人民幣匯率大概率仍將在合理區間內波動

文/周景彤 范若瀅 編輯/孫艷芳

2021年，中國經濟穩定恢復，金融市場平穩運行，人民幣兌美元匯率在合理區間波動，先后經歷了先貶、后升、再震蕩三個階段。展望2022年，在中國經濟下行壓力加大、外需增速大概率放緩、美聯儲貨幣政策正常化等因素的影響下，人民幣匯率將面臨一定的貶值壓力。但中國經濟仍具有較強韌性，政府政策調控工具充足，人民幣匯率大概率仍將在合理區間內波動。

2021年人民幣匯率走勢回顧

人民幣兌美元匯率在合理區間

2021年人民幣兌美元匯率總體保持穩定，在合理范圍內波動。截至12月29日，人民幣兌美元中間價報6.3735，較年初升值2.62%。從全年波動來看，人民幣匯率呈非典型“M”型走勢，先后經歷了先貶、后升、再震蕩三個階段（見圖1）。

圖1 人民幣兌美元中間價走勢

第一階段：從2021年年初至3月底，人民幣匯率在波動中貶值。受美國經濟強勢復蘇、美元指數上行、中美利差收窄等因素影響，從年初至3月底，人民幣兌美元匯率中間價由6.4760跌至6.5713，小幅貶值了1.45%。

第二階段：從4月初至6月初，人民幣匯率持續升值。受美元指數由強轉弱、跨境資本加速流入、中國經濟開局良好等因素影響，從4月份起，人民幣呈現明顯升值態勢，人民幣兌美元匯率中間價由4月初的6.5584升至6月初的6.3572，升值了3.16%。

第三階段：6月初至年底，人民幣窄幅震蕩。2021年6月初，人民銀行宣布自6月15日起將外匯存款準備金率由5%提高到7%。這起到了穩定市場預期的作用，市場主體結售匯意愿更趨理性。6月份以來，人民幣兌美元匯率整體圍繞在6.46上下窄幅波動。但10月份以后人民幣又出現小幅升值，并突破6.4關口。

人民幣匯率指數整體走強。2021年，CFETS、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子人民幣匯率指數分別從年初的95.80、99.73和95.20上升至12月底的102.43、106.68和100.46，漲幅分別為6.92%、6.97%和5.53%（見圖2）。這表明人民幣在國際主要非美貨幣中表現比較強勢，主要原因是中國經濟穩定恢復，表現好于大多數經濟體，人民幣資產在全球的吸引力整體走強。

圖2 2021年人民幣匯率指數走勢

2021年人民幣匯率影響因素分析

第一，中國經濟穩定恢復，呈前高后低走勢。經濟基本面是解釋匯率變動的基礎因素，匯率的長期趨勢主要是由經濟基本面決定的。經濟增長對匯率會通過“國內生產總值（GDP）增長—投資利潤率上升—資本流入增多—匯率升值”這個路徑產生影響。2021年，中國經濟保持穩定恢復態勢。前三季度，GDP同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分季度看，前三季度GDP增速呈“前高后低”走勢，一、二、三季度GDP分別同比增長18.3%、7.9%和4.9%，兩年平均增長5%、5.5%和4.9%。其中，外需表現強勁，成為拉動中國經濟的重要力量。2021年前三季度，出口累計增長33%，兩年平均增長14.65%，大幅高于2019年同期水平。內需保持弱復蘇，三季度增速有所放緩。前三季度，社會消費品零售總額和固定資產投資分別同比增長16.4%和7.3%；兩年平均增速分別為3.9%和3.8%，分別較上半年放緩0.5和0.6個百分點。

第二，國際收支順差擴大支撐人民幣匯率穩定。國際收支變化影響經濟體的外匯市場，進而會對該經濟體貨幣匯率走勢產生重要影響。2021年，我國國際收支順差顯著擴大，是支撐人民幣在全球非美元貨幣中表現較為強勢的堅實基礎。一是貨物貿易順差擴大。2021年前三季度，我國國際收支的貨物貿易順差為3742億美元，同比增長15%。二是服務貿易逆差縮小。2021年前三季度，我國服務貿易逆差為825億美元，同比下降29%。三是直接投資呈現較大順差。2021年前三季度，我國直接投資凈流入1640億美元。這主要是由于我國經濟持續向好，增強了外資在華投資信心。

