金融沖擊、去杠桿與中國宏觀經濟波動

文/莊子罐 鄒金部 劉鼎銘

【莊子罐系中南財經政法大學金融學院教授，鄒金部系武漢大學經濟與管理學院博士生，劉鼎銘（通訊作者）系廈門大學王亞南經濟研究院副教授；摘自《財貿經濟》2022年第1期】

引言

為應對2008年全球金融危機帶來的外部沖擊，我國在2008年底啟動了大規模刺激計劃。“四萬億”的財政刺激與寬松的貨幣環境有效遏止了我國經濟受外部環境沖擊導致的增速快速下滑的趨勢。但是與此同時，以房地產為代表的部分實體經濟部門過度擴張，債務不斷增加，杠桿率迅猛攀升。杠桿率的過快上升對我國宏觀經濟穩定產生了嚴重影響，因此在深入認識經濟“新常態”基礎上，中央于2015年底提出供給側結構性改革，要求抓好“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務，并把“去杠桿”列為2016年結構性改革的重點任務之一。2016—2017年，我國陸續出臺了一系列政策文件，旨在加強金融監管、加速去杠桿。2017年我國實體經濟杠桿率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.4個百分點。與2008—2016年杠桿率年均上升12.4個百分點相比，當前宏觀杠桿率增速大幅回落，趨于平穩（張曉晶等，2018）。

目前去杠桿工作雖然取得了一定實效，但也給中國的實體經濟、信貸市場以及債券市場等宏觀經濟部門帶來了顯著影響。本文通過梳理和歸納去杠桿背景下的中國宏觀經濟特征事實發現，去杠桿政策實施前后我國宏觀經濟的信貸、杠桿率以及信用利差等重要經濟指標存在明顯的“擴張—收縮”波動特征。特別是2016年下半年以來它們都表現出顯著的去杠桿特征。基于我國去杠桿的現實背景，本文認為，去杠桿政策的一個重要體現在于對金融體系影子銀行的治理。Chen等（2018）認為，除了存貸比約束之外，導致中國影子銀行膨脹的一個重要因素在于銀行面臨諸多投資方向的限制。例如，銀行資金被政策限制投向地方融資平臺、房地產行業以及“兩高一剩”（高能耗、高污染以及產能過剩）行業等能夠為銀行帶來更多利潤的領域。而傳統銀行利用影子銀行業務突破政策限制，將大量資金導入這些領域，導致整個經濟不受監管的信貸得以急速擴張，杠桿率高企進而影響經濟金融體系的穩定性，并最終導致去杠桿政策的提出。

為了在動態理論模型中刻畫去杠桿政策，本文假設在同一風險水平下，相對于普通行業，銀行在被限制投資行業中的貸款違約時能夠收回更多資產，面對更低的違約成本，銀行在這些行業的投資能夠得到更多利潤。由此，我們可將現實的去杠桿政策變動與理論模型中銀行面對的違約成本變化聯系起來：當金融監管寬松時，銀行通過影子銀行業務突破投資行業限制，將資金投向由政府隱性擔保或者土地等因素造成的違約成本低的行業，在模型中表現為銀行部門面對的平均違約成本降低；當去杠桿政策帶來嚴苛的金融監管時，銀行的影子銀行業務萎縮，資金無法有效流入投資受限制行業，在模型中的表現為銀行部門面對的平均違約成本上升。具體而言，本文在以Bernanke等（1999）為代表的金融加速器理論基礎上構建動態一般均衡模型，利用反映違約成本變化的金融沖擊描述去杠桿政策的變化，嘗試對去杠桿背景下中國宏觀經濟的波動特征做出合理解釋。

去杠桿背景下的中國宏觀經濟波動特征事實

以2016年作為時間節點，我國宏觀經濟先后經歷了杠桿率攀升和去杠桿兩個重要階段。本文選取杠桿率、信貸、信用利差等數據，刻畫2016年前后我國宏觀經濟的變動現實，總結得出如下幾個突出現象。

