若第t年的凈利潤(rùn)為負(fù)，則I(<0)=1，否則為0；LEV為負(fù)債率。在樣本期間內(nèi)基于(2)式進(jìn)行回歸，得到各變量的回歸系數(shù)，并對(duì)各行業(yè)各年度的回歸系數(shù)取平均值，求出各行業(yè)的估計(jì)式。再將(2)式中各家企業(yè)各變量每一年度的實(shí)際數(shù)據(jù)代入其所在行業(yè)的回歸估計(jì)式，進(jìn)而得到各家企業(yè)每一年的基礎(chǔ)價(jià)值V。最后由(3)式計(jì)算得出誤定價(jià)變量MIS，數(shù)值越大則誤定價(jià)程度越高。

表3 控制誤定價(jià)的影響

Ln(Mit)=a+b1Ln(Bit)+b2Ln(NIit)++b3I(﹤0)Ln(NIit)++b4LEVit+ε

(2)

MISit=Ln(Mit/Vit)

(3)

表3的模型2在(1)式基礎(chǔ)上控制了誤定價(jià)變量MIS以及股價(jià)水平Q與MIS的交乘項(xiàng)。當(dāng)考慮了可能存在誤定價(jià)的影響之后，Q及SHORT*Q的系數(shù)仍顯著為正。MIS*Q的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)誤定價(jià)程度較高時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)企業(yè)前景的看法只是一種盲目樂觀，管理者在制定研發(fā)投入決策時(shí)會(huì)較少地依賴股價(jià)信號(hào)，這從一定程度上說明管理者可以辨識(shí)出股價(jià)信號(hào)中的誤定價(jià)及噪音成分。

第三，新股及次新股的市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)受到多種因素的綜合影響，波動(dòng)幅度大，且錯(cuò)誤定價(jià)的可能性較高。有鑒于此，排除上市年限小于2年的企業(yè)/年樣本，按照(1)式再次回歸。表3的模型3中，SHORT*Q仍顯著為正，這表明控制了IPO的影響后，賣空交易增強(qiáng)市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為的現(xiàn)象依然顯著。

4.3排除替代性假設(shè)——融資約束

本文認(rèn)為賣空的事后學(xué)習(xí)效應(yīng)體現(xiàn)在賣空約束的放松提高了研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平的敏感性。作為一項(xiàng)長(zhǎng)期性的資本密集型活動(dòng)，研發(fā)投資對(duì)資金期限及規(guī)模有較高要求，因此通常面臨融資約束問題。根據(jù)融資約束假說，股價(jià)水平的上漲將降低股權(quán)融資成本，從而緩解融資約束，有助于企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)投入。在為研發(fā)投入提供資金支持時(shí)，高融資約束的公司對(duì)股權(quán)融資的依賴性更高，因此融資約束也可能造成研發(fā)投入—股價(jià)水平敏感性。為控制融資約束假說，分別以SA指數(shù)和KZ指數(shù)衡量融資約束程度，將KZ指數(shù)值高于中位數(shù)或SA指數(shù)絕對(duì)值低于中位數(shù)的公司劃分為高融資約束組，其余為低融資約束組，按(1)式分組回歸。

表4 排除備擇假設(shè)——融資約束

表4報(bào)告了結(jié)果：Q以及SHORT*Q的系數(shù)在高融資約束組和低融資約束組中均顯著為正。結(jié)果說明，考慮到融資約束可能對(duì)回歸結(jié)果造成的影響之后，市場(chǎng)學(xué)習(xí)假說依然能對(duì)研發(fā)投入—股價(jià)敏感性做出解釋。并且，SHORT*Q的系數(shù)值和顯著程度在低融資約束組中略高于高融資約束組，說明融資約束較低的企業(yè)中，管理者能通過各種渠道來為研發(fā)投入提供資金支持，因此能夠更迅速、更靈活、更充分地對(duì)股價(jià)信息做出反應(yīng)。

