中興通訊：周期性紅利難掩經營效率隱憂

吳新竹

2021年，中興通訊（000063.SZ）的扣非歸母凈利潤達33.06億元，同比增長219.23%，創歷史新高，但凈資產收益率仍與2016年以前存在差距，其原因復雜，可能系公司的冗余資產未能提高效益、未披露業績的子公司存在較大虧損、連續大手筆定增攤薄收益等。

2022年將是5G基礎設施投資的關鍵時期，以后年份運營商并未有持續加大投入的計劃，需警惕公司業績周期性回落的可能。日趨激烈的芯片競爭之下，中興通訊子公司中興微電子經歷了數次股權變更及增資，遺憾的是該公司的銷售并未擺脫對中興通訊的依賴，員工人數撲朔迷離，背后的故事耐人尋味。

周期性紅利“一俊遮百丑”

2020年以來，中國5G網絡建設穩步推進，按照適度超前原則，全年已開通5G基站超過71.8萬個;2021年，中國建成全球最大5G網絡，全年5G投資1849億元，新開通5G基站70.7萬個，至此覆蓋了全國所有地級市城區、超過98%的縣城城區和80%的鄉鎮鎮區。

由于5G基站單個投資成本大約是4G基站的1.5倍，建設數量超過4G基站的2倍，5G基礎設施建設的突飛猛進給中興通訊帶來了前所未有的機遇，公司2020年和2021年的運營商網絡業務收入分別達到740.18億元和757.12億元，2021年該業務的毛利率提升至42.45%，毛利高達321.40億元，創歷史新高。

2021年，公司政企業務收入為130.79億元，較上年增長16.03%，毛利率為27.05%，較上年下降1.77個百分點;毛利額為35.38億元，仍未恢復2015年42.66億元的歷史最高水平，同樣從事云平臺業務的國網信通2021年實現扣非凈利潤6.49億元，同比增長20.46%。2021年，中興通訊增長最強勁的是消費者業務，實現收入257.31億元，較上年增長59.22%，毛利率較上年下降了5.38個百分點，毛利額為46.84億元，與歷史高位仍有差距，2015年和2017年，公司該業務的毛利額曾高達56.14億元和53.93億元。消費者業務的“繁榮”與2021年發生的并購不無關聯，公司以5.54億元收購了努比亞技術有限公司28.43%股權，對其持股比例升至78.33%，將其納入合并范圍，公司消費者業務的凈資產達115.44億元，較上年增加41.44億元，而消費者業務分部的業績為25.45億元，僅比上年增加5046萬元。

不容忽視的是，中興通訊的合并報表凈利潤尚不及母公司的凈利潤多，母公司的營業收入和凈利潤分別為1104.69億元和82.70億元，合并報表的營業收入和凈利潤分別為1145.22億元和70.36億元。公司的重要控股子公司深圳市中興軟件有限責任公司、深圳市中興創業投資基金管理有限公司、深圳市中興微電子技術有限公司和中興通訊（南京）有限責任公司的凈利潤分別為14.39億元、10.57億元、8.46億元和7.08億元，這使得合并報表凈利潤的“縮水”更加反常，也就是說有很多未被披露的子公司業績是虧損的，才會導致合并報表凈利潤不增反降。

綜合看來，上市公司2021年年末的合同負債為161.02億元，意味著2022年的訂單依舊熱度不減，不過考慮到全國基建規模的適度超前，以及通信技術的迭代周期，此番盛況很難持續延續。2021年，公司對存貨中的原材料及委托加工材料計提了18.26億元跌價準備，占原材料賬面余額的10.45%，在芯片普遍漲價的客觀環境下，如此大比例的原材料跌價令人看不懂。數據顯示，截至2021年上半年，中國移動已累計開通5G基站達50萬個，中國聯通與中國電信合作，2021年雙方累計開通5G基站69萬站;預計中國5G基站市場空間在2022年達到峰值，2023年至2025年基站建設開支將逐步回落。具體而言，中國移動2020年完成1806億元，2021年年初資本開支估計為1836億元，2022年資本開支計劃尚在制定中，中國移動對外宣稱，其含5G投資在內的總體資本開支不會大幅增長。2020年和2021年，中國聯通的資本開支分別為676億元和690億元，主要用于移動網絡、寬帶及數據、基礎設施及傳送網建設等方面。

回看中興通訊運營商網絡業務的歷史業績，2012年和2018年都曾出現過毛利潤滑坡，公司的凈利潤也隨之巨虧，這兩個年度恰逢2G到3G、3G到4G的規模化應用過渡期，基礎設施布局基本成型，靜待市場及客戶認可，這種周期底部在此輪5G規模化應用之初很難不再出現，意味著公司2021年的業績增長帶有機會性色彩。

