基于自由現金流模型的新能源企業價值評估
——以陽光電源公司為例

謝師琪

（上海對外經貿大學國際經貿學院 上海 201620）

中共中央、國務院在《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》中提出，“實施可再生能源替代行動，大力發展風能、太陽能、生物質能、海洋能、地熱能”等，中國能源報分析顯示，我國入選2021全球新能源企業500強榜單的企業數量排名第一，營業收入占比達41.10%，也居于首位。在政策的大力推動和行業自身的有力發展下，多家機構看好新能源企業的發展，給出了“強大于市”的評級。作為市場公認的光伏逆變器龍頭、國內領先的風能變流器企業，陽光電源吸引了市場的大量關注。對于投資者，依托準確的估值才能做出較恰當的投資決策。對于管理者，了解公司價值有利于制定可持續發展經營戰略。因此，采用合適的方法對陽光電源等新能源企業進行合理準確的價值評估尤為重要。

一、文獻綜述

1930年，歐文·費雪創造性地提出了現金流量折現模型。他認為，企業價值就是企業未來各期所產生的現金流量的現值。20世紀80年代，自由現金流的概念應運而生。1990年，湯姆·科普蘭詳細闡述了自由現金流的概念及其計算公式。從此，自由現金流模型在企業價值評估中被廣泛運用。我國自由現金流模型研究起步晚于西方國家，但發展速度可觀。很多學者利用自由現金流模型對白酒、家電、醫藥等行業及相關公司進行了估值分析。季斌（2012）將自由現金流模型應用于貴州茅臺，發現模型具有適用性；郭超（2018）認為康佳集團股價仍有上升空間。施雯茜（2021）則將自由現金流模型估值結果與其他方法所得結果相比較，證明自由現金流模型在沃華醫藥的評估中相對合理。

對于新能源行業，國內學者關注各種估值方法的應用與改進。郝瓊芳（2014）利用自由現金流模型和市盈率模型進行估值，發現前者的結果更接近實際價值；沈陽（2016）構建了評估新能源企業價值的模糊B-S模型；吳珂（2020）則運用改進后的EVA估值模型，得出陽光電源被市場低估的結論。和已有研究相比，本文的創新點在于選用最新數據，以陽光電源公司為例，從理論分析和實證分析兩方面出發，證明運用自由現金流模型對新能源企業進行價值評估是較為恰當合理的，并找出了影響估值的主要因素。

二、公司概況

陽光電源股份有限公司成立于1997年，主要從事太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務，位列2021全球新能源企業500強排行榜第48位。陽光電源于2011年在深交所上市，是中國可再生能源電源行業首家上市企業。自2020年3月起，其總市值大幅上升。2021年12月，其市值較2020年3月增長超14倍，達2165.44億元。

圖1 陽光電源2020年3月至2021年12月總市值

截至2020年末，陽光電源擁有1568項專利權，曾獲“科學技術進步獎”，享有較高的品牌知名度。依托技術優勢和品牌優勢，陽光電源獲得了規模優勢。2020年，其光伏逆變器全球市占率為27%左右，水面光伏系統全球市占率則連續3年第一。此外，陽光電源儲能系統在全球廣泛應用，其北美工商業儲能市場占有率超20%，澳洲戶用儲能市場占有率超24%。國際能源署預測，到2026年，可再生能源將占全球新增發電量的95%。新能源行業全球市場發展前景廣闊。這對海外業務經驗豐富的陽光電源來說，是發展的良機。然而，受新冠肺炎疫情、貿易保護主義抬頭等影響，該行業出口面臨著高漲的海運費用、惡化的營商環境以及需求萎縮風險等。

三、兩階段自由現金流模型適用性分析

企業價值評估方法主要有成本法、市場法和收益法等。成本法的基本思路是重建或重置被評估的資產。對于依托技術、品牌領先的陽光電源來說，無形資產對公司價值的貢獻不可忽視。但成本法很難將無形資產的價值全面體現出來。市場法是指從公開市場上找出與被評估公司類似的參考企業，優化和改正參考企業的市場價值，最后明確被評估公司價值的方法。陽光電源業務范圍廣，處于行業領先地位。

