人均收入增長(zhǎng)與貨幣匯率走勢(shì)：基本情況及原因分析

文/王姚瑤 編輯/張美思

經(jīng)濟(jì)基本面是一個(gè)國(guó)家貨幣匯率的基礎(chǔ)，健康、持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為貨幣匯率提供了基本支撐。那么，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下的人均收入增長(zhǎng)與貨幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系呢？筆者在分析了日本、韓國(guó)、新加坡、德國(guó)、澳大利亞和加拿大六個(gè)國(guó)家的歷史數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）從1萬(wàn)美元升至2萬(wàn)美元期間，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的本幣匯率呈上升趨勢(shì)，其中部分經(jīng)濟(jì)體的貨幣升值幅度超過(guò)40%。對(duì)此，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)穩(wěn)固、有利的外貿(mào)和投資形勢(shì)、金融市場(chǎng)開(kāi)放、政府對(duì)本幣匯率的態(tài)度等因素，可能會(huì)促使本幣升值。

日、韓、新、德、澳、加六國(guó)人均收入增長(zhǎng)與本幣匯率的歷史情況

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為本幣升值提供了基本條件。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并進(jìn)入高收入行列是二戰(zhàn)之后的現(xiàn)象。而從匯率的角度看，布雷頓森林體系解體之后世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率體系，因此筆者研究人均收入與匯率走勢(shì)主要關(guān)注20世紀(jì)70年代以來(lái)的基本情況。通過(guò)將部分發(fā)達(dá)國(guó)家以及在一段時(shí)期內(nèi)順利實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體（如韓國(guó)、新加坡等）的人均GDP與本幣匯率水平繪成圖形，可以發(fā)現(xiàn)，在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步階段和進(jìn)入高收入行列之后，人均收入與匯率的關(guān)系是不確定的；而伴隨著人均GDP在1萬(wàn)美元至2萬(wàn)美元之間持續(xù)提高，本幣匯率（兌美元）有走強(qiáng)的趨勢(shì)。在日本、韓國(guó)、新加坡、加拿大、德國(guó)和澳大利亞六國(guó)中，當(dāng)其人均GDP在1萬(wàn)美元至2萬(wàn)美元之間持續(xù)提高的階段，除加拿大的貨幣匯率基本穩(wěn)定之外，其他幾個(gè)樣本國(guó)家的貨幣匯率都出現(xiàn)了幅度較大的上升，其中德國(guó)和日本的貨幣匯率升值幅度超過(guò)40%（見(jiàn)附表）。

部分國(guó)家人均GDP與貨幣匯率升值幅度數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

人均收入增長(zhǎng)與貨幣匯率走勢(shì)的關(guān)系成因分析

通過(guò)對(duì)比日本、韓國(guó)、新加坡、加拿大、德國(guó)和澳大利亞的人均GDP與本幣匯率走勢(shì)之間的關(guān)系可以看出，各國(guó)人均GDP在1萬(wàn)至2萬(wàn)美元之間時(shí)，本幣匯率基本上呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖1）。那么，其背后的成因是什么呢？筆者認(rèn)為，主要可從以下幾方面解釋。

圖1 部分國(guó)家人均收入與本幣匯率走勢(shì)

其一，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)（簡(jiǎn)稱“巴薩效應(yīng)”）。巴薩效應(yīng)認(rèn)為，高速增長(zhǎng)的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體的本幣實(shí)際匯率會(huì)逐漸上行。巴薩效應(yīng)的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的結(jié)構(gòu)問(wèn)題所致，其邏輯為：可貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率提高較快，不可貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率提高較慢；可貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率提高會(huì)帶動(dòng)本部門(mén)勞動(dòng)力工資水平上升，由于勞動(dòng)力在兩個(gè)部門(mén)自由流動(dòng)，所以也會(huì)引起不可貿(mào)易部門(mén)工資水平上升。由于可貿(mào)易產(chǎn)品一價(jià)定律成立，所以其價(jià)格也是固定不變的；而不可貿(mào)易部門(mén)勞動(dòng)力工資水平的提升會(huì)導(dǎo)致不可貿(mào)易產(chǎn)品價(jià)格水平的提高，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)整體價(jià)格水平上升，從而導(dǎo)致貨幣實(shí)際匯率升高。另外，在人均收入提高的過(guò)程中，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生變化，花費(fèi)在服務(wù)品的比例會(huì)越來(lái)越高，進(jìn)一步強(qiáng)化了上述巴薩效應(yīng)的作用機(jī)制，推動(dòng)本幣實(shí)際匯率升高。