現象1：非金融企業杠桿率同比增速由正轉負，快速攀升的杠桿率得到有效控制。

現象2：隨著去杠桿政策的展開，社會融資規模存量同比增速與克強指數總體在下降。

現象3：以金融嚴監管為代表的去杠桿政策促使影子信貸規模由擴張轉向收縮。

現象4：信用利差呈現“下行—走擴”的走勢，債券違約數量總體上增加。

理論模型

本文模型包括代表性家庭、商品部門、銀行、企業家、資本品部門等五個部門。

代表性家庭通過提供勞動力獲得勞動收入并進行消費，同時向銀行儲蓄；家庭在預算約束方程下選擇消費、勞動、無風險證券最大化預期效用。商品部門使用資本和勞動進行生產，產出最后用于家庭消費和資本的形成；商品部門選擇勞動和資本實現當期收益的最大化。銀行向家庭部門出售無風險證券，同時向企業家提供貸款組合；在完全競爭的市場環境下，銀行的預算約束滿足零利潤條件，即銀行提供貸款組合的預期總回報在任何可能的狀態下都等于其向家庭出售無風險證券的機會成本。企業家利用企業自有凈值及與銀行簽訂貸款合約獲得的貸款向資本品部門購買資本，同時出租資本給商品部門，最后將折舊后的資本賣回給資本品部門；在滿足銀行零利潤條件下，企業家選擇違約閾值和杠桿率實現期望凈收益的最大化。資本品部門利用從企業家購買折舊后的資本與源自商品部門的投資生產新的資本；資本品部門選擇投資實現期望收益的最大化。

在本文模型中，銀行以簽訂貸款合約的方式為企業家提供貸款。依賴于企業家異質性沖擊的實現情況，銀行發放的貸款面臨違約和不違約兩種可能。當異質性沖擊足夠大時企業家能夠為貸款支付足額貸款本息；當異質性沖擊較低時企業家將無法償還合約規定的貸款本息，面臨破產，此時銀行需要承擔一定比例的違約成本以獲得企業家全部收益。假設違約成本服從如下外生沖擊過程：

參數校準

為了分析金融沖擊下各宏觀經濟變量的動態變化過程，與以往大多數研究類似，本文通過已有文獻、歷史數據或穩態方程對模型中的參數采用校準法確定。

本文主要校準的參數包括：家庭部門的貼現因子、勞動供給彈性倒數和勞動負效用權重；商品部門的生產函數資本份額；資本品部門的資本折舊率和投資調整成本強度；企業家部門的違約成本穩態值、異質性沖擊對數值的標準差以及企業家存活率；金融沖擊的持續性參數和標準差。

企業家杠桿率變動的內在機制分析

作為本文模型的主要因素，企業家與銀行之間貸款合約的違約成本會對宏觀經濟變量產生重要影響。根據模型方程，企業家杠桿率表達式可簡化為外部融資溢價、違約成本和違約閾值的隱性函數。在經典的金融加速器機制下，違約成本不變時，外部融資溢價越高，違約閾值隨之增加，企業家會承擔更多債務來擴大規模，杠桿率隨之上升。而在本文模型設定中，違約成本受到金融沖擊的影響發生改變。違約成本的變動對企業家杠桿率的影響可能存在直接效應和間接效應兩個渠道。一方面，違約成本變化會影響外部融資溢價，進而通過金融加速器機制間接影響企業家杠桿率。另一方面，違約成本變化會直接影響企業家杠桿率。違約成本上升會直接引起企業家杠桿率下降。在外部融資溢價不變時，違約成本與違約閾值呈負相關，企業家杠桿率與違約閾值呈正相關，此時違約成本上升將帶來違約閾值和杠桿率的下降。

綜上分析，當違約成本固定時，企業家杠桿率和外部融資溢價同向變動；當外部融資溢價不變時，企業家杠桿率和違約成本反向變動。違約成本的變化對于企業家杠桿率的內在影響機制體現在：違約成本的變化一方面會直接帶來企業家杠桿率的變化，另一方面也會帶來外部融資溢價的變化，間接削弱原有杠桿率的變化趨勢；最終違約成本對杠桿率的影響，將取決于直接和間接兩種效應的大小。

脈沖響應分析

為了對我國宏觀經濟在去杠桿政策前后呈現的“擴張—收縮”波動特征做出解釋，首先，我們分析未預期的金融沖擊下各宏觀經濟變量的動態變化過程，闡述違約成本實際變動對宏觀經濟變量的影響；其次，我們考慮預期沖擊的影響，分析預期實現與預期反轉情況下違約成本的預期變化引起的宏觀經濟波動。