收益法通過估測被評估公司未來收益的現值來估算其價值。該方法重視公司的盈利潛力，充分考慮今后收益的時間價值。對于行業發展趨勢向好、公司競爭優勢顯著的陽光電源來說，該方法是最佳的。收益法有多種具體方法，常見的有股利折現模型、自由現金流模型、經濟利潤模型。自由現金流量是自由現金流模型使用的參數之一，取自于三大財務報表，綜合考慮企業所有現金流量，依據收付實現制計算并把非經常性收益剔除，有利于增強公司價值評估的真實性、客觀性。因此，本文采用自由現金流模型評估陽光電源公司價值。基于行業發展趨勢及陽光電源自身經營狀況，本文假設2021—2025年為陽光電源的快速增長階段、2025年以后為陽光電源的穩定增長階段，采用如下的兩階段自由現金流模型。

其中，P為企業價值，FCFFt為第t年的預測自由現金流量，FCFF6為第6年的自由現金流量，WACC為加權平均資本成本；g為穩定增長期的增長率。

四、公司價值評估

本文使用陽光電源2015—2020年的相關數據以2020年12月31日為評估基準日對其進行估值分析。數據取自Wind數據庫、陽光電源年度報告、中國人民銀行官網。在數據處理過程中，本文剔除異常值并用相關值代替缺失值。

（一）自由現金流量的預測

1.營業收入

陽光電源在2016—2020年的營業收入增長率分別為31.39%、48.01%、16.69%、25.41%、48.31%。2018年，受政策變化影響，光伏發電裝機規模減少，陽光電源主營業務利潤下降，營業收入增長率降至16.69%。此后，陽光電源及其所在行業對政策補貼的依賴減小，逐漸從政策驅動轉向市場驅動。因此，本文以2019年與2020年數據的平均值36.86%預測2021—2025年的營業收入。

2.營業成本

2016—2020年，陽光電源公司營業成本與營業收入的關系較穩定。因此，取平均值75.28%作為未來營業成本占比。

3.稅金及附加

2017—2020年，稅金及附加占營業收入的比重基本維持在0.33%。因此，取0.33%作為預測期稅金及附加占比。

4.銷售費用、管理費用和研發費用

管理費用占營業收入的比重持續下降，2020年降至2.05%。由此可見，陽光電源公司管理效率在不斷提高。所以，本文取2%作為2021—2025年管理費用占比，而以平均值5.89%、4.42%作為未來銷售費用、研發費用占比。

5.所得稅費用

2018—2020年，陽光電源所得稅費用基本穩定在營業收入的1%左右，所以取1%作為預測期所得稅占比。

6.折舊及攤銷

2016—2020年，折舊及攤銷占營業收入的平均比重為1.40%。本文將其作為未來折舊及攤銷占比。

7.營運資本增加額

根據陽光電源的財務報表，計算出其2016—2020年經營性流動資產增長率，分別為66.05%、39.91%、10.00%、12.48%、24.31%。2016年其經營性流動資產增長率遠高于其他年份。這主要是因為陽光電源在2016年收到的非公開發行募集資金金額較大。2018年，由于陽光電源主營業務受政策影響，其經營性流動資產增長率跌至10%。剔除2016年、2018年增長率數據，求得平均值為25.57%并將其作為預測2021—2025年經營性流動資產的依據。

而陽光電源2016—2020年經營性流動負債增長率分別為33.60%、63.57%、7.37%、37.55%、24.10%。2017年，其他應付款中限制性股票回購款激增。2018年，公司經營情況受光伏政策變化影響。因此，本文剔除2017年、2018年異常值，求得平均值為31.75%。將31.75%作為未來經營性流動負債增長率。基于以上分析可得經營營運資本增加額。

8.資本支出增加額

分析陽光電源歷年財務數據，得出其2016—2020年經營性長期資產增長率分別為191.71%、10.95%、34.97%、17.17%、27.73%。由于2016年陽光電源光伏電站項目快速發展，其固定資產、在建工程較2015年大幅增加。此后，光伏電站項目穩步發展。因此，本文剔除2016年增長率數據，求平均值并將平均值22.71%作為預測期經營性長期資產的增長率。

陽光電源2016—2020年經營性長期負債增長率則為42.79%、34.46%、20.98%、7.45%、2.09%。因為經營性長期負債呈大幅下降趨勢，所以取最近兩年的增長率平均值4.77%作為預測經營性長期負債的依據。

