金融、資本市場與實體經濟關系的文獻綜述

周靜 李赟

摘 要：通過對金融和資本市場與經濟增長的關系及服務效率的相關理論分析和經驗研究的梳理，總結中外經濟學家在金融、資本市場服務經濟增長研究中較為經典的觀點和論述，并最終落腳到中國金融、資本市場的服務效率問題上來。現有文獻對金融和實體經濟關系的研究已經較為豐富，而涉及資本市場與實體經濟關系的文獻相對較少，未形成完整體系，這可以成為進一步研究的方向。

關鍵詞：金融;資本市場;實體經濟;經濟增長;文獻綜述

中圖分類號：F12? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）10-0071-04

近年來，我國金融行業快速發展、金融改革有序推進，但金融服務實體經濟仍存在路徑不暢、效率較低等問題。一方面，中國是全球主要經濟體中國民儲蓄率最高的國家，由于金融對儲蓄到投資的轉化并不順暢，中國實體企業尤其是民營企業面臨融資難、融資貴以及結構性供需矛盾等問題;另一方面，中國金融體系存在大量資金空轉、自娛自樂，存在脫實向虛問題。而資本市場作為我國金融市場的重要組成部分和直接融資的主戰場，隨著中國經濟不斷轉型升級和邁向高質量發展階段，將承擔越來越重要的服務實體經濟的重任，在此背景下，探討金融與資本市場服務實體經濟的效率，并回答金融與資本市場如何更好服務實體經濟顯得尤為重要。

現有文獻中，直接探討資本市場服務實體經濟效率的文獻很少，相關度較高的文獻主要圍繞金融與實體經濟關系、金融服務實體經濟效率等問題展開。可能的原因包含兩個方面：一是資本市場本身是金融市場重要的組成部分，資本市場與金融市場的其他組成部分之間存在千絲萬縷的聯系，要單獨探討資本市場與實體經濟關系在技術上存在一定難度，在混業經營為主的金融市場中尤其如此。二是在發達經濟體，以股票和債券融資為主的直接融資是金融市場的主體部分，研究這些經濟體金融市場與實體經濟的關系，一定程度上可能等同于研究資本市場與實體經濟的關系，因此不再需要單獨研究資本市場服務實體經濟情況。

梳理現有文獻，本文將從以下四部分介紹金融、資本市場與經濟增長的關系及現有文獻有待推進之處。

一、金融與實體經濟的關系

金融伴隨實體經濟的產生而發展。中國古代政府鑄幣、唐代的柜坊、北宋的交子等均是古代金融活動的代表。近代以來，英國、荷蘭等國家的崛起過程中，金融市場發揮了重要作用。對于金融與實體經濟的關系，18世紀時亞當·斯密就曾指出，蘇格蘭的銀行系統對經濟發展至關重要。20世紀初，熊彼特指出銀行系統創造的信用實際上成為生產關系中的一種要素發揮了促進經濟增長的作用。當然，早期的學者對金融與實體經濟的認識還停留在現象的觀察、認識還不夠深入，隨著三次工業革命將全球經濟和人類社會送入工業化和后工業化時代，學術界對金融和實體經濟關系的認識也逐步完善和系統。國內外學術界對金融與實體經濟關系的研究大致可以分為三類：第一類是綜合性論述金融和實體經濟的雙向關系;第二類是探討金融領域的某一個議題與實體經濟的關系，研究比較多的金融議題是金融自由化、金融開放、金融結構等，這類研究以實證研究為主;第三類主要是研究金融沖擊（金融危機）、金融周期對實體經濟的影響。

