基于事件研究法的企業(yè)并購短期績效分析
——以伊利并購泰國Chomthana為例

劉嘉雯 吳日中

（湖南工業(yè)大學(xué),湖南 株洲 412000）

1 文獻(xiàn)綜述

事件研究法一般用來評估并購短期績效，其原則是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)選擇特定事件，研究事件前后目標(biāo)企業(yè)股票收益率的變化，然后解釋特定事件對目標(biāo)企業(yè)股票價格變化和收益率的影響。一般主要采用超額收益率與累計收益率進(jìn)行分析，根據(jù)股票收益率變化推測出市場對特定事件的態(tài)度，判斷企業(yè)是否提升了短期效績。許多學(xué)者通過采用不同的樣本和測量間距，對目標(biāo)公司和收購公司股東的異常回報進(jìn)行了大量實證分析。

我國學(xué)者張秋生（2003）研究指出并購對企業(yè)協(xié)同效應(yīng)存在若干影響因素[1]。劉暢（2017）研究發(fā)現(xiàn)，中國本土企業(yè)短期并購績效提升并不明顯，但隨著時間磨合，企業(yè)績效會大幅提升[2]。葉楠（2020）通過事件研究法探究騰訊跨國三次并購的短期績效，發(fā)現(xiàn)有兩次并購事件使得騰訊公司股票獲得了負(fù)收益，提出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該在并購之前做好合理的準(zhǔn)備，在并購之后進(jìn)行行之有效的企業(yè)資源整合，開展高質(zhì)量的企業(yè)并購決策活動[3]。張君（2016）對聯(lián)想并購摩托羅拉事件進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生之前，聯(lián)想股票的超額收益率增長迅速，但是在事件日之后，其迅速下降，整個并購事件使得公司股票獲得了負(fù)收益。從市場表現(xiàn)和財務(wù)表現(xiàn)方面來看，此次收購未能給聯(lián)想帶來理想的市場表現(xiàn)與財務(wù)表現(xiàn)，公眾對其未來經(jīng)營不看好；從主要財務(wù)指標(biāo)來看，此次收購也并未明顯改善聯(lián)想的經(jīng)營狀況。企業(yè)能否從此次并購中獲得長期的業(yè)績提升還是要看并購之后如何進(jìn)一步整合企業(yè)資源[4]。張學(xué)平（2008）對2007年上市公司30起并購事件采用事件研究法進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)外資企業(yè)并購短期效益較為明顯，但是長期效益較弱，建議外資并購要加強(qiáng)戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)公司長久穩(wěn)定發(fā)展[5]。陳信元等（1999）運(yùn)用事件研究法分析45起并購事件，探究發(fā)現(xiàn)在事件日之后累計超常收益率都呈現(xiàn)上升趨勢，并購事件使得公司股票獲得了正收益[6]。

最先采用事件研究方法的是Dolly（1933），他以美國股票市場1921—1931年間的95個股票拆分事件作為樣本，對股票拆分事件引起的股票價格變化進(jìn)行了研究。他發(fā)現(xiàn)，在95起拆分事件中，有57起引起了股票價格上升，26起引起了股價價格下降，另外12起沒有引起明顯反應(yīng)。國外學(xué)者Yuan等（2016）運(yùn)用事件研究法探究企業(yè)并購績效，發(fā)現(xiàn)對于成長型企業(yè)及衰退型企業(yè)，在并購過程中是否使用現(xiàn)金支付對并購績效沒有明顯的影響[7]。Keith（2002）通過研究認(rèn)為，制度特征是對企業(yè)跨國并購選擇與公司收益為負(fù)還是為正具有決定性影響的變量[8]。Cuypers（2017）認(rèn)為，在跨國并購中，并購經(jīng)驗對公司股票獲得正收益具有重要影響[9]。

2 并購相關(guān)公司及并購過程

2.1 并購相關(guān)公司

內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司總部位于內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市，成立于1993年，是中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)涉及液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶。目前伊利集團(tuán)躋身全球乳業(yè)五強(qiáng)，并且連續(xù)多年位居亞洲第一，營收增長超百億。伊利集團(tuán)長期處于市場領(lǐng)先地位，其整體營業(yè)額在乳制品行業(yè)中遙遙領(lǐng)先，還是進(jìn)入全球乳業(yè)第一陣營的亞洲企業(yè)。

