陽光乳業：固定資產翻倍產能原地踏步高毛利率欠合理解釋

鐘禾

隨著上市招股說明書的公布，歷時不到一年，江西陽光乳業股份有限公司（下稱“陽光乳業”，001318.SZ）就完成了上市流程，但圍繞在公司周圍的爭議并未隨之消散，且不說大手筆分紅超過凈利潤，公司產能利用差強人意卻還翻倍擴產就值得追問，公司是否披露了真實產能還要打上問號。

陽光乳業主打產品是低溫奶，招股書給出各種理由解釋高毛利率的成因，但主要對手毛利率都在下滑，陽光乳業的毛利率是如何做到逆勢走強的呢？

產能迷霧

此次上市，陽光乳業計劃募資6.01億元用于三個項目的建設。除1.75億元用于營銷渠道建設和品牌推廣外，剩余兩個項目均屬于擴大再生產投入，其中2.83億元用于江西基地乳制品擴建及檢測研發升級項目（下稱“江西基地擴建及研發”），1.43億元投入安徽基地乳制品二期建設項目（下稱“安徽二期”）。

江西基地擴建及研發項目達產后年產乳制品7萬噸，安徽二期項目達產后年生產奶制品4萬噸，兩個項目合計新增產能11萬噸。

2018-2021年，陽光乳業產能分別為6.95萬噸、7.08萬噸、7.41萬噸和7.17萬噸，產量分別為5.57萬噸、5.46萬噸、4.92萬噸和5.53萬噸，產能利用率為80.12%、77.1%、66.42%和77.21%。

不難發現，這幾年陽光乳業的產能基本穩定在7萬噸左右，產量則在5萬噸上下，產能利用率基本不超過80%。如果處于高速成長期，以目前的產能利用率，擴產應屬題中之義，但陽光乳業顯然不屬于這種情況。

新產能達產后，陽光乳業產能將超過18萬噸，較現有產能增長超過1.5倍。以公司基本依賴江西省的現狀，新增產能如何消化是個現實的棘手問題。

而且，對于真實產能，陽光乳業是否說了真話也許要打上一個問號。2018-2021年，陽光乳業年末的固定資產分別為1.12億元、1.17億元、2.1億元和2.42億元，期間增長遠超一倍，產能卻幾乎沒有增長，固定資產增長的效果沒有得到任何體現。

僅以前后兩份招股書提到的部分固定資產為例，2020年年末，陽光乳業灌裝機原值為3473萬元，2021年增長至4505萬元;前處理設備則從989萬元增加至2198萬元。前者增長近30%，后者直接翻倍。

除了這些過千萬的設備外，其余清洗系統、擠奶設備等也都有不同程度的增加。與生產相關的主要機器設備價值都有增長，產能基本原地踏步，產能利用率也沒有提高，新設備似乎沒起到任何作用。

2018年和2019年，陽光乳業年末固定資產中機器設備原值分別為9208萬元和1.05億元，增長并不明顯;2020年年末增長至1.24億元，2021年年末進一步增長至1.65億元，較2018年年末已經增長了約80%。同期，公司產能僅僅增長了3%出頭，基本可以忽略不計。

固定資產中除了機器設備大幅增長外，房屋及建筑物也在明顯增加。2018年和2019年年末，公司房屋及建筑物原值基本都為9208萬元，2020年和2021年年末達到1.76億元和1.85億元。房屋及建筑物漲幅超過了80%，經營場所和生產設備都有明顯增長，產能卻是原地踏步。

對于2020年固定資產的增長，陽光乳業解釋是公司新車間主體房屋及建筑物部分已建設完畢，另外安徽陽光的新廠房于2020年12月完工轉固;2021年固定資產的增長是由于新車間的機器設備轉固所致。

可見，在2020年和2021年陽光乳業不但改建和擴大了經營場所，生產設備也陸續到廠。無論如何，公司產能都應該有所增長才符合邏輯。

南昌市政府早前的文件顯示，陽光乳業在老舊工業廠房拆舊改新過程中，將原有車間日生產150噸液態奶生產線搬遷至改建新址，項目建成后全廠日產300噸液態奶總產能保持不變。按照250個工作日計算，陽光乳業原有廠區產能為7.5萬噸，已經超過公司目前所公布的產能，這還未將安徽華好陽光乳業有限公司（下稱“安徽陽光”）新項目計入在內。此次募投建設的是安徽二期項目，那么一期項目已經建成的產能是多少呢？陽光乳業沒有在招股書中說明。根據招股書，安徽陽光生產線于2020年12月建設完工并試生產，2021年實現收入1552萬元，同比增長104.73%，這顯然不是一個空殼公司。