（一）未預期沖擊

我們分析一單位負向未預期金融沖擊（違約成本下降）導致的宏觀經濟變量變化。脈沖響應結果表明違約成本下降增加了信貸供給，推高了企業家的杠桿率，降低了信用利差，同時還將增加產出和投資。在本文中，我們將金融沖擊帶來違約成本變化理解為近年來我國金融監管政策變化帶來的實際違約成本變化。當監管寬松時，模型中經濟的平均違約成本降低，導致企業家杠桿率上升、貸款規模擴張以及信用利差下降；當監管嚴苛時，模型中經濟的平均違約成本上升，導致企業家杠桿率下降、貸款規模收縮以及信用利差上升。由違約成本實際變化所帶來的杠桿率、信用利差、信貸等宏觀經濟變量的同步變化，可從我國近年來的經濟變動趨勢中得到印證（見本文第二部分）。

（二）預期沖擊

進一步地，本文想要分析模型關于違約成本的預期變化的響應情況，我們關注預期違約成本下降的影響（假設銀行在第1期收到第10期有關違約成本下降的消息）。首先我們分析預期實現（即違約成本下降的消息被證明是正確的）時各宏觀經濟變量的變動情況，重點關注經濟變量在實際沖擊發生前的響應情況。脈沖響應結果表明當預期實現后，投資、產出仍在增加，貸款規模則持續正向擴張，信用利差下降，企業家杠桿率正向上升。而在實際沖擊發生前的第1—10期，預期違約成本下降導致投資、產出、貸款等變量出現正向擴張，信用利差主要表現為負向下降，而此時在違約成本的兩種效應作用下，企業家杠桿率在前幾期短暫為負，隨后轉為正向上升。總體來看，違約成本在第10期之前沒有任何變動，但僅由預期驅動的模型經濟呈現了擴張的波動特征。

隨后，我們分析預期反轉（即違約成本下降的消息在第10期并未實現）時經濟變量的響應情況。脈沖響應結果表明，相較于第10期，從第11期開始，投資和產出在達到最高值后出現大幅下降，信用利差大幅上升，企業家杠桿率和貸款逐漸回落。從信用利差來看，由于實際違約成本下降的消息并未實現，相較于第10期，信用利差下降至最低值，第11期信用利差迅速上升至最高值。從企業家杠桿率來看，在實際消息發生當期以及前后一期，企業家杠桿率都處于不斷增加狀態。相較于信用利差，企業家杠桿率在消息到來時的變動相對滯后。由于消息并未實現，從第11期開始企業家會選擇新的杠桿率與違約閾值組合，杠桿率的正向響應在第11期到達最高值后逐漸回落。因此，在預期反轉時，僅由預期的變動可以驅動經濟呈現“擴張—收縮”的波動特征。基于上述脈沖響應結果，本文認為對違約成本預期維度的變化，在某種程度上也可用于解釋我國去杠桿政策前后的宏觀經濟現實。

結論與啟示

本文在金融加速器理論基礎上構建金融經濟周期模型，利用反映違約成本變化的金融沖擊描述去杠桿政策的變化，從未預期和預期沖擊兩個視角對我國去杠桿政策前后的宏觀經濟波動現象做出了合理解釋。通過對模型內在機制進行分析，本文闡述了違約成本對企業家杠桿率的影響存在兩種效應：違約成本下降一方面會直接引起杠桿率上升，另一方面會引起外部融資溢價下降，通過金融加速器機制間接引起杠桿率下降。最終違約成本對企業家杠桿率的影響則取決于這兩種效應的相對大小。進一步地，通過脈沖響應分析，本文說明違約成本下降會導致投資、產出增加，貸款規模擴張，杠桿率上升以及信用利差下降，因此未預期違約成本的變化可用于說明近年去杠桿過程前后信貸、杠桿率及信用利差等重要宏觀經濟變量的波動。當加入預期因素時，預期違約成本下降會引起投資、產出、貸款迅速擴張，而所有這些變動都發生在違約成本實際變化前；考慮預期反轉，所有經濟變量都會朝著相反方向波動，因此僅由預期的違約成本變動也會引起經濟呈現“擴張—收縮”的變動趨勢，與我國近年來去杠桿背景下的宏觀經濟波動特征一致。

當前，去杠桿已經發展到了穩杠桿的階段，政策層面的去杠桿舉措有必要重點把握以下兩個方面。一是鑒于我國債券市場上信用違約事件將趨于常態化，政府有必要重視違約成本的警示功能，充分注意去杠桿的節奏和力度，促進企業合理利用杠桿，加強市場對于違約趨勢的理性認知。二是近年來我國宏觀經濟表現出的“擴張—收縮”波動特征，在某種維度上可以通過違約成本的預期變化予以解釋。因此，在政策的出臺和實施過程中，政府應當重視預期管理，尤其是注重金融機構的預期引導，發揮金融部門在去杠桿過程中的重要作用。