泰國Chomthana公司于1978年成立，主營業(yè)務(wù)為冰淇淋生產(chǎn)和冷凍食品運(yùn)輸，冷鏈倉儲設(shè)施齊全，冷鏈物流體系基本覆蓋泰國全境，產(chǎn)品覆蓋冰淇淋、面包、甜點(diǎn)等領(lǐng)域。泰國Chomthana公司是泰國最大的冰淇淋公司，并且同時向周邊十幾個國家出口冰淇淋，擁有40多年的從業(yè)經(jīng)驗。行業(yè)經(jīng)驗豐富，深受泰國消費(fèi)者喜愛。

2.2 并購過程

2018年11月29日晚，伊利集團(tuán)宣布其全資子公司金港控股擬以8 056萬美元的初始對價收購泰國冰淇淋和冷凍食品分銷商Chomthana96.46%的股權(quán)，以實現(xiàn)“進(jìn)入泰國市場，并對周邊市場形成輻射”的目標(biāo)。

2019年4月25日，伊利擬以初始對價的90%以美元現(xiàn)金方式向泰國Chomthana公司支付尾款，并于當(dāng)日按照相關(guān)協(xié)議在扣除相關(guān)費(fèi)用后向泰國Chomthana公司支付剩余款項。至此，伊利集團(tuán)對泰國Chomthana公司的收購?fù)瓿伞?/p>

3 并購動因

3.1 搶先占領(lǐng)國際市場份額

目前我國乳制品行業(yè)處于伊利集團(tuán)和蒙牛企業(yè)寡頭壟斷，部分區(qū)域性品牌相互競爭的局面。全國對乳制品的需求已接近飽和，而東南亞地區(qū)乳制品消費(fèi)需求逐年增長。近些年來，印尼、泰國等東南亞國家對乳制品的需求不斷增加，這無疑是一個巨大的增量市場。因此，在國內(nèi)乳制品市場需求趨近飽和的情況下，伊利集團(tuán)選擇開拓海外市場，搶占海外市場份額，以此擴(kuò)大規(guī)模，提高自身的核心競爭力。伊利集團(tuán)并購泰國Chomthana公司能夠快速地進(jìn)入泰國市場，同時伊利集團(tuán)可以借此機(jī)會輻射泰國周邊國家，使伊利品牌走出國門，在整個東南亞市場占得一席之地。

3.2 減少市場風(fēng)險形成優(yōu)勢互補(bǔ)

企業(yè)想要拓展海外市場，就一定會與海外市場的本土企業(yè)進(jìn)行競爭。海外消費(fèi)者對本土品牌的依賴心理較強(qiáng)，對外來品牌接受度不高，由此海外市場對外來企業(yè)就形成了一定的貿(mào)易壁壘，給外來企業(yè)進(jìn)入帶來一定困難。泰國的乳制品市場雖然相對于我國乳制品市場來說發(fā)展較為緩慢，但也存在競爭力較強(qiáng)的企業(yè)。由于地理位置、法律文化等方面的限制，伊利集團(tuán)在泰國市場的競爭會受到一定制約。因此伊利集團(tuán)借助泰國Chomthana公司在泰國的影響力與知名度來打開泰國市場，有利于伊利集團(tuán)減少進(jìn)入他國市場可能存在的風(fēng)險與制約。泰國Chomthana公司是泰國本土最大的冰淇淋企業(yè)，而伊利的主營業(yè)務(wù)是液態(tài)奶方面，雙方合并有利于伊利集團(tuán)拓展?fàn)I業(yè)項目。伊利集團(tuán)與泰國Chomthana公司結(jié)合彼此優(yōu)勢在未來可以得到更好的發(fā)展。

3.3 公司戰(zhàn)略的要求

伊利集團(tuán)的兩個主要發(fā)展戰(zhàn)略：一是走出中國市場走向世界的全球化戰(zhàn)略，二是走出乳制品領(lǐng)域，努力涉及更多種類的健康食品領(lǐng)域戰(zhàn)略。公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略明確了企業(yè)未來的前進(jìn)方向。在2010年，伊利集團(tuán)雖面臨產(chǎn)品成本上漲和技術(shù)限制等困擾，但依舊選擇了“全球織網(wǎng)”戰(zhàn)略，以此開始全球化的產(chǎn)業(yè)鏈布局。由此可見，伊利集團(tuán)收購泰國Chomthana公司也是公司發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)在要求，伊利集團(tuán)謹(jǐn)慎地選擇收購泰國Chomthana公司，以此拓展東南亞的冷飲市場并擴(kuò)大自身涉足的領(lǐng)域。

