基于EVA的成都恒達(dá)公司價值評估及提升策略研究

付邱妮

（四川工商學(xué)院會計學(xué)院，四川 眉山 620000）

前言

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，許多企業(yè)也像雨后春筍般出現(xiàn)。后來隨著金融資本市場的發(fā)展，企業(yè)之間的兼并、重組、增資、清算、并購等更加頻繁，對于企業(yè)價值評估的需求更多了，從一開始的以國有企業(yè)實體評估為主，轉(zhuǎn)向為主要是企業(yè)價值評估，在評估行業(yè)中，企業(yè)價值評估的地位上升了。委托人可以通過企業(yè)價值評估去更加了解一個企業(yè)的價值，能夠讓企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己存在的不足之處，找到提升價值的方法，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展。還能夠幫助企業(yè)在并購、增資這些活動中去制定一個合理的價格。企業(yè)價值評估傳統(tǒng)方法市場法、成本法和收益法都存在一定的局限性。企業(yè)價值評估還可以運用EVA 估值模型，這個模型不僅考慮了股東投入資本的機(jī)會成本，還考慮了企業(yè)價值中未來的收益情況對其的影響，這就讓基于EVA 評估出來的企業(yè)價值更加具有真實性。本文主要是以成都恒達(dá)公司為例的基于EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）的企業(yè)價值評估，期望找到成都恒達(dá)公司價值驅(qū)動因素，針對性的提出成都恒達(dá)公司在未來價值提升的方向。

1 成都恒達(dá)公司概況及評估方法的選擇

1.1 成都恒達(dá)公司概況

成都恒達(dá)公司是一家型材公司，冷彎型鋼、焊管型材、軋制設(shè)備、電子設(shè)備、橡塑制品、PVC 化學(xué)建筑材料、冷軋鋼加工、裝飾材料、建筑門窗等是他們公司主要經(jīng)營、生產(chǎn)、銷售的業(yè)務(wù)。

成都恒達(dá)公司目前的主營業(yè)務(wù)是型材類產(chǎn)品。成都恒達(dá)公司屬于制造業(yè)企業(yè)，盈利模式主要是是型材類產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，比較單一。根據(jù)成都恒達(dá)公司2020年的年報顯示，公司主營業(yè)務(wù)中型材類產(chǎn)品占了60%，成都恒達(dá)公司主營業(yè)務(wù)情況如表1所示。

表1 成都恒達(dá)公司2020年主營業(yè)務(wù)表

從2020年主營業(yè)務(wù)表中可以看出成都恒達(dá)公司的主要業(yè)務(wù)利潤比較低，這個利潤較低是相對于主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本之間的差額較小。對成都恒達(dá)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)及盈利模式進(jìn)行分析可以為之后選擇企業(yè)價值評估方法提供依據(jù)。

1.2 成都恒達(dá)公司企業(yè)價值評估方法的選擇

成都恒達(dá)公司的主要經(jīng)濟(jì)來源是型材的生產(chǎn)、銷售，屬于制造業(yè)企業(yè)。所以應(yīng)該從制造業(yè)的特性著手來分析恒達(dá)公司的企業(yè)價值特性。

成都恒達(dá)公司作為型材企業(yè)，前期需要較高額的投入來換取回報，投入了大量資金，并且這些資金短時間不會有所回報，所以這就要求在進(jìn)行評估時要考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而不只是看當(dāng)前的報表就對企業(yè)經(jīng)營好壞下定論。并且也具有較高風(fēng)險。最后，制造業(yè)企業(yè)的共性問題，就是投資回收期長；前期巨大的投入到后期才能慢慢收回成本，一般在創(chuàng)立初期，會在機(jī)器設(shè)備買入和市場的推廣上加大投資，并且企業(yè)還需要不斷創(chuàng)新以及完善自身體系，例如倉儲和生產(chǎn)體系的完善，這些都會給企業(yè)帶來巨大的成本。所以前期需要投入，后期才會有更好的發(fā)展。所以通常制造業(yè)企業(yè)的前期盈利周期較長，并且還面臨著失敗的壓力。而EVA 估值模型既考慮了債務(wù)成本也考慮了權(quán)益成本，更加真實反映企業(yè)內(nèi)在價值，彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值方法存在的不足，更加適用于成都恒達(dá)公司，所以本文選取了EVA 估值模型來對成都恒達(dá)公司進(jìn)行價值評估。