從綜合性論述金融與實體經濟關系的文獻看，金融在促進實體經濟發展方面的重要影響得到普遍認同，Romer（1986，1990）、Lucas（1988）、Pagano（1993）等將金融變量引入經濟增長模型，得出金融發展將通過促進資本積累的途徑刺激經濟增長，亦可通過提高技術創新效率的機制影響經濟發展。之后，R.G.King和R.Levine（1993）收集了80個國家，樣本期為1960—1989年的數據，且系統地控制了模型中的其他變量，進一步證明了上述結論。但對于金融如何影響及這種影響的結果是什么仍然莫衷一是，一些學者認為，金融發展是經濟增長的一個必要條件，由此發展并深化了“供給主導”學說（Patrick，1966;Goldsmith，1969;Mckinnon，1973;Shaw，1973），即金融通過在社會儲蓄積累、風險管控、商品交易便利等方面的影響促進經濟發展，但對于其中的影響機制仍存在分歧。Goldsmith（1969）&Tun Wai（1972）等學者發現金融發展拉動經濟增長的途徑是積累金融資產，從而增加社會儲蓄。“供給主導”學說偏重于金融對實體經濟的影響作用，而與之相反的觀點是“需求遵從”，即認為金融發展附屬于經濟增長，經濟增長所引致的新增金融服務需求推動金融發展（Robinson，1952;Patrick，1966;Stern，1989）。因此可以看出，金融發展和實體經濟之間呈相互作用的關系，Patrick（1966）對于兩者之間的關系從不同的發展階段進行了細化，即在經濟發展初期，伴隨著金融機構的擴張，社會金融服務供給增加，刺激經濟增長;在經濟發展的成熟時期，經濟發展為金融發展提供了良好的平臺。Green Wood & Jovanonic（1990）認為，金融部門和實體經濟部門的外部性和互補性導致邊際生產力的多重效應。Graff & Karmann（2006）認為，金融活動對經濟增長促進作用是通過金融市場改善資源在投資中的分配來實現的。Rousseau & Watchtel（2011）認為，若相關法律和金融監管制度未能有效完善，金融深化對經濟增長的影響作用不明顯;過度的金融發展會成為金融危機的誘因。

從實證結果看，Favara（2003）發現，金融發展與人均收入的增長率正相關關系是非線性的，Rioja& Valev（2004）認為，金融發展對經濟增長作用的差異是金融規模以及金融發展的邊際效率遞減造成的。Aghoin（2005）發現，如果一個國家的金融發展水平達到一定的門檻值經濟將會收斂。從國內學者用中國數據研究的結果來看，楊友才（2014）通過對中國1987—2009年省級面板數據的分析發現，在不同的金融發展時期，中國金融發展對經濟增長的作用不同，表現為門檻效應和邊際效率遞減的非線性特征。馬勇、李鎦洋（2015）基于1998—2013年的季度數據，對金融變量和實體經濟相關關系的實證結果發現，金融對實體經濟具有普遍顯著的影響，且金融發展通常領先于實體經濟。

從探討金融領域的某一議題與實體經濟的文獻看。關于金融自由化與金融抑制，McKinnon（1973）對反駁了新古典學派的貨幣理論，提出發展中國家普遍存在金融抑制現象，不但不能刺激投資，反而抑制了經濟增長。Kaminsky & Schmuklex（2002）因對金融自由化的度量具有代表性而被廣泛引用，金融自由化指資本賬戶自由化、國內金融部門自由化以及股票市場自由化。王勛和Anders Johansson（2013）通過對跨國面板數據的實證檢驗發現，金融抑制顯著阻礙經濟結構轉型，金融抑制程度越高，經濟中服務業比例（相對于制造業）越低;在有政府政策干預且依托工業部門發展的國家，金融抑制是造成產業結構失衡的重要因素。關于金融結構與實體經濟增長，張成思和劉貫春（2016）利用一般均衡分析框架研究發現，在社會經濟發展的不同階段，最優金融結構的發展呈指數化趨勢，且決定了經濟增長率;最優金融結構的具體形態不應簡單歸納為市場主導或銀行主導，而應考慮國家實體經濟的需求。關于金融市場化與實體經濟增長，周業安和趙堅毅（2005）在國內外現有研究的基礎上構造出我國金融市場化指數，較好地刻畫了金融市場改革過程的波動，通過引入金融市場化指數的實證研究發現，市場化程度顯著影響經濟增長，在同時考慮金融結構和金融市場化過程的背景下，金融市場化指數對于經濟增長有一定的解釋意義。