其二，一國(guó)轉(zhuǎn)向內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從理論上看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分為幾個(gè)階段。最初的階段通過(guò)調(diào)動(dòng)要素的積極性、對(duì)要素進(jìn)行合理配置就能實(shí)現(xiàn)；但由于要素邊際收益遞減，在要素推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間耗盡之后，就要依靠技術(shù)進(jìn)步來(lái)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)添加動(dòng)力。另外，創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步并不是無(wú)條件的，要有合適的環(huán)境和適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，也就是說(shuō)要有較為友好的制度基礎(chǔ)。因此，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要良好的制度框架。而當(dāng)人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元并持續(xù)增加時(shí)，意味著這個(gè)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)逐步跨越了依靠要素積累實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的階段，逐漸走向依靠技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)生增長(zhǎng)軌道上。在此過(guò)程中，制度框架也慢慢轉(zhuǎn)型，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為友好。因此，對(duì)于本幣匯率來(lái)說(shuō)，背后有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作為支撐，匯率走強(qiáng)可能是順理成章的結(jié)果。此外，對(duì)于一個(gè)走上內(nèi)生增長(zhǎng)道路的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其創(chuàng)新能力較強(qiáng)，本幣升值不一定是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻力，反而可能是動(dòng)力。布雷頓森林體系解體之后，德國(guó)馬克持續(xù)升值，但馬克升值反而促進(jìn)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，加速了創(chuàng)新，并改善了德國(guó)出口產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。整體而言，突然的大幅升值可能是危險(xiǎn)的，但持續(xù)且輕微的升值壓力卻可能大有裨益。

其三，有利的外貿(mào)與投資形勢(shì)的助力。匯率是一個(gè)與外部聯(lián)系的變量，勢(shì)必會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外貿(mào)易及跨境資金的流動(dòng)情況。當(dāng)貿(mào)易存在順差、投資資金持續(xù)流入本國(guó)時(shí)，外匯市場(chǎng)的本外幣供求結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)生變化，本幣需求增加，推動(dòng)本幣匯率走強(qiáng)。一是持續(xù)貿(mào)易順差有利于本幣走強(qiáng)。二戰(zhàn)之后，貿(mào)易壁壘逐漸被打破。對(duì)于部分國(guó)家來(lái)說(shuō)，出口拉動(dòng)型增長(zhǎng)策略使經(jīng)濟(jì)突破了國(guó)內(nèi)需求限制，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，持續(xù)的貿(mào)易順差增加了國(guó)內(nèi)的外幣供給，提高了對(duì)本幣的需求，有助于本幣匯率走強(qiáng)（見(jiàn)圖2）。二是投資資金大規(guī)模流入也會(huì)影響外匯市場(chǎng)均衡。從投資方面看，快速增長(zhǎng)且頗具潛力的經(jīng)濟(jì)體利潤(rùn)空間較大，投資機(jī)會(huì)較多，對(duì)國(guó)外投資者的吸引力較大。流入的外國(guó)投資規(guī)模較大也會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響，推動(dòng)本幣匯率升高（見(jiàn)圖3）。另外，即使從向外投資的角度看，本國(guó)的對(duì)外投資者也希望本幣匯率維持在較強(qiáng)水平，以降低對(duì)外投資成本。

圖2 日本和韓國(guó)貿(mào)易形勢(shì)與本幣匯率走勢(shì)

圖3 對(duì)韓直接投資與韓元匯率走勢(shì)

其四，金融市場(chǎng)開(kāi)放吸引資金流入。布雷頓森林體系解體之后，各國(guó)都逐步放松了對(duì)跨境資金流動(dòng)的限制，資金流動(dòng)更加自由。資金更愿意到快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)中尋找投資機(jī)會(huì)，獲得高額收益。與實(shí)體投資資金流動(dòng)相比，金融市場(chǎng)投資規(guī)模可能更大，對(duì)匯率的影響也會(huì)更加顯著。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度之后，金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌是很自然的選擇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)都需要與國(guó)際接軌，兩條腿走路，彼此助益，相得益彰。

從日本來(lái)看，上世紀(jì)70年代初開(kāi)始，日本放寬了對(duì)境內(nèi)股票投資的限制，并開(kāi)始實(shí)施對(duì)內(nèi)對(duì)外直接投資自由化和對(duì)外證券投資自由化。較好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)配合著自由化的外國(guó)直接投資（FDI）政策，吸引了大量的國(guó)際資本流入，使日元產(chǎn)生了升值壓力。1980年12月，日本頒布了新的外匯管理法，對(duì)資本交易由“原則上禁止”改為“原則上自由”，取消了本國(guó)居民向國(guó)外提供日元貸款和外匯不能自由兌換成日元的限制，資本市場(chǎng)開(kāi)放的步伐加快。

