魅視科技：客戶疑云重重 高凈利率難持續

周益

魅視科技是一家分布式試聽產品與解決方案提供商，其產品主要應用于智慧中心、調度控制中心、會議室集群、監控中心、會展中心等業務場景，公司客戶主要是公安、應急管理等政府部門。

2018年至2020年，魅視科技營收分別為9999萬元、1.22億元及1.64億元，凈利潤分別為4223萬元、5623萬元及7608萬元，營收、凈利潤均表現出了良好的成長性。

3月24日，魅視科技獲得證監會發審委的審核通過，公司擬在深交所主板募集6.26億元。

然而，魅視科技所刻畫出來的完美成長曲線疑云重重：公司報告期的前五大客戶中不少客戶資質平平，且對個別客戶的賒銷存在收入確認激進的嫌疑;而公司以比同行投入更少的研發費用，獲得了高技術含量的分布式系統，而這些業務正面臨同行競爭對手的激烈競爭，公司遠較同行低得多的研發費用率和管理費用率持續性待考，在此基礎上建立的高凈利率神話也值得懷疑。

客戶疑云

雖然公司下游終端客戶多為政府部門，但魅視科技的產品銷售卻并不直接面對終端客戶，而是依附系統集成商來完成，這導致其基本上不需要單獨參與投標。

公司主要產品為分布式系統、矩陣拼接類產品和中控系統三大類，主要通過系統集成商銷售和向ODM客戶銷售，2018年至2020年，公司對ODM客戶的銷售基本停滯不前，但向集成商的銷售卻保持了快速增長。

報告期（2018年至2021年上半年），魅視科技向集成商銷售的金額分別為8222萬元、1.08億元、1.41億元及6299萬元，占比分別為82.32%、88.17%、86.12%及85.11%。

魅視科技聲稱這符合行業經營特點。視聽產品及解決方案通脹通常只是終端用戶大型多媒體項目的一部分，一般由系統集成商為終端用戶提供項目整體解決方案。

A股專業視聽公司并不多，魅視科技把淳中科技、興圖新科及蘇州科達列為可比對象，公司聲稱除淳中科技的分布式系統存在競爭外，其他側重點有所差別，但整體看，大家基本處于一個大的行業。

不過，在魅視科技的前五大客戶名單中，卻有不少歷史并不久遠的系統集成商，且繳納社保的人數也較少。

以公司常年第一大客戶山東漢和光電科技有限公司（下稱“漢和光電”）為例，報告期，漢和光電分別為公司貢獻466萬元、479萬元、619萬元及367萬元，其中2019年及2021年上半年均位居第一名，其余年份為第二名。

不過，漢和光電看似不像傳統的大型系統集成商。

天眼查顯示，漢和光電成立于2016年5月，注冊資本只有1000萬元，未顯示實繳資本信息，該公司2019年、2020年繳納社保的人數分別為3人、4人，此前均為零。一家成立不久、無實繳信息、多年社保繳納人數為零的公司成了魅視科技的常年大客戶。據訪談和確認，該公司2020年銷售額約5820萬元。

這樣的公司不止一家。福州優騰信息技術有限公司是魅視科技2018年集成商業務第四大客戶，為其貢獻169萬元的營收，產品為矩陣拼接類產品。

天眼查顯示，該公司成立于2018年3月份，注冊資本為100萬元，自2018年以來的社保繳納人數均為零。據訪談和確認，該公司2020年銷售額為2820萬元。

修齊致誠（上海））智能科技有限公司2019年、2021年上半年分別為魅視科技貢獻202萬元及327萬元，分列第五和第三大客戶。

天眼查顯示，該公司成立于2018年12月25日，注冊資本1000萬元，實繳406萬元，2019年社保繳納人數為4人。不過據訪談和確認，該公司2020年的銷售額約2.1億元。

此外，個別大客戶的回款速度也讓魅視科技難逃收入確認激進的嫌疑。

北京奧特維科技有限公司（下稱“北京奧特維”）是魅視科技2020年第一大客戶，貢獻766萬元，此前未出現在大客戶名單，雙方2019年開始合作，而魅視科技當年對第五大客戶的銷售額為176萬元，即連續兩年公司對北京奧特維的銷售額不超過942萬元;不過截至2020年年底，魅視科技對其的應收賬款期末余額為860萬元，這意味著公司對北京奧特維連續兩年的營收幾乎沒有收到現金。2021年上半年末，公司對北京奧特維的應收賬款期末余額為584萬元，期限為一年以內。北京奧特維是中國電子科技集團下屬企業，在央企清欠大背景下，北京奧特維的回款緩慢頗為蹊蹺。

