匯率波動對經濟增長的非線性影響

陳其磊 馮穎姣

摘? ?要：本文運用面板平滑轉換模型（PSTR）探究匯率波動在不同金融發展階段對一國經濟增長的非線性影響。研究發現：第一，貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹是匯率波動影響經濟增長的重要途徑。第二，隨著金融發展程度的加深，匯率波動與經濟增長之間呈現U型關系。第三，不同收入國家間匯率波動對經濟增長的非線性影響具有顯著差異，高收入國家（地區）存在發生非線性轉換的金融發展門檻值，非高收入國家的匯率波動則始終抑制經濟發展。第四，金融發展一方面可以緩解匯率波動對外商直接投資的消極影響，提高經濟增長速度;另一方面則會削弱匯率波動對通貨膨脹的促進作用，有礙經濟發展。研究為進一步協調金融發展與穩定、深化人民幣匯率市場化改革，從而助推經濟高質量增長提供了實證支持。

關鍵詞：匯率波動;金融發展;經濟增長;面板平滑轉換模型（PSTR）;有調節的中介效應

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.09.002

中圖分類號：F821;F113;F831.6? ? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-9031（2022）09-0014-15

一、引言

自2008年國際金融危機爆發以來，世界經濟增長波折起伏，主要經濟指標增速始終難以回到危機前水平。世界銀行數據顯示，2016—2019年全球GDP年均增長3.0%，較2010—2015年的平均水平下滑約0.3個百分點。2019年底新冠疫情爆發使世界經濟復蘇不確定性再次加大，根據國際貨幣基金組織于2021年1月發布的《世界經濟展望報告》，美國經濟增速由2019年的2.2%下降至2020年的-3.5%，日本由2019年的0.3%下降至2020年的-4.8%，新興市場和發展中經濟體則由2019年的3.6%下降至2020年的-1.7%。即使中國經濟從疫情中率先復蘇，其經濟活動仍受到了不少干擾，2020年增速較2019年下降了3.8個百分點。面對復蘇乏力的基本面以及日漸緊張的地緣政治因素，2022年1月國際貨幣基金組織再次下調2022年全球經濟增速預期值0.5個百分點。由此可見，全球經濟已進入復蘇瓶頸期，在此背景下，如何破除制約發展因素以實現經濟高質量增長，將是各國政府需要重點突破的核心問題。

一國經濟增長受制于多種因素，從開放宏觀經濟學角度來看，匯率是影響一國經濟增長的重要變量。2000—2019年世界主要國家經濟增長速度與匯率波動的變化趨勢（見圖1），匯率波動與經濟增長之間具有緊密的相關性。如今，由固定匯率制度或浮動匯率制度向更具彈性的匯率制度轉變已成大勢，全球貨幣價值波動已成常態，匯率波動日益成為影響經濟發展的關鍵因素。那么，匯率波動對于經濟增長的影響究竟如何，匯率波動能否在這一過程中起到減緩外部沖擊、發展經濟的作用，這值得我們深入探究。

現有研究深刻討論了匯率波動與經濟增長之間的顯著關系。早期文獻聚焦于匯率的價格傳遞效應，隨著研究內容的深化，學者進一步探究匯率變動影響經濟發展的渠道以及不同國家性質在其中起到的異質性作用（趙永亮等，2011;馬宇和安曉慶，2018）。但上述研究僅建立在金融資本自由流動的經濟環境中，忽略了金融發展的重要性。容易理解，如果國家層面存在金融發展水平制約，將會直接或間接地對宏微觀因素產生影響，勢必導致匯率波動對經濟增長的影響效果產生偏離。近年來部分學者認識到了這一點，有意識地將金融發展納入研究框架，但有關文獻對于金融發展的作用仍認識有限。因而，有必要重申金融發展的重要性，深入分析金融發展可能在匯率波動影響經濟增長過程中發揮的作用以及具體的影響路徑。綜上所述，本文提出以下研究主題：一國匯率波動對經濟增長究竟存在怎樣的影響？影響過程中可能存在哪些傳導路徑？金融發展又能在其中起到怎樣的作用？

二、文獻綜述

（一）匯率波動對經濟增長的影響研究

關于匯率波動對經濟發展的具體影響，已有文獻主要聚焦于以下兩個核心問題：一是匯率波動在促進或阻礙經濟增長方面所起的作用;二是匯率波動影響經濟增長的渠道，以及該渠道可能受某種因素影響。以上問題旨在突出匯率政策在開放經濟體中的重要性，以及匯率政策能夠與其他政策協調影響經濟的可能性。