2 基于EVA的成都恒達(dá)公司企業(yè)價值評估

2.1 基于EVA 的恒達(dá)公司企業(yè)價值評估模型構(gòu)建

2.1.1 EVA估值模型

（1）不穩(wěn)定增長階段的EVA 現(xiàn)值

在不穩(wěn)定增長階段，假設(shè)模型中增長率為g，并將持續(xù)n年，需要將未來各年EVA 折現(xiàn)到現(xiàn)在，EVA的現(xiàn)值公式為：

其中，P 為不穩(wěn)定增長期的企業(yè)的EVA 現(xiàn)值，為未來第t年的預(yù)期EVA 值，R 為折現(xiàn)率，t 是預(yù)測的收益年限。

（2）穩(wěn)定增長階段的EVA 現(xiàn)值

在n+1年后企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段時EVA 現(xiàn)值有兩個假設(shè)：一是EVA 一直增長，t 接近于正無窮。二是EVA 的增長速度g 不變。則EVA 的現(xiàn)值公式為：

其中，P 為穩(wěn)定階段EVA 現(xiàn)值，g 是EVA 穩(wěn)定增長率，m 是經(jīng)營時期。

綜上所述，成都恒達(dá)公司EVA 現(xiàn)值在穩(wěn)定階段和不穩(wěn)定階段相加得到了恒達(dá)公司企業(yè)價值。

2.1.2 EVA的會計調(diào)整

企業(yè)價值評估選用EVA 估值法時需要進(jìn)行會計調(diào)整。這是因為會計利潤容易被操縱，很難很好明確的反映企業(yè)的真實價值。而會計利潤正是通過企業(yè)財務(wù)報表上的數(shù)據(jù)來反映，所以我們要進(jìn)行會計調(diào)整。以下是根據(jù)恒達(dá)公司情況需要調(diào)整的兩個會計項目：

（1）營業(yè)外收支

由于營業(yè)外收支是具有偶然性的，因為其所產(chǎn)生收入和支出都不是經(jīng)營活動中日常發(fā)生的。本文對會將其從營業(yè)利潤中除去，既營業(yè)利潤減去營業(yè)外收入加上營業(yè)外支出。

（2）在建工程

在建工程是公司還在建造，沒有完工的項目，且一般資金占用大，在完工之前也不會產(chǎn)生收益，在財務(wù)報表中在建工程是被列入資產(chǎn)核算中，但由于沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流入且資金占用多，會嚴(yán)重影響當(dāng)期資產(chǎn)總額，所以應(yīng)該直接在資本總額中予以扣除。

2.1.3 折現(xiàn)率的確定

本文主要是企業(yè)價值評估，從這個角度的折現(xiàn)率含義就是股東投入資本到企業(yè)后他們想獲得的收益占投入資本的比率的加權(quán)平均數(shù)。本文折現(xiàn)率的確定是用資產(chǎn)資本定價模型，以下是模型公式：

其中R 為折現(xiàn)率，R 為無風(fēng)險報酬率，R 為市場平均收益率，為被評估公司所在行業(yè)權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。

（1）無風(fēng)險收益率

因為國債具有違約風(fēng)險特別小，基本上可以忽略不計的特點，所以本文選擇使用2016-2020年的中國五年期國債收益率作為2016-2020年無風(fēng)險收益率。

（2）市場風(fēng)險溢價

本文選擇了2016-2020年的中國國內(nèi)生產(chǎn)總值的年增長率作為市場風(fēng)險溢價。

（3）β 系數(shù)

