公司內幕交易與基于持續經營考慮下非標準審計意見

一、 引言

作為“新興+轉軌”雙重屬性的中國證券市場，市場信息透明度不高、市場制度不完備、投資者保護環境較差和反操縱監管不嚴等原因，內幕交易行為更是屢禁不止。極具破壞性的內幕交易行為使公司的持續經營能力受到嚴重的挑戰與威脅。本文試圖研究在公司發生內部高管拋售股票行為后，管理層為避免訴訟的發生而采取的措施是否會降低審計師向該公司出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性。針對這一重要議題，就作者所知，國內目前鮮有學者進行研究。

已有學者（Carcello Neal，2000；Lennox，2000）論證了在公司發生內幕交易后，管理層試圖影響審計意見并進行審計意見購買。而Myers等，（2011）的研究表明在收到基于持續經營考慮下非標準審計意見的公司中，鮮有宣告破產的案例。這使得這些公司可能會進行審計意見購買的理論頗為合理。所以本文預期，公司發生內部高管拋售股票行為與被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間為負相關關系。

本文選取2004年～2012年滬深兩市7 303個公司年度數據和769個具有財務壓力的公司年度數據，使用兩階段回歸模型，發現即使存在較高的公司高管內部拋售股票行為也很少會招致審計師向其出具基于持續經營考慮下非標準審計意見；并進一步證明，當公司對會計師事務所來說是重要的客戶時，該公司內部拋售股票行為與被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間為負相關關系會更顯著；而當審計師存在較大的聲譽損失的顧慮時，上述二者的負相關關系會被削弱。

本文的研究貢獻在于：本文提供了公司內幕交易對于審計師行為的影響研究。先前的研究從公司治理的角度（Carcello Neal，2000）和會計師事務所經濟動因的角度（DeFond et al.，2002）研究了審計師行為。然而這些研究均未涉及公司管理層為避免被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見而對審計師施加影響的問題。本文研究了公司高管的動機與審計意見類型之間的關系。就作者所知，國內目前鮮有學者進行此項研究。

二、 文獻回顧

1. 關于內幕交易的研究。對于內幕交易的研究根據證券市場的發展狀況大致可以劃分為兩個時期。在初始研究階段，1966年美國邁阿密大學法學院法和經濟學中心主任Henry Manne出版了著名的《內幕交易與證券市場》（Insider trading and the Stock Markets）一書，成為這一時期的標志性著作。這本書最鮮明的特點在于他宣稱內幕交易不應當被禁止。

從20世紀后20年至今，學術界從以下三方面入手，對內幕交易有了更加成熟和深入的研究：（1）研究內幕交易對證券價格和價格波動性的影響。Leland（1992）和RePullo（1992）較早地研究了內幕交易對股票價格和波動性的影響。（2）研究測量內幕交易者的超常收益。施東暉、傅浩（2002）在PPD方法的基礎上提出了內幕交易預警系統，并對一些個股是否存在內幕交易行為做了判別；何基報（2002）更是進一步從一線監管的角度提出了判別內幕交易的方法。（3）研究內幕交易和價格操縱的相互聯系。汪貴浦（2002）證明了基于內幕信息的市場操縱，并對內幕交易過程中的信息含量進行了測量、建立了內幕交易的判別體系。

2. 關于基于持續經營考慮下非標準審計意見（也即持續經營審計意見）的研究。Fleak和Wilson（1991）運用多變量回歸模型來進行分析，并在多變量回歸模型中引入了投資者對出具持續經營審計意見可能性的預期變量。作者通過兩種不同的方法將持續經營審計意見區分為預期與未預期的審計意見：現金流量預測和Z-score判別模型。最終的回歸結果表明未預期的持續經營審計意見與市場的非正常收益顯著負相關，但是研究結果并不支持未預期的清潔意見與市場的非正常收益具有顯著正相關關系的假設。