3.4 獲得協(xié)同效應(yīng)

企業(yè)進(jìn)行并購活動，可以獲得協(xié)同效應(yīng)。伊利集團(tuán)采取并購泰國Chomthana公司的戰(zhàn)略舉措，能夠獲得一定的協(xié)同效應(yīng)。伊利集團(tuán)是國內(nèi)乳制品的領(lǐng)軍企業(yè)，是全球乳業(yè)五強(qiáng)，具有優(yōu)質(zhì)奶源、現(xiàn)代的制造工藝和優(yōu)秀的企業(yè)管理制度與文化；而泰國本土最大的冰淇淋企業(yè)是泰國Chomthana公司，其冷鏈物流體系幾乎覆蓋泰國全境。并購泰國Chomthana公司可以給伊利集團(tuán)帶來關(guān)于冰淇淋方面的經(jīng)驗，有利于伊利旗下冰淇淋業(yè)務(wù)的發(fā)展，而伊利在人才培養(yǎng)、供應(yīng)鏈構(gòu)建、品牌建設(shè)、終端渠道等多方面能夠給予泰國Chomthana公司幫助。

4 事件研究法的應(yīng)用

4.1 事件研究法簡介

事件研究法是一種統(tǒng)計方法，也叫CAR檢驗，是研究當(dāng)市場發(fā)生某事件時，股票價格是否會波動，是否會出現(xiàn)“異常收益率”。利用這種方法，可以研究股價波動與該事件是否有關(guān)。具體步驟如下：

第一步，確定事件，根據(jù)研究目的選擇特定事件。

第二步，確定適當(dāng)?shù)氖录凇ＭǔＲ孕既諡橹行模既赵谑录翱趦?nèi)被定義為0 d，事件期包括事件窗口與估計窗口。事件窗口一般為事件發(fā)生日前后10～20 d。事件窗口過長可能會受到其他事件的影響，事件窗口過短則不能反映出事件對其的影響。估計窗口的選擇并沒有客觀標(biāo)準(zhǔn)，但是如果估計窗口太短，可能會導(dǎo)致模型參數(shù)估計不夠準(zhǔn)確，而估計窗口太長，數(shù)據(jù)可能會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，參數(shù)的值也會發(fā)生變化。一般情況下，以日收益建立的估計模型的估計窗口在100～300 d。

第三步，本文運(yùn)用市場模型計算預(yù)期正常收益率，構(gòu)建如下計算模型：

第四步，確定超常收益率，構(gòu)建如下模型：

第五步，計算累計超額收益率，建立以下模型：

4.2 事件研究法應(yīng)用

本文經(jīng)過充分考慮選擇事件日為伊利宣告收購泰國Chomthana公司這一時間點(diǎn)，即2018年11月29日。公告日前后20個交易日共41 d，即[-20,20]，為事件窗口。估計窗 口為事前120個交易日，即[-140,-21]，具體見表1。

表1 事件研究法窗口定義

伊利集團(tuán)個股回報率與市場日報酬率來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，本文將市場日報酬率作為變量X，伊利集團(tuán)日個股回報率作為Y變量，使用Excel與SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，可得到回歸方程為Y(Rit)=0.000 9+0.847 9X，R2為0.269 8，得到結(jié)果如圖1所示。

圖1 回歸方程圖

從表2和圖2可以看出，在伊利集團(tuán)宣告并購泰國Chomthana公司之前，伊利集團(tuán)的超額收益率與累計收益率雖有波動，但是較為平穩(wěn)，說明伊利并購泰國Chomthana公司這一消息并未提前透露，這一消息被企業(yè)保護(hù)得夠好。在伊利集團(tuán)宣告并購泰國Chomthana公司的后20 d里，伊利的超額收益率自宣布日之后整體呈下降趨勢，大多呈現(xiàn)負(fù)值，說明伊利并購泰國Chomthana公司并沒有獲得短期效益。累計收益率相較來說較為平穩(wěn)，波動幅度較小，但是大多也呈現(xiàn)負(fù)值，說明對于投資者來說吸引力較小。從總體來看，伊利并購泰國Chomthana公司之后沒有獲得股東權(quán)益的增長，也沒有吸引到更多的投資者。由此推論，市場對此次并購持否定態(tài)度。

