風格更像2012年

荀玉根

2022年類似2012年，是大風格周期中的階段性再平衡，全年價值略占優，成長有望階段性占優。

2019-2021年期間以創業板指為代表的成長風格已三年占優，而自2021年年底市場整體回調以來至今創業板指的跌幅更大，滬深300、國證價值等偏價值的指數收益則持續優于大盤，A股風格明顯從成長切換至價值。回顧上一輪2010-2015年A股成長占優的大周期，價值風格在2012年時也曾階段性占優，但直至2016年風格才迎來趨勢性拐點，那么本次的風格切換究竟更像2012年還是2016年？

歷史上A股風格3-5年一切換，風格的大周期中也存在階段性再平衡。2019年以來A股成長占優背后是中國新一輪的科技創新周期正在演化。從近幾年的趨勢來看，中國正逐漸邁入宏觀經濟結構從大到強，產業結構轉型升級的關鍵階段，在此背景下，建設創新型國家已成為中國重大戰略方針。在政策以及人才紅利的支撐下中國的硬科技產業蓬勃發展，高新技術企業工業總產值已從2010年的11.9萬億元上升至2020年的36.7萬億元，期間年復合增速達11.9%，高于同期名義GDP年復合增速的9.4%。

而本輪信息技術革命和能源革命尚未走完，成長占優的大周期沒結束。

如前文所述，在風格方面歷史上與2022年可比的年份為2012、2016年，但若從產業周期的視角分析，2012年時移動互聯浪潮還處于智能手機滲透率持續提升的快速發展階段，2016年時該輪科技周期才正式落幕，因此在風格趨勢上2022年實際與2012年更為相似，是成長風格大周期中的階段性再平衡。結合盈利和市場環境來看全年將是價值略占優。

目前而言，受益于基建、地產等傳統板塊的穩增長政策發力，2022年價值風格的收益已經較為明顯，而綜合超額收益、估值、政策、業績四個維度來分析，類似2012年，2022年成長也有望階段性占優。

從超額收益維度來看：行業相對大盤的超額收益趨勢可以用RRG圖來刻畫，而由于中短期內行業表現極端時往往會均值回歸，因此RRG圖上的走勢會圍繞著中心點順時針旋轉，其中處于第三象限超跌區意味著行業性價比已開始凸顯。目前來看煤炭、地產鏈和銀行等價值板塊已明顯超漲，而TMT、電新和軍工等偏成長行業已明顯超跌。

從估值維度來看：以創業板指最新成分股來計算，目前創業板指的PE（TTM）為45.9倍，處于2013年以來從低到高35%的歷史分位，對應風險溢價-0.7%，處于2013年以來從高到低29%，可見成長股在2022年接連的回調下性價比已較為明顯。個股層面上，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了前三十大重倉股，并將其中屬于TMT、軍工、新能源產業鏈、醫藥等代表性行業的個股歸類為成長股。整體來看目前基金重倉成長股的PE（TTM）歷史分位數均值僅33%、中位數29%，估值處于較低的區間，同時結合2022年一季度歸母凈利潤增速計算得到PEG中位數為0.7，估值盈利性價比已經凸顯。

從政策維度來看：4月26日中央財經委員會第十一次會議強調，全面加強基礎設施建設構建現代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎。隨著穩增長政策持續推進，新基建相較老基建將彰顯更大的彈性，例如低碳經濟和數字經濟。按照基建通公布的數據，2022年各地可以統計到的擬建項目中，與新基建（環境、電力與通信工程）相關的項目個數占比為16%，規模占比為13%，這些項目有望在二季度逐步落地。

盈利維度：從上市公司一季報來看，成長板塊的業績已經凸顯，如低碳經濟產業鏈2022年一季度歸母凈利潤同比為76.5%，數字經濟產業鏈2022年一季度歸母凈利潤同比為12.5%，增速均高于全部A股的3.6%。