安徽陽光所在的六安當地媒體報道，安徽陽光新建工廠有4條生產線，日處理鮮奶200噸，項目計劃于2021年3月份正式達產。根據安徽二期環評報告，二期建設8條生產線，形成年產乳制品4萬噸的規模。一期4條生產線能有多少產能，市場似乎不難想象。

此外，南昌政府網站顯示，2021年年中，南昌青云譜區政協組織人員視察了陽光乳業2萬噸乳制品加工及工業旅游項目，那么這2萬噸項目是包含在現有7萬噸產能中或者是新建設項目？

作為一家區域性乳企，低溫乳制品是陽光乳業的核心產品，而這也成為公司毛利率高于一眾競爭對手的主要原因。

高毛利率來自何方

2018-2021年，陽光乳業的毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%和38.42%。雖然毛利率不斷走低，但還是將包括伊利、蒙牛在內的一眾對手甩在身后。在陽光乳業招股書列出的6家競爭對手中，公司毛利率基本都高居首位。

對于公司毛利率領先主要競爭對手，陽光乳業給出了幾點理由：主營高毛利率的低溫產品、扁平化的渠道優勢、成本節省和多年的良好口碑。以毛利率較高的低溫產品為主，無疑是公司擁有更高毛利率的主要原因。

陽光乳業低溫產品收入占比在85%以上，2019-2021年低溫乳產品毛利率分別為46.22%、45.09%和45.86%，毛利率都超過了45%;而收入占比在15%以下的常溫產品毛利率多在20%左右。“差異化的產品結構也使得公司在一定程度上避免了與蒙牛乳業、伊利股份等大型乳企的直接競爭”，陽光乳業表示。

在眾多競爭對手中，陽光乳業列出了三家在低溫奶領域的競爭對手。新乳業規模遠超陽光乳業，2021年公司低溫鮮奶市場占有率位列全國第三;上市前的2017年，新乳業低溫奶產品毛利率剛剛超過40%，上市后公司不再披露分類產品毛利率。根據券商研報，目前新乳業低溫乳產品毛利率在40%左右，變化不大，依舊不及陽光乳業的水平。

一鳴食品和莊園牧場是陽光乳業單列出來的另外兩家低溫乳品領域競爭對手。2021年，一鳴食品乳品毛利率驟跌逾8個百分點至32.15%，莊園牧場低溫產品巴氏殺菌乳收入尚不足1億元，不是主要收入，公司其余產品的毛利率基本在20%-30%左右。

從收入區域來看，上市前新乳業約60%來自公司所在的以四川為首的西南地區，收入較為集中。與陽光乳業最為類似的是一鳴食品，公司80%左右的收入來自浙江，產品也以低溫乳制品為主，2021年乳品收入達到11.25億元，約為陽光乳業兩倍。即便如此，在更為發達地區的一鳴食品，毛利率也不如地處隔壁江西的陽光乳業。

有著諸多優勢的陽光乳業在銷售上的表現并不優秀。2018-2021年，公司實現營收5.4億元、5.43億元、5.23億元和6.31億元，除了2021年增長20.68%表現略好之外，之前的增速基本可以忽略，因為實際收入增長是下降的。

盈利表現同樣如此。2018-2021年，陽光乳業實現歸屬母公司股東的凈利潤1.12億元、1.04億元、1.05億元和1.36億元，只有2021年增長了29.32%。只是，在上市前突然增長，在上市后是否又會玩起業績變臉的把戲呢？

陽光乳業業績增速表現一般，分紅卻毫不手軟。招股書顯示，2018年6月和11月公司兩次分紅合計1.01億元，2019年6月和11月公司兩次分紅合計1.51億元，2020年6月和2021年4月陽光乳業又分別分紅8000萬元和1.5億元。至此，4年時間公司分紅合計4.83億元。

2018-2021年陽光乳業4年歸母凈利潤合計為4.57億元，累計分紅超過了同期的盈利額。截至2021年年末，陽光乳業仍有2.63億元未分配利潤，高分紅似乎無可厚非。

此次IPO，陽光乳業計劃募資6.01億元，公司累積的盈利完全可以應付未來的擴產。只是在上市前，這些現金已經分掉了，無論派發多少現金紅包都與二級市場上的投資者無關。上市前，大股東陽光集團持有陽光乳業72.75%，二股東持有24.25%，公司實控人胡霄云間接持股35.45%。