Jones（1996）也運用多變量回歸分析法，在模型里控制了公司的未預期債務狀況、盈余信息的影響，并也加入了投資者對持續經營審計意見預期的變量。多元回歸結果表明，收到持續經營審計意見的公司具有負的非正常收益，而那些收到清潔意見但財務狀況類似于被出具持續經營審計意見的公司卻有正的非正常收益，而且市場超額回報的大小取決于未預期審計意見類型的程度。結果表明投資者更相信審計師的審計報告，審計報告對投資者的投資決策有效。

3. 現有文獻研究不足及本文的研究視角。迄今為止，已經有大量學者從不同角度分別研究了上市公司內幕交易和基于持續經營考慮下非標準審計意見，可以說這兩個領域都已形成了成熟的研究體系。然而，對于兩者的交叉關系的研究則很少，而本文正是從這一新的視角出發，立足于中國上市公司現狀，首次直接將兩個領域的問題相聯系，研究公司內部高管內幕交易行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間的關系問題。這也是本文的研究創新所在。

三、 理論分析與假設提出

公司高管借助內幕交易使得已掌握的私有信息轉化為收益。先前的研究認為，高管可以在股價上升前買入股票并在股價下跌前賣出。然而監管機構會對這種內幕交易行為進行懲罰。例如，1997年修訂的《中華人民共和國刑法》中正式規定了內幕交易罪；1999年我國正式頒布了《證券法》，將內幕交易列入了禁止性交易的范疇。

Carcello，Neal（2000）以及Lennox（2000）發現當公司向審計師施壓時，審計師便不太可能出具基于持續經營考慮下非標準審計意見。而且，在收到基于持續經營考慮下非標準審計意見后，只有少部分公司會申請破產（Stanley et al.，2009；Myers et al.，2011）；另一方面，審計師容易犯過于保守的錯誤。因此，在審計意見類型尚未確定時，審計師傾向于出具基于持續經營考慮下非標準審計意見。如果公司高管在進行內部拋售股票行為后有規避法律訴訟的動機，那么，本文預期高管會向審計師施壓以獲得清潔審計意見。上述分析引出第一個假設：

H1：高管內部拋售股票的行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間存在負相關關系。

當決定是否向公司出具基于持續經營考慮下非標準審計意見時，審計師會權衡收益（例如留住被審計客戶）和成本（例如訴訟風險和聲譽損失）（DeAngelo，1981；Watts Zimmerman，1981）。由此可能產生的后果是，如果公司對于會計師事務所來說在經濟收益上是重要的，那么高管內部拋售股票的行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間會存在更強的負相關關系。另一方面，對聲譽保護的考慮使得審計師的行為趨于保守（Antle et al.，1997）。基于上述觀點，本文提出以下兩個假設：

H2：如果公司對于會計師事務所來說在經濟收益上是重要的，那么高管內部拋售股票的行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間會存在更強的負相關關系。

H3：當審計師在業界具備較好的職業聲譽時，高管內部拋售股票的行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間的負相關關系會被削弱。

四、 樣本選擇

本文從上交所網站（http：//www.sse.com.cn/）、深交所網站（http：//www.szse.cn/）及國泰安經濟金融研究數據庫獲取2004年～2012年度中國所有上市公司內部高管持股變動（包括高管內部購進增持股票和內部拋售減持股票）數據。為了研究公司高管內幕交易的總體影響，本文加總了一個財務年度同一公司內所有高管的內部股權交易額。本文使用公司內部人股權交易的總額來衡量交易動機的強度。

本文從國泰安經濟金融研究數據庫獲取2004年～2012年度上市公司審計意見、審計費用、必要的公司財務指標的數據。在合并數據表剔除缺失值后，獲得7 303個公司年度樣本數據。與之前的研究相同，本文將樣本限制在那些具有財務壓力的上市公司，因為較之于其他公司，基于持續經營考慮下非標準審計意見對這些公司的影響比較重大（Hopwood et al.，1994；Mutchler et al.，1997；Rey-nolds Francis，2000；Carcello Neal，2000；DeFond et al.，2002）。如果公司在當年有負盈余或負的經營現金流量，那么本文將其界定為存在財務壓力。本文排除了不是首次收到基于持續經營考慮下非標準審計意見的公司，因為本文將研究聚焦在首次被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的公司。經過上述條件的篩選，本文的最終769個公司年度樣本數據。