4.4考慮公司規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

過往研究證實(shí)，企業(yè)規(guī)模代表了賣空股票供應(yīng)量，大規(guī)模公司的股票供應(yīng)量更多，投資者更容易獲取并借入大規(guī)模公司的可賣空股票。對(duì)小規(guī)模企業(yè)的股票而言，賣空交易受到的限制更多、套利風(fēng)險(xiǎn)更高且交易成本更高。因此賣空交易者更有可能將大規(guī)模公司作為交易標(biāo)的，則本文預(yù)期賣空交易提高股價(jià)信息的作用應(yīng)主要出現(xiàn)在大公司，賣空交易提高研發(fā)投入對(duì)股價(jià)水平敏感度的作用對(duì)大公司更明顯。為驗(yàn)證以上論述，將市場(chǎng)價(jià)值高于中位數(shù)的公司劃分為大規(guī)模組，其余為小規(guī)模組，按(1)式分組回歸。表5報(bào)告了結(jié)果：Q以及SHORT*Q的系數(shù)在大規(guī)模組中均顯著為正。而小規(guī)模組中，Q的系數(shù)顯著為正，但SHORT*Q的系數(shù)不顯著。結(jié)果證明，對(duì)于小公司而言，由于可賣空股票的供應(yīng)量有限，賣空交易受到的限制更多，因此賣空交易加強(qiáng)管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在大公司。

表5 公司規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

4.5賣空交易、市場(chǎng)學(xué)習(xí)與研發(fā)績(jī)效

若賣空交易能提高股價(jià)信號(hào)中投資者私人擁有的公司特質(zhì)信息含量，則可預(yù)期這些有決策參考作用的信息能幫助管理者改善研發(fā)投資效率，提高企業(yè)績(jī)效。為探明市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為的經(jīng)濟(jì)后果，檢驗(yàn)賣空交易帶來的股價(jià)信息對(duì)于研發(fā)決策績(jī)效的作用，構(gòu)建回歸式(4)和(5)，因變量為INNOVA(專利申請(qǐng)數(shù)加1后取對(duì)數(shù)，衡量創(chuàng)新績(jī)效)和TFP(全要素生產(chǎn)率)。式(4)和(5)的關(guān)鍵自變量分別為賣空啞變量SHORT和賣空勢(shì)力變量STRENGTH(即賣空交易量)，以及這兩個(gè)變量與研發(fā)投入強(qiáng)度的交乘項(xiàng)。對(duì)于構(gòu)成交乘項(xiàng)的變量進(jìn)行中心化處理，以排除多重共線性的影響。控制變量(CONTROL)包括SIZE、LEV、AGE、PAY、GROWTH(銷售額增長(zhǎng)率)和STATE。

INNOVAi,t/TFPi,t=a0+b1SHORTi,t-1+b2RDi,t-1SHORTi,t-1+b3RDi,t+b4CONTROLi,t-1+ε

(4)

INNOVAi,t/TFPi,t=a0+b1STRENGTHi,t-1+b2RDi,t-1STRENGTHi,t-1+b3RDi,t+b4CONTROLi,t-1+ε

(5)

全要素生產(chǎn)率的計(jì)算參考Giannetti(2014)[35]。yijt為行業(yè)j中企業(yè)i第t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并取對(duì)數(shù)，lijt為行業(yè)j中企業(yè)i第t年的員工人數(shù)并取對(duì)數(shù)，kijt為行業(yè)j中企業(yè)i第t年的資產(chǎn)總額并取對(duì)數(shù)，mijt為行業(yè)j中企業(yè)i第t年購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金并取對(duì)數(shù)。根據(jù)(6)式進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸之后得出的殘差，即為全要素生產(chǎn)率TFP。

yijt=ajt+βjtlijt+γjtkijt+δjtmijt+δijt

(6)

表6的模型1、3報(bào)告了(4)式的回歸結(jié)果，模型2、4報(bào)告了(5)式的回歸結(jié)果，賣空啞變量SHORT的系數(shù)基本顯著為正，且交乘項(xiàng)RD_SHORT和RD_STRENGTH在4個(gè)模型中均顯著為正。結(jié)果說明，賣空交易使得股價(jià)信號(hào)中傳遞的投資者私人擁有的公司特質(zhì)信息含量增加，能幫助管理者改善研發(fā)投資效率，因而使得企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效以及全要素生產(chǎn)率得到改善。且賣空勢(shì)力越強(qiáng)，這種改善作用越明顯。這表明，管理者傾聽市場(chǎng)的聲音、基于股價(jià)信息來調(diào)整研發(fā)投入的市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為是一種理性行為，發(fā)揮了改善創(chuàng)新績(jī)效和企業(yè)績(jī)效的作用。