這也導致了魅視科技應收賬款的攀升。據招股書（申報稿），報告期，公司應收賬款逾期分別為585萬元、1260萬元、2310萬元及2215萬元，呈現逐年上升的趨勢。

同期，公司應收賬款期后回款金額分別為585萬元、1036萬元、1452萬元及1122萬元，期后回款率分別為100%、82.24%、62.87%及50.65%。

此外，魅視科技的產能利用率大幅提升也難以理解。報告期，魅視科技的年化設計產能均為3456萬點，但產能利用率分別為69.49%、77.16%、98.17%及99.73%。在此前不足80%的情況下，魅視科技的產能利用率自2020年以來保持滿產的節奏，這種變化的原因何在？是否跟新冠疫情后辦公方式轉變的一次性因素有關？公司并沒有詳細解釋。

高凈利率解釋難服眾

2018年至2020年，魅視科技的凈利率分別為42.23%、46.06%及46.41%，同行競爭對手最好的是淳中科技，該公司2018年實現36.35%的銷售凈利率，此后不斷走低至30%左右;興圖新科最好的凈利潤率年份為2019年的25.9%，蘇州科達常年不超過15%，魅視科技的凈利率不僅高且穩定，令人驚訝。

魅視科技高毛利率支撐了這一神話。報告期內，魅視科技的主營業務毛利率分別為81.29%、84.36%、83.71和81.27%。據招股書（申報稿），2018年至2020年，行業平均的毛利率分別為69.74%、71.02%及70.81%，公司毛利率超過行業平均水平至少10個百分點。

對此，魅視科技解釋理由有以下四點：一是分布式系統產品技術含量高;二是軟件賦能硬件，提升了產品價值;三是產品定制化和服務附加價值的影響;四是產品品牌知名度較高。

分業務看，公司矩陣拼接類產品除2018年外毛利率常年超過70%，中控類產品毛利率維持在90%以上。

從業務看，公司矩陣拼接類和中控類類品應屬于顯示控制行業大類。2020年，淳中科技技顯示控制類行業的毛利率為58.84%，同比下降9.47個百分點;興圖新科的視頻智慧控制類產品毛利率為58.11%，同比下降21.62個百分點;蘇州科達的視頻會議毛利率為60.59%，同比增加1.06個百分點。

從研發絕對金額看，魅視科技2020年的研發費用為1423萬元，同行可比公司均在2251萬元至6.48億元;從業務形態看，同行業均是以軟件為主，軟件賦能硬件，且多以定制化產品為主。研發絕對金額最小卻在業態和定制化產品中獲得如此超高的毛利率，魅視科技的解釋難以服眾。

報告期，魅視科技的研發費用分別為942萬元、1221萬元、1423萬元及662萬元，公司研發費用率分別為9.42%、10%、8.68%及8.93%，行業平均值則維持在17.33%至22.69%。

事實上，魅視科技的分布類系統正在面臨同行的巨大競爭，淳中科技于2018年推出相關產品，2019年技術上進一步優化，據其2020年年報：“分布式新產品收入占比已超過20%，逐漸成為公司主力產品之一。”按照其2020年4.83億元的營收，分布式產品的收入至少在9700萬元以上，而魅視科技2020年分布式系統的收入為1.26億元，淳中科技在短短三年時間里增速驚人，遠不是魅視科技在招股書中所稱的“規模存在較大差距”。這是否可以從另一個側面說明魅視科技所宣傳的技術門檻并不高？

同樣地，低管理費用率也對凈利潤貢獻較大。

報告期，魅視科技管理費用率（扣除股份支付后）分別為3.43%、3.48%、3.14%及5.55%，而行業可比上市公司的平均值維持在8.87%至13.69%，其間存在較大的差距。

對于上述費用率低的原因，魅視科技給出的解釋是職工薪酬率低于同行上市公司，只是這種低職工薪酬率的可持續性值得關注。

魅視科技的銷售費用率雖然跟行業平均值差不多，但公司銷售人員占比卻比較高。截至報告期末，魅視科技一共有員工202人，其中研發人員49人，生產人員28人，銷售人員109人。從銷售人員占大頭來看，公司更像是一個銷售驅動型公司。