第一類問題主要分為以下三種觀點：一是匯率波動阻礙經濟增長（Alagidede & Ibrahim，2017）。具體而言， 鄒宗森和原磊（2013）對匯率波動與經濟增長的相關性做了探討，結果表明匯率波動幅度過大不利于經濟增長。二是匯率波動促進經濟增長。Ihnatov和Capraru（2012）研究發現，在考慮貨幣當局大規模干預的前提下，浮動和中間匯率制度對經濟增長的影響優于固定匯率制度。三是匯率波動對不同國家的經濟增長影響具有異質性，如更具彈性的匯率制度會使得發達國家的經濟增長率更高（黃海洲等，2005）。

第二類問題主要分為如下傳導渠道：一是對外貿易渠道。Peree和Stienherr（1989）從中期匯率風險角度出發，研究發現匯率不確定性對于工業國之間的貿易量具有不利影響。二是外商直接投資渠道。黃靜波和曾昭志（2010）基于協整和誤差修正模型，研究發現人民幣匯率波動加劇對市場導向型和成本導向型FDI流入具有負面影響，而匯率波動在短期內影響并不顯著。三是通貨膨脹渠道。該理論認為相較于浮動匯率制度，固定匯率制度具有更好的反通貨膨脹效應（王萌萌和張璟，2021）。四是微觀層面的企業生產率。在Aghion等（2009）的模型基礎上，楊文溥（2019）進一步研究發現大幅的匯率波動可以抑制企業生產率。將該結論引申至國家層面，可以發現，匯率波動幅度過大容易減弱國家經濟增長，同時緩解融資約束和增強流動性能夠平抑匯率波動的抑制作用（王晉斌等，2020）。

（二）金融發展對經濟增長的影響研究

國內外已有研究大多從不同研究角度肯定了金融發展對經濟增長的影響，認為金融發展是促進經濟增長的“良方”。根據已有文獻，金融發展能夠促進經濟增長的內在邏輯可以歸納為兩類。一是高水平的金融發展與實物資本積累正相關，而實物資本積累有利于經濟增長（King & Levine，1993）。二是提高金融發展程度能夠優化投資結構，使得資源能夠更多流入高生產率的部門，從而優化資源配置，促進經濟增長（張軍和金煜，2005;宋玉茹，2022）。

然而隨著金融危機的發生和研究的進一步深入，有學者對金融發展促進經濟增長的結果提出了質疑。Beck等（2014）認為，由于不同信貸類型對經濟發展的不同影響，金融發展水平提高不一定能促進經濟增長。謝朝華和吳珍珠（2016）則認為金融發展程度與經濟增長之間實際上存在著非線性作用，即只有在一定區間內的金融發展才能促進經濟增長，過度的金融發展反而會抑制經濟發展。

（三）金融發展對匯率波動與經濟增長間關系的影響研究

早期，從金融發展角度研究匯率波動對經濟增長的文獻研究還比較少。Aghion 等（2009）通過建立一個簡單的兩期模型，從微觀企業融資成本視角出發，研究發現匯率波動會加大企業面臨的流動性風險和生產資金限制，金融發展的提升可以減弱信貸約束，從而提高企業創新概率，增強其抵御匯率風險的能力。

基于上述模型和理論機制，國內外學者不斷創新，使得從金融發展角度研究匯率波動對經濟增長影響的問題不斷深化，主要包含三類研究內容。一是從微觀層面的企業生產率角度出發，考察匯率波動的影響。該類研究發現，以信貸/GDP為指標的金融發展能夠在匯率波動抑制企業生產率的過程中起到平抑作用（Aghion et al.，2009;楊文溥，2019）。二是拓展不同指標以更準確地衡量金融發展的內涵。該類觀點認為資本賬戶開放、負債美元化等指標能夠較好地反映國家金融自由化（闕澄宇等，2019;Rodriguez，2017），同時不同研究維度的金融發展在匯率波動影響經濟增長中可能發揮相反的作用（王晉斌等，2020）。三是細化研究內容，進一步分析匯率波動對于貿易的影響，以及金融發展在其中所起的調節作用（譚小芬等，2016）。其中，Héricourt 等（2013）研究發現匯率波動對企業出口和開拓新市場概率具有抑制作用，這種負向效應隨著金融發展水平的提高而減弱。