第三，美國經濟強勢復蘇，美元指數在波動中走強。美元指數走勢對人民幣匯率會產生重要影響。歷史上看，人民幣兌美元匯率與美元指數存在著“此消彼漲”關系。2021年，隨著疫苗不斷推廣，疫情形勢好轉，美國經濟呈現快速復蘇勢頭，支撐美元指數整體波動走強，從2021年年初的89.88漲至12月29日的95.91，漲幅為6.71%（見圖3）。分不同階段來看，2021年一季度，由于美國經濟復蘇勢頭明顯好于歐洲，美元指數逐步上行，人民幣匯率波動貶值。二季度，由于歐洲經濟復蘇加快，美國失業率等經濟指標不及預期，以及美聯儲在較高通脹背景下對寬松貨幣政策仍維持偏鴿派態度，美元指數由強轉弱。但三季度以后，受美聯儲縮減購債規模（Taper）預期升溫等因素影響，美元指數再次震蕩上揚。這削弱了人民幣升值壓力，6月以后人民幣兌美元匯率進入窄幅震蕩期。

圖3 2021年美元指數走勢

第四，外匯市場預期整體穩定，但部分時點波動引起匯市震蕩。行為金融理論認為，人的心理因素會對市場行為產生重要影響。對應地，市場情緒波動會引起市場主體在外匯市場行為的變化，進而影響匯率走勢。2021年人民幣匯率預期總體保持穩定，但在5月形成了單邊升值的預期，出現了“追漲殺跌”現象。5月25日到28日，銀行間市場即期詢價成交量日均470億美元以上，比2020年12月的均值高出7.06%。1年期無本金交割遠期外匯交易（NDF）也隱含人民幣將出現0.25%左右的升值。在此期間，離岸人民幣的匯價顯著高于在岸，價差達到了100個基點左右，這說明市場情緒變化成為這段時間匯率變化的重要驅動力量。為避免市場預期不穩引起的匯率過度波動，6月份，人民銀行上調外匯存款準備金率2個百分點，凍結了約200億美元外匯流動性，向市場釋放了明確的穩定匯率的信號。因此，從6月份開始人民幣匯率結束了短暫的單邊升值走勢。

2022年人民幣匯率走勢展望

人民幣匯率總體穩定，但也面臨一定的貶值壓力

第一，中國經濟存在下行壓力。預計未來一段時間中國經濟還將存在一定的下行壓力，這一趨勢可能會延續到2022年年中。首先，疫情已成為影響經濟運行的長期問題。疫情防控的復雜性遠超預期，其對生產運行秩序、市場主體預期、消費行為方式等方面正在產生深遠的影響。其次，供需兩端均面臨放緩壓力。需求端看，全球經濟復蘇步伐或將放緩，中國出口替代效應減弱，外需增長將面臨拐點，而內需恢復短期內面臨諸多困難，消費回升動力不足，房地產市場全面降溫；供給端看，受原材料價格持續高位、供應鏈不暢通、能耗雙控政策等因素影響，工業生產仍將受到一定制約。再次，經濟主體活力與市場預期不穩。疫情影響、需求不足、成本高企、政策調整等因素影響企業預期。居民收入增速放慢，消費傾向持續低于疫情前水平。地方政府債務壓力增大，地方發展動力和能力受到抑制。最后，長期改革舉措將帶來短期陣痛。堅持“房住不炒”政策調控下，房地產市場全面趨冷，房企資金鏈緊張加劇，違約風險明顯上升。當前新能源完全替代化石能源的時機并不成熟，能源結構調整仍需時間，未來能源脆弱性問題或將更加突出。