β 系數(shù)是一種風(fēng)險系數(shù)，可以判斷企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險大小以及相對于整個行業(yè)的波動情況。本文選取型材行業(yè)代表上市公司鞍鋼股份作為可比公司。根據(jù)同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫終端數(shù)據(jù)顯示，鞍鋼股份2016-2020年調(diào)整后β 系數(shù)的平均值0.87，以下為成都恒達(dá)公司根據(jù)鞍鋼股份調(diào)整后的β 系數(shù)。

可比公司鞍鋼股份的無財務(wù)杠桿β 值：

恒達(dá)公司的β 值為：

其中為鞍鋼股份調(diào)整后無財務(wù)杠桿β 系數(shù)；為鞍鋼股份調(diào)整后有財務(wù)杠桿β 系數(shù)；T 為企業(yè)所得稅稅率；為鞍鋼股份2016-2020年平均付息債務(wù)；為鞍鋼股份2016-2020年平均權(quán)益資本：為成都恒達(dá)公司有財務(wù)杠桿β 系數(shù)：為成都恒達(dá)公司2016-2020年平均付息債務(wù)：為成都恒達(dá)公司2016-2020年平均權(quán)益資本。

2.2 基于EVA 的恒達(dá)公司企業(yè)價值評估

2.2.1 計算歷史5年EVA

（1）稅后凈營業(yè)利潤的計算

要得到稅后凈營業(yè)利潤，需要對企業(yè)凈利潤進(jìn)行調(diào)整，詳細(xì)計算過程見表2：

表2 恒達(dá)公司2016-2020年稅后凈營業(yè)利潤表

（2）資本總額的計算

根據(jù)成都恒達(dá)公司自身情況，得出經(jīng)過調(diào)整后的資本總額，具體情況見表3：

表3 成都恒達(dá)公司2016-2020年資本總額表

（3）成都恒達(dá)公司歷史EVA 值的計算

成都恒達(dá)公司歷史EVA=稅后凈營業(yè)利潤-加權(quán)平均資本成本×資本總額

成都恒達(dá)公司歷史EVA 值具體情況見表4：

表4 成都恒達(dá)公司2016-2020年EVA 值表

根據(jù)表12計算結(jié)果可知，成都恒達(dá)公司的歷史EVA 值分別為-268.36、-143.05、-488.15、-286.82、-87.19 萬元。在表12中可以看出成都恒達(dá)公司的稅后凈營業(yè)利潤呈現(xiàn)了先下降后上升的趨勢，而一直保持著增長態(tài)勢的是資本總額，前四年加權(quán)平均資本成本變動幅度不大，2020年加權(quán)平均資本成本較低。而成都恒達(dá)公司的EVA 值在2016-2020年一直是負(fù)數(shù)，2018年EVA 值最低，在2019年和2020年EVA 值有了提升。

2.2.2 預(yù)測未來5年EVA

根據(jù)成都恒達(dá)公司自身情況和整個行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，假定恒達(dá)公司未來5年依然處于不穩(wěn)定階段，2025年之后恒達(dá)公司進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展時期。在本文中利用國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和行業(yè)狀況，來預(yù)測成都恒達(dá)公司未來的EVA 值。2016-2020年型材行業(yè)平均產(chǎn)業(yè)增長率為11.5%，本文成都恒達(dá)公司2021-2025年稅后凈營業(yè)利潤增長率為9.5%，因為結(jié)合成都恒達(dá)公司2016-2020年稅后凈營業(yè)利潤增長情況，再觀察成都恒達(dá)公司的財務(wù)報表我們可以看出，恒達(dá)公司盈利、發(fā)展能力較弱，營運、償債能力較好，總體來說成都恒達(dá)公司與行業(yè)平均水平相差不是太大。上一年資本總額加上本年稅后凈營業(yè)利潤是在不考慮利潤分配情況預(yù)測的資本總額。2021-2025年加權(quán)平均資本成本可以用2016-2020年加權(quán)平均資本成本的平均值6.13%。