（四）文獻評述

通過梳理國內外文獻發現，現階段基于匯率和金融發展視角研究經濟增長的理論研究和實證結論已經較為全面，但仍存在一些不足和改進空間。一是大多數研究將匯率波動與金融發展分離，獨立考察匯率波動對經濟增長的影響。然而事實上，匯率波動對經濟增長的影響極易受到金融發展水平的制約。二是現有文獻基本研究匯率波動與經濟增長之間的線性關系，忽略了匯率波動與經濟增長的非線性關系以及基于時間、個體層面的參數異質性。三是我國學者更注重人民幣匯率的影響，缺乏對國際數據對比研究和經驗總結。對此，本文使用面板平滑轉換模型（PSTR）和有調節的中介效應，將匯率波動、金融發展和經濟發展放在同一個框架下進行研究，并探究金融發展在匯率波動影響經濟增長渠道中發揮的作用，為我國深化人民幣匯率市場化改革提供相應的經驗參考。

三、理論機制與研究假設

（一）匯率波動對經濟增長的影響

本文聚焦匯率波動的宏觀影響，就匯率波動影響經濟增長的路徑闡述如下：一是貿易規模渠道。匯率不確定性會影響國內外各種商品與要素的相對價格，加劇國際市場交易風險。當沒有金融工具對沖風險或者避險成本過高時，風險厭惡的進出口商會選擇性地減少需求彈性較大商品的貿易規模（Hooper & Kohlhagen，1977），因此不利于本國的資源配置和經濟增長。二是外商直接投資渠道。匯率波動造成的不確定性會抑制國家行業層面的外商直接投資流出，總FDI的衰退容易對國家經濟發展方式轉變和經濟進步產生不利影響。三是通貨膨脹渠道。匯率波動能夠通過進口價格效應影響國內物價水平導致通貨膨脹（Khalid，1999）。同時相較于浮動匯率制度，固定匯率制度天然地為國家提供預期的貨幣政策名義錨①，這種貨幣政策預期性和有效性能夠增強政府的公信力，降低民眾的通貨膨脹預期，從而抑制經濟發展中可能出現的通貨膨脹（王萌萌和張璟，2021）。可見，一國匯率波動幅度的增大會在一定程度上提高該國通脹水平，而通貨膨脹對經濟增長存在著門限作用（黃智淋等，2014），適度的通貨膨脹有利于刺激經濟增長。基于上述分析，本文提出以下假設。

假設1a：匯率波動幅度增大會減少貿易規模，進而抑制經濟增長。

假設1b：匯率波動幅度增大會降低外商直接投資，進而抑制經濟增長。

假設1c：匯率波動幅度增大會適度提高通貨膨脹水平，進而促進經濟增長。

（二）金融發展對匯率波動與經濟增長間關系的影響

作為影響經濟發展的重要因素，金融發展在匯率波動影響經濟增長的宏觀渠道中起到一定的調節作用。首先是貿易規模渠道。對于風險厭惡型出口商而言，匯率波動幅度的增大意味著不可逆成本和出口決策不確定性的增加，在此沖擊下，廠商會選擇向外融取資金以緩解匯率波動帶來的貿易規模減少，金融發展則能為這一決策行為提供支持（譚小芬等，2016），進而削弱匯率波動對貿易規模的抑制作用，有效助推經濟增長。其次，從外商直接投資角度來看，當匯率波動幅度增大時，為規避風險，無論是國際投資者還是本國投資者都會減少投資規模。此時一國發達的金融體系能夠吸引更多國際資本，使外商資本更多流入實體經濟，加之“靈活匯率+金融發展”的模式能夠通過調節貨幣量有效減弱金融發展可能存在的不利影響，降低外商直接投資成為國際游資的可能性（馬亞明和胡春陽，2020），金融發展程度的加深便能在一定程度上緩解匯率波動對外商直接投資的不利影響，促進經濟發展。最后，從通貨膨脹渠道來看，如前文所述，允許匯率的適度波動可能帶來一定程度的通脹水平上升，進而適度刺激經濟增長。金融市場的進步能夠促進國際資本的流動，但這會進一步約束政策決定者，誘導其為了遵守某種“紀律效應”（Wei & Tytell，2004）而采取更穩定的貨幣政策，從而增強貨幣政策名義錨的有效性。因此金融發展會削弱匯率波動帶來的通貨膨脹水平上升，進而降低經濟發展速度。綜合上述分析，可以看出，金融發展在匯率波動影響經濟增長的各渠道中可能發揮不同的作用，因此，在不同金融發展階段，匯率波動對于經濟增長可能存在非線性影響。具體而言，金融發展對匯率波動與經濟增長間關系的影響可以歸納為以下假設。