五、 回歸模型

本文用公司年度盈余公告報出前的所有高管的內部股權交易總額來衡量內幕交易；用公司內部當年高管股權凈減持額（NSV）與之前4個年度高管平均凈減持額的差值來衡量公司內部高管股權異常減持額（CHNSV）。

本文使用兩階段回歸模型。在第一階段回歸中，通過公司以前年度的股票期權、公司規模、成長機會和股票報酬率數據，獲得當年的公司內幕交易預期變動值（CHNSV）；在第二階段回歸中，本文使用了DeFond等， （2002）的模型設計，通過在第一階段回歸中所得的當年公司內幕交易預期變動值（CHNSV），得出公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的概率。

第一階段回歸模型：

CHNSVt=a0+a1（CHNSVt-1）+a2（⊿MBt-1）+a3（⊿MVt-1）+a4（⊿ROEt-1）+？著t

第二階段回歸模型：

PR（GC OPINIONt=1）=b0+b1（CHNSVt）+b2（LOSSt）+b3+b4（SIZEt）+b5（LEVt）+b6（CLEVt）+b7（OCFt）+b8（BIGNt）+∑Industries+∑Years+？著t

六、 實證結果

1. 描述性統計。表3與表4分別報告了兩階段回歸模型的描述性統計。為了更準確的估計預期內幕交易，第一階段回歸使用7 303個年度公司樣本數據，而在第二階段回歸中本文使用了769個具有財務壓力的公司的年度樣本數據。

2. 回歸分析。表5與表6分別報告了兩階段模型的回歸結果。各參數估計結果與預期一致。公司內部高管股權異常凈減持額（CHNSV）與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間存在負相關關系（參數估計值-0.133，p<0.01）。國際四大會計師事務所更易出具基于持續經營考慮下非標準審計意見。一方面，審計師傾向于向那些具有財務壓力、負債率較高的公（下轉第120頁）司出具基于持續經營考慮下非標準審計意見；另一方面，對于那些具有較高經營現金流量的公司，審計師則較少出具這種意見。綜上所述，表6支持了假設1：高管內部拋售股票的行為與公司被出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間存在負相關關系。

為了檢驗假設2與假設3，本文進行了兩個交互分析。表7給出了當增加一個衡量會計師事務所對重要的被審計客戶公司的依賴性的變量DEPENDENCE時的回歸結果。本文用被審計客戶公司的審計費用占會計師事務所全部審計收費的比重來衡量該公司對會計師事務所的經濟重要性。如表7所示，交互變量DEPENDENCE*CHNSV的參數估計值為-0.239，在5%的水平上顯著，因此，回歸結果支持假設2。

表8給出了當增加一個衡量會計師事務所聲譽的變量OFFICESIZE時的回歸結果。本文用會計師事務所的規模來衡量該該會計師事務所的聲譽。如表8所示，交互變量OFFICESIZE*CHNSV的參數估計值為0.032， 在5%的水平上顯著，因此，回歸結果支持假設3。

七、 結論

本文旨在研究公司內幕交易是否影響審計師向公司出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性。本文通過對2004年～2012年我國上市公司769個年度樣本數據的實證研究表明，公司內幕交易活動與審計師向其出具基于持續經營考慮下非標準審計意見的可能性之間存在負相關關系；并且交互分析表明，當公司對于會計師事務所而言具有經濟重要性時，這種負相關關系顯著，而當審計師的聲譽損失風險較高時，這種負相關關系減弱。

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作者簡介：任聰聰，中國人民大學商學院會計學博士生。

收稿日期：2013-06-12。