第二，內外部環境變化或導致經常項目順差收窄。首先，全球經濟復蘇步伐或將放緩。隨著美國大規模財政刺激政策退出，預計2022年歐美經濟增速有所下降。同時，全球疫情依然存在較大不確定性，能源短缺和供應鏈緊張狀況還在持續演化，通脹形勢不斷惡化，未來經濟復蘇受到多重挑戰。其次，隨著海外生產逐步恢復，中國出口替代效應或減弱。再次，中國出口企業面臨高成本和環保壓力，企業利潤空間被不斷擠壓。加之2021年的高基數，預計2022年出口增速大概率高位回落，經常項目順差可能收窄。與此同時，主要經濟體貨幣政策正常化，將引起國際資本流動發生逆轉，境內外利差收窄，資本項目也存在一定變數。

第三，美聯儲貨幣政策正常化，支撐美元指數走強。隨著美國通脹不斷走高，美聯儲已經開始實施貨幣政策正常化。2021年11月份，美國消費者物價指數（CPI）同比漲幅達6.8%，創近40年來新高；美國個人消費支出物價指數（PCE）同比上漲5.7%，遠高于美聯儲貨幣政策目標水平。此外，美國通脹預期也在不斷走高。2021年10月份，美國國債市場5年期通脹預期（通過美國國債名義收益率與實際收益率[同期限美國通脹保護國債Tips收益率]得到的盈虧平衡通脹率是衡量市場對未來通脹水平的常用指標）有紀錄以來首次升至3%，10年期通脹預期也升至歷史高位（見圖4）。在較大的通脹上行壓力下，2021年11月份美聯儲宣布開始縮減購債規模（Taper）。市場普遍預計，美聯儲可能到2022年三、四季度以后開啟加息。

圖4 美國TIPS收益率與通脹預期情況

在美聯儲貨幣政策邊際收緊的大環境下，美元指數具有較強上行動力。美聯儲貨幣政策邊際收緊，會帶動美元利息走高，吸引資金流入美國境內、購入美元資產，從而導致美元升值。非美貨幣則面臨相對應的貶值壓力。

人民幣匯率整體將在合理區間運行

第一，中國經濟發展的潛力和韌性仍然較強。疫情不確定性、全球能源短缺、供應鏈受阻等外部環境變化，確實給中國經濟發展帶來了很多不確定性，但這不會阻止中國經濟邁向高質量發展，中國經濟發展的潛力很大、韌性很強。一是超大規模的內需市場是推動我國經濟持續發展與行穩致遠的重要條件；二是居民消費的非物質化、個性化、信息化等趨勢明顯，消費結構升級帶來新的增長點；三是科技創新水平持續提升，產業結構轉型升級不斷推進，創新驅動力越來越強；四是推進區域協調發展，形成拉動經濟的新增長極。

第二，調控政策工具豐富，足以應對來自各方的風險和挑戰。中國宏觀調控能力不斷增強，有助于引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。例如，前文中提到的2021年二季度人民幣匯率出現一波短期快速升值，市場預期不穩，出現“羊群效應”。針對這一情況，央行上調外匯存款準備金率2個百分點，并且上調幅度顯著超過以往0.5個百分點的準備金率調整慣例，釋放了明確的政策信號。此后，市場情緒得到平復，匯率開始逐步修正短期的超調，起到了明顯的抑制人民幣單邊升值預期的效果。另外，央行政策工具箱中穩定匯率的工具較多，除了外匯風險準備金要求、逆周期因子、離岸央行票據以外，還有其他穩定匯率的工具，比如遠期合約做空掉期點、控制離岸市場的拆借利率、直接投放或收回美元等，這都有助于引導市場預期、減少匯率市場的“羊群效應”。

展望2022年，筆者的基準判斷是，在中國經濟下行壓力加大、外需增速大概率放緩、美聯儲貨幣政策正常化等因素的影響下，人民幣匯率可能面臨一定的貶值壓力。但中國經濟仍具有較強韌性，政府政策調控工具充足，人民幣匯率大概率仍將在合理區間內波動。