從德國(guó)來(lái)看，德國(guó)于1981年8月廢除了向非居民出售國(guó)內(nèi)債券和貨幣市場(chǎng)票據(jù)的所有限制，1984年8月取消了對(duì)非居民持有國(guó)內(nèi)債券的利息收入預(yù)扣稅，1985年1月批準(zhǔn)了零息債券、浮動(dòng)利率債券和互換相關(guān)債券。德國(guó)統(tǒng)一之后，為了鼓勵(lì)非居民更多地持有德國(guó)股票和各種債權(quán)，德國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放了金融市場(chǎng)，具體措施包括加深德國(guó)居民參與國(guó)際市場(chǎng)、非居民參與德國(guó)金融市場(chǎng)的程度，允許德國(guó)期貨交易所與其他歐洲國(guó)家的金融產(chǎn)品在對(duì)方市場(chǎng)上直接交易等。金融市場(chǎng)的開(kāi)放也吸引了資金流向德國(guó)，推動(dòng)馬克匯率走強(qiáng)。

其五，政府偏向于維持較強(qiáng)的本幣。政府關(guān)于貨幣匯率的態(tài)度可能會(huì)影響本幣匯率走勢(shì)。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政府希望在國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治領(lǐng)域發(fā)揮越來(lái)越大的作用，更希望成為國(guó)際游戲規(guī)則制定的參與者，而非僅僅是遵守者，貨幣則是一個(gè)重要抓手。例如，強(qiáng)日元是上世紀(jì)80年代初日本中曾根康弘政府追尋的目標(biāo)，因?yàn)槠淠軌虼砣毡窘?jīng)濟(jì)的崛起以及幫助日本在國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治事務(wù)中發(fā)揮更大的作用。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在“廣場(chǎng)協(xié)議”中，日本被迫讓日元升值；但根據(jù)“廣場(chǎng)協(xié)議”的部分參與者的回顧（具體可參見(jiàn)《管理美元》《時(shí)運(yùn)變遷》等書(shū)籍），在“廣場(chǎng)協(xié)議”的磋商過(guò)程中，日本自己提出的日元升值設(shè)想比美國(guó)要求的還要激進(jìn)。對(duì)于希望在國(guó)際上發(fā)揮更大作用的貨幣來(lái)說(shuō)，其幣值需要保持在較強(qiáng)的水平，至少不能故意低估匯率，否則沒(méi)有人會(huì)愿意持有這種貨幣相關(guān)的資產(chǎn)。即使在美國(guó)，部分執(zhí)政者對(duì)美元的匯率也持有明確的態(tài)度，例如“強(qiáng)美元代表強(qiáng)美國(guó)”是里根政府的信仰，克林頓時(shí)期的財(cái)政部長(zhǎng)魯賓更公開(kāi)支持美元走強(qiáng)。

整體而言，影響一國(guó)貨幣匯率的因素較多，不同時(shí)期占據(jù)主導(dǎo)地位的因素可能不同，但歸根結(jié)底經(jīng)濟(jì)基本面是基礎(chǔ)。脫離了這個(gè)基礎(chǔ)，貨幣匯率走強(qiáng)難以持續(xù)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的起步階段，其更多地依靠要素積累推動(dòng)，雖然有可能實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，但基礎(chǔ)并不牢靠，這從一些國(guó)家陷入所謂的“中等收入陷阱”就可見(jiàn)一斑。因此，在這一階段，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于本幣匯率的支撐力度可能有限，也并不必然引起本幣升值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入高收入國(guó)家行列時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)有所下降，法規(guī)、制度等其他方面也已經(jīng)逐漸定型，此時(shí)本幣匯率的影響因素可能會(huì)發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不一定占主導(dǎo)地位，因此本幣匯率與人均收入并沒(méi)有確定的關(guān)系。而當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體人均收入超過(guò)1萬(wàn)美元向2萬(wàn)美元躍進(jìn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)已經(jīng)較為牢固，甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長(zhǎng)軌道，受經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、外貿(mào)投資形勢(shì)有利、金融市場(chǎng)開(kāi)放、制度更加友好等條件的支持，本幣匯率可能會(huì)出現(xiàn)走強(qiáng)的趨勢(shì)。