預(yù)計成都恒達(dá)公司2021-2025年為不穩(wěn)定階段，在此期間恒達(dá)公司EVA 現(xiàn)值為這幾年的EVA 現(xiàn)值之和；2026年及之后恒達(dá)公司進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，這時EVA 現(xiàn)值等于2025年的EVA 折現(xiàn)之后的值除以恒達(dá)公司未來5年加權(quán)平均資本成本與穩(wěn)定增長率g之間的差值。受新冠肺炎疫情影響，2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率僅為2.3%，具有特殊性，所以用2016-2019年國內(nèi)生產(chǎn)總值平均增長率6.67%作為2021-2025年EVA 值的穩(wěn)定增長率。成都恒達(dá)公司具體的預(yù)測EVA 值見表5：

表5 成都恒達(dá)公司2021-2025年EVA 值預(yù)測表

2.2.3 成都恒達(dá)企業(yè)價值的計算

成都恒達(dá)公司不穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值：

成都恒達(dá)公司穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值：

3 成都恒達(dá)企業(yè)價值提升驅(qū)動因素及策略分析

上文我們已經(jīng)估算出成都恒達(dá)企業(yè)價值，也可以看出恒達(dá)公司有很大的價值提升空間。所以要首先找到驅(qū)動企業(yè)價值提升的因素，再根據(jù)驅(qū)動因素來提出提升策略。本文為找到提升恒達(dá)公司價值的驅(qū)動因素于是結(jié)合杜邦分析法和EVA 估值模型來分析。

3.1 債務(wù)資本驅(qū)動因素及提升策略

（1）債務(wù)資本要素分析

比較良好的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是保持在50%左右，從上表可以看出成都恒達(dá)公司的資產(chǎn)負(fù)債率情況比較好，資產(chǎn)和負(fù)債的大體結(jié)構(gòu)不需要大的變動。但是我們觀察償債能力中成都恒達(dá)公司的流動比率和速動比率會發(fā)現(xiàn)一些問題。一般情況下，企業(yè)的變現(xiàn)能力、短期償債能力在流動比率低于200%時較弱。反之則較高。但是流動比率太高了也不好，成都恒達(dá)公司2018年、2019年和2020年流動比率太高，這是因為流動資產(chǎn)多，放到經(jīng)營性投入的資本少，從而影響了企業(yè)獲利能力。

一般認(rèn)為當(dāng)企業(yè)沒有能力償還短期債務(wù)時速動比率小于1。成都恒達(dá)公司在2016-2017年速動比率小于1，償債能力較弱；2018-2020年速動比率又太大、速動資產(chǎn)太多，流動負(fù)債過少。這兩個指標(biāo)表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)還存在一些問題，具有改進(jìn)空間，可以根據(jù)成都恒達(dá)公司具體情況來提出一些改進(jìn)措施，提升企業(yè)價值。

（2）提升策略

通過上述分析，流動比率、速動比率過高是目前成都恒達(dá)公司存在的問題，導(dǎo)致影響了恒達(dá)公司經(jīng)營資本周轉(zhuǎn)效率，直接影響了企業(yè)獲利能力。成都恒達(dá)公司屬于制造業(yè)企業(yè)，且企業(yè)的償債能力較強(qiáng)，可以適當(dāng)增加優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加一些短期借款，把這部分短期借款運用到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，或者一些短期投資中，增加企業(yè)活力，提高企業(yè)獲利能力。

3.2 投入資本驅(qū)動因素及提升策略

3.2.1 投入資本周轉(zhuǎn)率分析

成都恒達(dá)公司投入資本周轉(zhuǎn)率存在一些問題。下文會根據(jù)恒達(dá)公司具體情況分析出投入資本周轉(zhuǎn)率的哪些方面有問題。

（1）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分析

成都恒達(dá)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況如下：

表6 成都恒達(dá)公司2016-2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表

由上表可知成都恒達(dá)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率非常高，雖然說這表明了企業(yè)償債能力好、資產(chǎn)流動快，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率社會平均值為7.8，優(yōu)秀值為24.3，恒達(dá)公司的周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個水平，按理說成都恒達(dá)公司平時是有較多的賒銷活動的，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)該比較低，但是實際上恒達(dá)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，這表明公司對其他公司付款要求高，這樣銷售量很難增加，也影響企業(yè)盈利水平。