促進外匯市場平穩運行，防范主要經濟體貨幣政策正常化帶來的外溢風險

根據貨幣政策國際傳導理論，一國貨幣政策的變化將會通過匯率渠道、利率渠道和貿易渠道對其他國家經濟金融運行產生影響。作為全球第一大經濟體，美國經濟復蘇無疑有利于全球經濟恢復，但其貨幣政策方向性調整對全球的外溢影響不容忽視。一方面，全球流動性收緊，實體經濟復蘇面臨沖擊。未來一段時期，主要央行貨幣政策正常化，將導致全球流動性邊際收縮，融資環境惡化，各部門主動或被動去杠桿，信用違約與破產風險加大，部分疫情嚴峻、經濟脆弱的國家將面臨嚴重沖擊。美國貨幣政策轉向，將調整成本轉嫁至全球，金融風險外溢，進一步加劇全球經濟復蘇難度與分化局面。另一方面，利率中樞抬升，全球金融市場或將震蕩加劇。隨著未來美聯儲加息操作進一步確認，美元指數有望迎來周期性逆轉上升，非美貨幣面臨回調壓力，并可能與外資流出形成負反饋。美股可能出現較大幅度、較長時間調整。部分金融屬性較強的大宗商品價格面臨較大調整風險。

人民幣匯率的波動容易導致市場情緒的不穩定，產生“羊群效應”，進而引起金融市場的共振。為防范相關風險，建議2022年要多措并舉，積極促進外匯市場平穩運行。

第一，增強中國經濟發展動力，提升應對外部沖擊能力。經濟基本面不僅影響匯率穩定，而且還影響信心。基于經濟存在下行壓力，未來一段時間，要把穩增長提到更高的位置。財政支出前置，加大項目建設推進力度，推進重大工程、基本民生項目盡快形成實物工作量，可適當提高赤字率。中長期來看，穩增長要加強財政、金融、產業、環保等各項政策的協調配合。各地要因地制宜推動培育新動能，在科技創新、綠色發展、鄉村振興等方面進行持續創新探索，促進產業轉型升級。深化市場體制改革，營造一流營商環境。

第二，關注主要央行貨幣政策新動向，做好應急預案準備。加強對主要經濟體央行貨幣政策調整和國際金融形勢演變的監測，密切關注國內外金融市場和金融機構運行情況。提前研判美聯儲貨幣政策正常化路徑及對我國市場流動性、匯率、跨境資本流動等因素影響，統籌政府部門、金融系統和市場主體開展壓力測試，及時制定和完善應對潛在外部風險的預案。國內貨幣政策制定應以我為主，保持連續性和可持續性，確保經濟運行在合理區間。在未來市場利率可能走高、跨境資本回流美國背景下，可相機抉擇及時補充市場流動性，穩定市場預期。

第三，保留足夠的調控力，應對人民幣匯率市場的不確定性。匯率穩定至關重要，波動幅度過大既不利于進出口貿易，也不利于金融市場的平穩發展。建議繼續創設和豐富調控工具箱，針對外匯市場可能出現的負反饋行為，采取必要的、有針對性的措施，堅決打擊短期投機炒作，穩定市場預期。繼續推動匯率形成機制的市場化，讓市場在外匯資源配置中發揮決定性的作用，但同時也要保留足夠的政策工具和能力。

第四，進一步完善跨境資本流動管理，維護金融市場穩定。加強對跨境資金流動的監測、分析和預警，制定有效措施加強對跨市場、跨機構和跨產品資本流動的監管，將貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易納入統一監管框架。綜合運用跨境資本流動管理政策工具調節跨境資金流動，增強政策實施效果。防控短期跨境資本的異常流動，防控非理性、違法違規資金的流動，加強貿易、投資背景審查，守住底線、避免系統性金融危機的爆發。加強金融監管機構與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享，提升管控合力。

第五，提高匯率預期管理質量，維護匯率市場預期穩定。在提升匯率靈活性和透明度的同時，緊密跟蹤市場變化，在必要時采取相應的措施以減少順周期行為帶來的加大匯率與實際情況背離的風險。提高匯率預期管理質量，釋放出足夠清晰的信號，及時回應社會關切，通過新聞答問、專家解讀、高層發聲、媒體評論等多種途徑進行預期管理。打破市場對人民幣匯率單邊走勢的預期，避免出現“羊群效應”引發過度波動。

（本文僅代表作者個人觀點）