從研究金融沖擊（金融危機）、金融周期對實體經濟影響的文獻看。王國靜和田國強（2014）嘗試將金融沖擊引入到動態隨機一般均衡模型，以此來解釋金融沖擊對實際經濟變量的動態影響，結果發現金融沖擊是驅動中國經濟周期波動的最主要力量，金融沖擊對于產出、投資、債務、工資和就業的波動有重要解釋作用。在考慮其他多種沖擊的情況下，金融沖擊對于產出增長波動的解釋率為80%。陳雨露等（2016）通過對全球68個主要經濟體1981—2012年的面板數據的實證分析，發現在金融發展的高速期及衰落期，各國經濟增長率普遍較低且易引發金融危機;而金融發展呈現正常水平時，各國經濟增長率更高，金融體系更穩定。

二、金融服務實體經濟的效率研究

關于金融服務實體經濟效率的文獻較少，單獨探討中國資本市場服務實體經濟效率的理論或實證文獻更少。

從國外文獻看，Méon & Weill以及Gheeraert & Weill在2010年和2015年均利用面板數據，采用隨機前沿模型的方法測算金融中介的效率，得出金融中介發展支持宏觀經濟增長的技術效率和伊斯蘭銀行支持宏觀經濟增長的效率。

從國內文獻看，王廣謙在1997年首次提出了金融貢獻和金融效率的概念，認為金融對經濟增長的貢獻體現在金融對要素投入量增加、對提高生產率和資源配置效率、對經濟總量增加這三方面。Suo和Wang（2009）運用DEA方法測算了金融對于農業方面的效率，主要關注金融支持在農業規模化生產和農民收入增長上的效率問題。熊正德等（2011）將DEA和Logit模型相結合，測算了金融支持戰略性新興產業發展的效率。孫愛軍等（2011）采用Malmquist指數測算了中國各省市金融支持經濟發展的效率，考慮到在三大產業的不同表現，發現金融在不同省份發揮的效率和作用存在異質性。謝家智、王文濤（2013）在此基礎上采用非參數Malmquist指數進一步分析了各省金融發展的經濟增長效率及其分布特征、影響因素及傳遞機理，發現我國金融效率偏低，金融創新效率低于金融配置效率，且影響金融效率提升的原因是金融創新效率不足，金融發展對經濟增長的作用階段較為初級，停留在數量擴張和要素堆積階段。云鶴等（2012）根據Pagano的金融-增長機制理論，將金融效率細分為分置效率、轉化效率和配置效率，通過對金融活動作用于經濟三種效應的探究，構建出蘊涵三種效應的經濟增長模型，開辟出測算金融效率的另一種模式，得到在樣本期內我國金融部門的資金轉化效率約為60%，資金分置效率結果相似，即約有40%的資金對經濟增長無法發揮顯性作用。

三、資本市場與經濟增長的關系

資本市場是指期限在一年以上的金融資產交易的市場，主要包括股票市場、債券市場和中長期信貸市場。在我國，直到20世紀90年代初才出現了集中有組織的股票市場。隨著資本市場的不斷發展，關于其對經濟增長影響的研究也不斷深入，但理論界并未對此形成一致意見。現有文獻中，多圍繞金融與實體經濟關系、金融服務實體經濟效率等問題展開研究，而直接探討資本市場對實體經濟效率的文獻比較有限，現有研究主要集中于資本市場中的三個具體細分市場與經濟發展間的關系。