2020年2月，中興通訊實施非公開發行，募集資金115.13億元，其中39億元補充流動資金，75.59億元用于面向5G網絡演進的技術研究和產品開發項目。公司的賬面資金忽然變得充裕起來，截至2021年年末，交易性金融資產和其他應收款分別高達13.61億元和10.59億元，后者主要為員工借款和外部單位往來款。公司以公允價值計量的投資性房地產高達20億元左右，對主業的經營無多大幫助。而大手筆募資的稀釋效應顯著，5G項目資金已幾近耗光，2021年，公司的扣非凈資產收益率為6.42%，仍然不及2016年以前的水平。

中興微電子肥了誰？

2021年11月，上市公司再次通過非公開發行募集資金26.10億元，用于收購深圳市中興微電子技術有限公司（下稱“中興微電子”）18.82%的股權。這筆并購要從中興微電子復雜的歷史談起，標的公司原本是中興通訊的全資子公司，2015年9月，10%的股份被轉讓給了由數位自然人成立的深圳市賽佳訊投資發展企業（下稱“賽佳訊”），這些自然人大多曾在中興通訊股權激勵計劃名單中出現過，系上市公司的核心員工。同年12月，中興通訊為中興微電子增資擴股引進戰略投資者國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“大基金”），并放棄了優先認繳出資權。彼時，中興微電子所有者權益為10.04億元，大基金向中興微電子投資24億元獲得了24%的股權。

爾后，中興通訊又“曲線”收回了上述投資人對中興微電子的持股，2017年至2018年，通過全資子公司深圳市中興軟件有限責任公司陸續收購了賽佳訊，從而間接取得了賽佳訊所持中興微電子7.60%的股份，對價不得而知。2020年10月，中興通訊通過全資子公司深圳市仁興科技有限責任公司（下稱“仁興科技”）收購了大基金所持中興微電子24%的股權，標的公司全部股東權益的評估值為135.30億元，增值率為230.52%，實際收購對價為33.15億元，使大基金獲得了9.15億元的投資回報。不過仁興科技并沒有使用自有資金，而是向廣東恒健欣芯投資合伙企業、深圳市匯通融信投資有限借款26億元用于支付向大基金的收購對價，這筆借款又經歷債轉股，轉換為兩家企業對中興微電子18.82%的股權，這18.82%的股權成為中興通訊2021年的定增收購目標，對價為26.10億元。

標的公司的產品銷售高度依賴中興通訊，2018-2019年和2020年前三季度，標的公司對上市公司的銷售額分別為46.05億元、44.21億元和73.90億元，分別占當期銷售收入的88.82%、88.35%和94.39%;綜合毛利率分別為26.08%、32.66%和24.23%。

相比之下，A股芯片設計公司的毛利率絕大多數在30%以上。中興微電子將2020年1-9月毛利率的大幅下降解釋為上半年向上游晶圓代工廠等供應商加急采購，采購價格上升較多，導致毛利率僅有18.95%，2020年第三季度起漸漸恢復正常。誠然，2020年起，市場上芯片供給持續緊張，但芯片設計企業的毛利率因此而被拉低的情況實屬罕見。

企查查顯示，2016年至2020年，中興微電子的社保人數經歷了由零到610、486、492再到零的過程，全資子公司西安克瑞斯半導體技術有限公司同期社保人數分別為597、512、509、558和756人。以2019年為例，標的公司合并報表的應付職工薪酬、支付給職工以及為職工支付的現金分別為2.98億元（同比增加6799萬元）和5.88億元，也就是說1050名員工的薪酬合計約為6.56億元，平均每人年薪約62萬元，達到A股芯片設計公司的頂流水平，但是為何標的公司2020年的員工人數驟減呢？

中興通訊公開表達過以電子產品技術積累拓展新能源汽車領域的信心，但是目前來看形勢很難樂觀。2016年10月，公司曾以29.05億元現金取得了珠海廣通客車有限公司（下稱“廣通客車”）70%的股權，2019年，廣通客車將重要資產轉移給其母公司中興智能汽車有限公司，并與該母公司合并作為資產組，2021年，中興通訊突然對廣通客車資產組的18.62億元商譽一次性全額計提減值準備，傳達出消極信號。2021年，公司在建工程中的新能源商用車生產基地進展緩慢，僅由2020年的92.01%進展至94.22%，遲遲未轉入固定資產。

截至發稿，中興通訊未就本文所反映的問題作出回應。