表6 賣空交易、市場(chǎng)學(xué)習(xí)與創(chuàng)新績(jī)效及全要素生產(chǎn)率

4.6穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，采取以下方法：第一，考慮到賣空標(biāo)的公司與非賣空標(biāo)的公司本身可能存在不同，存在內(nèi)生性問題，因此，采取傾向得分匹配法(PSM)，在匹配樣本上進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)。第二，變換關(guān)鍵變量度量方式，以研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比衡量研發(fā)投入強(qiáng)度。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)未改變本文的主要結(jié)論。第三，雙重差分法的使用需滿足平行趨勢(shì)假定條件。在主回歸模型(1)式中加入以下啞變量，以及這些變量與Q的交乘項(xiàng)：若公司在當(dāng)年入選賣空標(biāo)的，則啞變量PRESENT=1，否則=0；若公司在前一年入選賣空標(biāo)的，則啞變量PAST1=1，否則=0；若公司在前兩年入選賣空標(biāo)的，則啞變量PAST2 = 1，否則=0。類似地，還設(shè)置了公司在入選賣空標(biāo)的后的第一年和第二年的啞變量POST1和POST2。由回歸結(jié)果可見，交乘項(xiàng)Q_PRESENT、Q_POST1和Q_POST2的系數(shù)顯著為正，Q_PAST1和Q_PAST2則不顯著，說明賣空機(jī)制實(shí)施之后，管理者能從股價(jià)信號(hào)中獲得更多有參考價(jià)值的決策信息，并基于這些信息來制定研發(fā)投入決策，與前文結(jié)論一致。

5 結(jié) 語

基于2009—2019年的上市公司樣本，探討管理者是否在研發(fā)投入中參考市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)調(diào)整決策，且賣空機(jī)制是否強(qiáng)化了這種市場(chǎng)學(xué)習(xí)行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：1)賣空機(jī)制產(chǎn)生了顯著的市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，賣空機(jī)制帶來了股票定價(jià)效率和股價(jià)信息含量的提高，從而使得管理者能從股價(jià)信號(hào)中獲得更多有參考價(jià)值的決策信息，因此更有可能基于股價(jià)水平來對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度進(jìn)行調(diào)整；2)考慮到融資約束假說之后，市場(chǎng)學(xué)習(xí)假說仍能解釋回歸結(jié)果；3)控制誤定價(jià)的影響之后，市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)仍然顯著；誤定價(jià)程度較高時(shí)，管理者在調(diào)整研發(fā)投入時(shí)參考股價(jià)信號(hào)的可能性降低；4)小規(guī)模公司可賣空股票的供應(yīng)量有限，賣空交易的限制更多、成本更高，因此賣空機(jī)制帶來的市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)在大規(guī)模公司更為顯著；5)賣空機(jī)制帶來的市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)能改善研發(fā)投入決策效率，提高創(chuàng)新績(jī)效和全要素生產(chǎn)率。

本文的發(fā)現(xiàn)說明管理者能夠從市場(chǎng)股價(jià)信號(hào)中獲取有價(jià)值的信息來改善研發(fā)決策。因此，證券市場(chǎng)是管理者的重要信息來源，上市和非上市企業(yè)的管理者都應(yīng)考慮將市場(chǎng)信息作為決策參考。研究結(jié)論為融資融券制度對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)效率的促進(jìn)作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，因此建議進(jìn)一步擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍。放松賣空管制后，知情者擁有的私人信息能夠及時(shí)反映到市場(chǎng)中，提高了股價(jià)信號(hào)對(duì)管理者的決策價(jià)值，并有助于管理者改善研發(fā)投入決策，提高創(chuàng)新績(jī)效。