Pagano（1993）和Marinde（1996）在內生經濟增長框架中考慮資本市場的作用，得出資本市場對經濟增長作用的三個方程，證明了資本市場將儲蓄轉化為投資功能的實現，拉動經濟增長，為研究資本市場與經濟增長間關系提供了重要的模型支持。而在股票市場發展與經濟增長的關系上，學者意見有所分歧。股票市場與經濟增長呈正相關關系這一觀點，在理論界占主導地位（Levin & Zervos 1996，Atje & Jovanovic 1993）。Levine & Sara Zervos（1996），考察股票市場發展與經濟增長的關系，分別選取了股票成交量比率（即成交量占GDP的比重）和換手率（即成交量占流通股本的比重）兩項指標對經濟增長率、資本積累率和技術創新率進行了回歸分析，得出股票市場的發展能夠促進經濟增長的結論。

另有一些學者持相反觀點。Harris（1997）認為，股市與經濟增長之間相互關系較弱且不顯著，特別是在欠發達國家，股市對經濟增長的作用非常弱。談儒勇（1999）認為，股票市場與經濟增長關系微弱，且即使有相關，也是負相關，而金融中對經濟增長具有促進作用。張碧瓊和付琳（2003）利用Pagano和Marinde的方法以及柯布道格拉斯函數，實證分析我國資本市場規模、結構變量與經濟增長之間的關系，發現我國的股票市場雖然在近幾年發展較快，但是仍然不能取代間接融資方式的主體地位。但隨著整個股票市場的完善，直接融資對儲蓄轉化為投資的實現功能將逐漸表現出來。趙北亭、于鴻君（2001）在對新古典增長模型和AK模型進行修正的基礎上，建立了資本市場規模、結構、效率與經濟增長的關系模型，同樣發現股票市場還沒有在經濟增長中發揮應有的作用。

關于債券市場與經濟增長的關系，趙北亭、于鴻君（2001）通過實證分析，認為國債市場對經濟發展的作用不明顯，股票市場對經濟增長的貢獻要大于國債市場。張碧瓊和付琳（2003）得出債券融資每增加1%，經濟產出僅增長0.0221%，且國債的大規模發行對經濟增長的促進作用并不大。

同時，趙北亭和于鴻君指出，對經濟增長的貢獻主要來自中長期貸款和制度的變遷。后有張碧瓊、付琳（2003），以及萬壽橋、李小勝（2004）驗證，中長期貸款對于經濟增長有顯著的促進作用。胡宗義、寧光榮（2004）采用AK模型和因子分析方法得到我國資本市場對經濟增長貢獻最大的是中長期信貸市場的結論，且股票市場和債券市場對我國的經濟增長未盡到應有的作用。

從資本市場的效率與資本市場的規模關系上看，胡宗義、寧光榮（2004）的分析結果證明，資本市場的規模越大，其效率越高，存在顯著的正相關關系，在社會總儲蓄一定的條件下，效率高的市場將形成更多的資本，符合市場經濟一般規律，且股票市場需要高效率才能籌集更多的資本。

四、現有文獻有待推進的地方

現有文獻在理論和實證研究方面，對金融和實體經濟關系尤其是金融對實體經濟影響的研究已經較為豐富，這些文獻中涉及的金融主要指銀行信貸為主的貨幣金融及匯率、利率等宏觀金融問題，而涉及資本市場與實體經濟關系的文獻相對較少，專門論述資本市場服務實體經濟效率的文獻則更少，未形成完整體系。從現有的研究金融服務實體經濟效率的文獻來看，研究視角主要集中于局部地區、案例問題為主，并非宏觀意義上的資本市場和實體經濟概念;研究選取的金融市場的變量主要是金融業增加值、社會融資增量、銀行信貸、匯率、利率等傳統意義的金融指標，對包括股市市值、IPO、再融資、債券余額等在內的資本市場指標對實體經濟發展的支持有較大的參考價值，但對資本市場如何更好服務實體經濟指導意義有限，這都是現有文獻不足及有待推進的地方。

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