（2）存貨周轉(zhuǎn)率分析

成都恒達(dá)公司存貨周轉(zhuǎn)率情況如下：

表7 成都恒達(dá)公司2016-2020年存貨周轉(zhuǎn)率表

企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率1:1 是一個理想的比值，雖然企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率較高說明企業(yè)償債能力、營運能力較好，但也不是越高越好。由表17可知成都恒達(dá)公司的存貨周轉(zhuǎn)率非常高，這很有可能給正常的經(jīng)營活動帶來不利影響。因為當(dāng)企業(yè)訂單量較大時，存貨數(shù)量少就會導(dǎo)致產(chǎn)品供不應(yīng)求，甚至?xí)?dǎo)致客戶流失，客戶對企業(yè)失去信任等問題。

3.2.2 提升策略

可以通過降低應(yīng)收賬款回收速度和增加企業(yè)庫存量來提高企業(yè)獲利能力。

3.3 利潤率驅(qū)動因素及提升策略

3.3.1 利潤率分析

利潤率主要包括了成本費用利潤率和銷售利潤率。

（1）銷售利潤率分析

成都恒達(dá)公司銷售利潤率如下：

銷售利潤率是以銷售收入為基礎(chǔ)分析企業(yè)獲利能力，從表18中可以看出恒達(dá)公司銷售利潤率非常低，說明恒達(dá)公司銷售收入較好，但是利潤卻較低，這也間接說明了恒達(dá)公司的營業(yè)成本比較高。

表8 成都恒達(dá)公司2016-2020年銷售利潤率表

（2）成本費用利潤率分析

成都恒達(dá)公司成本費用利潤率如下：

表9 成都恒達(dá)公司2016-2020年成本費用利潤率表

從上表可以看出恒達(dá)公司的成本費用利潤較低，這是因為成都恒達(dá)公司成本費用總額較高，表明恒達(dá)公司獲利能力存在問題。

3.3.2 提升策略

由上文分析得出，可以通過降低成本、尋找新的突破點，尋找到新的市場，以求公司能有更好的發(fā)展。

企業(yè)價值評估的目的在于企業(yè)自身更加了解自己，找到自己的問題，提出解決策略。本文是基于EVA 的成都恒達(dá)公司價值評估和提升策略研究，在上文我們評估出了恒達(dá)公司價值，也提出了提升策略，以下是研究結(jié)論：

EVA 估值模型適用于成都恒達(dá)公司，成都恒達(dá)公司是典型的制造業(yè)企業(yè)，具有前期投入大，回報周期長的特點，用EVA 估值法對這一類型企業(yè)進(jìn)行評估，結(jié)果更科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)、真實；成都恒達(dá)公司企業(yè)價值有很大提升空間，成都恒達(dá)公司由于可以從應(yīng)收賬款、庫存量、成本等方面進(jìn)行調(diào)整，可以在一定程度上提升企業(yè)價值；找到價值提升驅(qū)動因素，提出提升策略。通過上文分析可以知道成都恒達(dá)公司的三個關(guān)鍵價值驅(qū)動因素分別是投入資本驅(qū)動因素、利潤率驅(qū)動因素和債務(wù)資本驅(qū)動因素。利潤率驅(qū)動因素是其中最重要因素，恒達(dá)公司可以通過降低成本、加大產(chǎn)品研發(fā)、拓展市場來提高企業(yè)價值。

由于企業(yè)價值會隨著時間的變化而不停變化，所以評估出的企業(yè)價值只能是這個價值時點的價值，不能很好說明未來的企業(yè)價值。并且EVA 估價模型也存在著有一定歷史局限性、信息含量不太足、僅關(guān)注企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營情況等問題。又鑒于作者的學(xué)術(shù)能力有限，分析不夠全面，所以本次研究存在一定局限性以及不足之處。在今后的研究中會更加關(guān)注研究驅(qū)動因素分析，因為現(xiàn)在基于EVA 的驅(qū)動因素分析文獻(xiàn)還較少，導(dǎo)致研究不夠全面。