根據以上對陽光電源經營性長期資產、經營性長期負債以及折舊及攤銷的預測，可得陽光電源2021—2025年資本支出增加額的預測值。

9.自由現金流量預測

綜合以上數據，預測陽光電源2021—2025年自由現金流量，如表1所示。

表1 陽光電源2021—2025年自由現金流量預測

（二）加權平均資本成本的估計

本文采用加權平均資本成本作為自由現金流量的折現率，計算公式如下：

其中，We為股權資本占比，Ke為股權資本成本，Wd為債權資本占比，Kd為債權資本成本，T為稅率。

1.股權資本成本

采用資本資產定價模型預測陽光電源的股權資本成本，公式如下：

其中，Rf為無風險收益率，β為系統風險系數，Rm為市場投資組合的期望收益率。

本文將5年期國債在評估基準日的到期收益2.96%作為Rf。Rm是證券市場中各項資產的期望收益率的加權平均數。因為陽光電源于2011年11月在深交所上市，所以本文選取深交所2011年11月至2021年11月的開盤指數和收盤指數來計算市場平均月收益率，并根據復利原理計算得出市場平均年收益率為13.16%。通過Wind數據庫查得陽光電源在評估基準日的β為1.28。綜合以上數據求得Ke為16.02%。

2.債權資本成本

計算加權平均資本成本通常只考慮長期債務，而忽略短期債務。因此，本文取Kd為中國人民銀行公布的5年以上貸款利率4.9%。

3.加權平均資本成本

通過分析陽光電源在2016—2020年的資產負債率，我們取We=42.74%，Wd=57.26%。陽光電源海內外各子公司所適用的所得稅稅率不同，但其大部分業務都適用15%的所得稅稅率。所以，本文令T為15%。綜合以上數據計算可得，陽光電源的加權平均資本成本（WACC）為9.23%。

（三）價值評估結果

結合新能源行業的發展趨勢和全球GDP發展規律，假設陽光電源在2025年后的增長率g為4%。根據以上數據，可得陽光電源在評估基準日的公司價值為130117865569.60元。本文按照評估基準日負債的賬面價值17138236879.83元確定債務現金流量，因此股權現金流量為112979628689.77元。2020年12月31日陽光電源總股本為1456939350股，由此計算出每股股票的內含價值為77.55元。而陽光電源在評估基準日的實際收盤價為72.28元。內含股價與實際收盤價誤差率達7.29%。一般認為評估誤差率在10%以內為正常情況。因此，本文利用自由現金流模型評估陽光電源公司價值具有一定的參考意義。

五、公司價值敏感性分析

本文選擇對陽光電源營業收入、營業成本、銷售費用、管理費用、資本支出增加額這五個因素進行敏感性分析。假設在其他條件不變的情況下，其中一個因素變動10%。以公式(ΔP/P)/10%確定敏感系數，結果如圖2所示。

圖2 陽光電源公司價值敏感性分析

只有營業收入的敏感系數為正數，即當營業收入增加10%時，陽光電源公司價值隨之上漲。此外，營業收入、營業成本的敏感系數絕對值大于1，為陽光電源公司價值評估的敏感因素，而銷售費用、管理費用、資本支出增加額為非敏感因素。其中，營業收入的敏感系數絕對值最大，這說明陽光電源公司價值的主要影響因素是營業收入。

六、結論與建議

（一）結論

從估值結果來看，雖然采用自由現金流模型評估新能源企業價值具有一定的合理性，但與實際結果仍存在較大差異。除了受評估者主觀想法的影響之外，還有其他客觀原因。首先，自由現金流模型本身存在局限性。預測自由現金流量依據的是歷史數據，且假設內外部環境不會發生巨大變化，然而企業未來實際經營情況存在不確定性，微小變動就有可能導致估值的大幅波動。此外，加權平均資本成本是固定的，與動態變化的資本市場有所不同。其次，我國證券市場尚不成熟，股票價格對社會輿論等外部因素的變化較為敏感，對企業內在價值的反應程度有限。

（二）建議

鑒于營業收入對陽光電源價值評估的影響最大，評估者在評估新能源企業價值時應考慮按行業或產品對營業收入進行分類預測，提升營業收入預測的精度。此外，評估者要結合企業經營狀況以及市場環境，綜合考慮財務因素與非財務因素的雙重影響，謹慎確定預測率，充分利用自由現金流模型的優越性以開展合理準確的價值評估，為相關方提供有意義的參考。