表2 事件窗口的超額收益率與累計收益率

圖2 伊利AR值與伊利CAR值變化趨勢圖

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

伊利并購泰國Chomthana公司并不被投資者看好，伊利的并購短期績效沒有出現(xiàn)明顯的改善，原因在于：第一，伊利早在2000年以前，就對標(biāo)國際頂尖企業(yè)，選擇行業(yè)頂尖企業(yè)進(jìn)行合作，引入國外的經(jīng)驗，對國外企業(yè)進(jìn)行并購，但是在并購泰國Chomthana公司之前的三次并購均以失敗告終。這導(dǎo)致消費(fèi)者對其并購戰(zhàn)略缺乏信心，對伊利集團(tuán)在進(jìn)行并購之后是否能夠科學(xué)有效整合存有疑慮。第二，同行業(yè)競爭企業(yè)蒙牛對伊利的影響，在伊利并購泰國Chomthana公司的同一時期，蒙牛在印尼的Yoyic工廠建成，就市場比較來說，印尼是東南亞GDP總量第一的大國，其市場要遠(yuǎn)大于泰國市場。因此，投資者對伊利拓展泰國市場持有觀望態(tài)度。第三，2018年10月24日，伊利集團(tuán)公開刊登文章，舉報其前董事長，懇請徹查鄭俊懷及其保護(hù)傘。此消息一出導(dǎo)致伊利股價下跌。特殊事件可能影響了投資者對伊利集團(tuán)并購行為的態(tài)度，大多投資者認(rèn)為伊利迫不得已進(jìn)行實名舉報，伊利集團(tuán)未來的發(fā)展會受到影響。這件負(fù)面消息導(dǎo)致了伊利股價的下跌，產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。但在經(jīng)過一段時間之后，投資者對其的擔(dān)憂心理會逐漸緩和。

5.2 啟示

（1）企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時，要注重風(fēng)險的防范。在并購過程中企業(yè)可能會遇到資金鏈斷裂、負(fù)債過重導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險，外匯市場匯率變化所帶來的匯率風(fēng)險，以及由于國家文化、法律差異可能造成的政治法律風(fēng)險。要想有效防范在并購時可能會發(fā)生的以上風(fēng)險，首先，企業(yè)要全面考察目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況，判斷并購目標(biāo)企業(yè)未來是否能產(chǎn)生價值，判斷目標(biāo)企業(yè)是否存在合同管理風(fēng)險或訴訟仲裁風(fēng)險，當(dāng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在類似風(fēng)險時，應(yīng)對風(fēng)險進(jìn)行評估，審慎對待收購，必要時應(yīng)停止收購以免造成更大的損失。其次，企業(yè)要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所在國家對外經(jīng)濟(jì)活動的收支情況、該國通貨膨脹情況以及利率的變動情況進(jìn)行科學(xué)的評估和判斷。最后，企業(yè)要在進(jìn)行并購之前對目標(biāo)企業(yè)市場進(jìn)行相關(guān)的了解，弄清是否存在法律、文化方面的制約因素，是否存在相關(guān)商業(yè)習(xí)慣的差異。在并購?fù)鈬髽I(yè)時，還應(yīng)考慮國家之間的政治關(guān)系、商業(yè)習(xí)慣等一系列因素。企業(yè)要以動態(tài)全面的視角探索跨境并購可能會出現(xiàn)的一系列問題，并在此基礎(chǔ)上綜合考慮制定合理的并購方案，充分估計可能發(fā)生的風(fēng)險，并做好應(yīng)對預(yù)案。

（2）企業(yè)在完成跨國并購后，要充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。在并購?fù)瓿芍螅髽I(yè)要進(jìn)行合理的資源整合，將雙方的長處結(jié)合，實現(xiàn)“1＋1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)該在多個方面進(jìn)行資源整合，比如在企業(yè)的供應(yīng)鏈構(gòu)建、人才培養(yǎng)、品牌創(chuàng)新、終端渠道、企業(yè)文化等多方面整合形成協(xié)同效應(yīng)。在跨國并購中，企業(yè)文化的整合尤為重要，企業(yè)文化受到國家政策與風(fēng)土人情的影響，應(yīng)該結(jié)合兩個國家的文化，引導(dǎo)被并購企業(yè)員工全心全意為企業(yè)工作，為企業(yè)創(chuàng)造更多價值。企業(yè)在完成跨國并購后，其商業(yè)模式與市場模式都發(fā)生了或多或少的改變，需要根據(jù)目標(biāo)市場進(jìn)行企業(yè)管理模式的調(diào)整，應(yīng)結(jié)合自身長期發(fā)展的需要，建立符合發(fā)展戰(zhàn)略的新的企業(yè)管理模式。