假設2：匯率波動對于經濟增長的影響可能呈現出非線性，這種非線性與金融發展水平有關，即當金融發展程度躍過門檻值時，匯率波動的影響會從抑制經濟增長向促進經濟增長轉變。

四、模型設定與數據選取

（一）模型設定

考慮到國家金融發展水平的異質性，本文采用González等（2005）提出的面板平滑轉換模型（PSTR），研究在不同金融發展水平下匯率波動對經濟增長的非線性影響，方程設定具體如式（1）所示：

gdpit=α+？茁0volit+？茁1controlsit+？茁'volitG（finit;γ1;c1）+？滋i+εit （1）

其中，i表示國家（地區），t 表示時間，gdpit為經濟增長，volit為核心解釋變量匯率波動，finit為轉換變量金融發展，controlsit為控制變量，？滋i代表個體效應，εit為誤差項。轉移函數G（finit;γ，c）則是關于轉換變量的一個連續且以0、1為界的函數。遵循一般文獻做法，本文設定轉移函數為經典的logist形式：

G（finit;，c）=（1+exp（-（finit-cj）））-1? （2）

其中，c是由m個轉換變量組成的向量，且c1≤c2≤…≤cm。γ決定轉換區制的平滑速度，使得G（finit;γ，c）在0和1之間相互轉換。m用于模型識別，在實際處理過程中，m=1或m=2通常能滿足模型估計需要。為了探究金融發展在匯率波動影響經濟增長渠道中所起的作用，本文進一步使用有調節的中介效應進行機制檢驗。

（二）變量和數據說明

基于數據的可得性，本文選取2000—2019年58個國家和地區的面板數據進行實證研究，數據源于WDI數據庫、CEIC數據庫和BIS官網，變量設定具體如下。

1.解釋變量

本文采用各國實際有效匯率指數的年度標準差來衡量匯率波動（vol）。參考以往文獻做法（譚小芬等，2016），本文采用月度實際有效匯率取對數做差分之后，求出年度標準差。此處所用各國月度實際有效匯率指數來自BIS，缺失的數據由CEIC補足。

2.轉換變量

金融發展（fin）為本文的轉換變量。本文基于Beck和Levine（2002）的研究，通過提取以下兩種指標的第一主成分表示金融發展：一是金融規模，等于ln[（金融機構提供給私人的國內信貸/GDP）+（股票市場資本化規模/GDP）]，二是金融活動，等于ln[（金融機構提供給私人的國內信貸/GDP）×（股票市場資本化規模/GDP）]。

3.被解釋變量和中介變量

經濟增長（gdp）為本文的被解釋變量，對此，本文選取各國GDP增長率作為衡量指標。外商直接投資（fdi）、貿易規模（trade）和通貨膨脹水平（inflate）為本文中介變量。本文依次選取外商直接投資流入流出之和與當期GDP的比值、當期進出口總額與當期GDP的比值和以消費者指數變化作為外商直接投資、貿易規模和通貨膨脹水平的代理指標。

4.控制變量

基于已有文獻（馬亞明和胡春陽，2020;王晉斌等，2020），本文選取以下變量作為控制變量：政府支出（exp），采用一般政府最終消費支出占GDP的比例來表示;產業結構（ind），采用工業產業增加值占GDP的比重作為衡量指標;老齡化水平（old），使用65歲以上人口與總人口的比重來表示;固定資本（k），使用固定資本形成總額占GDP的比例進行衡量。除匯率波動外，以上所有變量單位都為%。為了消除數據的量綱性以及異方差性，除匯率波動、經濟增長以外都采取對數處理，同時對于固定資本進行對數差分，通脹水平等于ln（inflate+100）。

五、實證分析

（一）匯率波動對經濟增長的非線性影響——基于PSTR模型的實證分析

1.匯率波動對經濟增長的非線性影響——基于全樣本分析

為了避免實證結果出現偽回歸，本文對參與PSTR模型回歸的所有變量進行平穩性檢驗，結果表明模型中各變量均在10%的水平下顯著，具有平穩特征。此外，本文參考同質性檢驗和剩余非線性檢驗的結果，最終選定位置參數和轉換函數分別為m=1，r=1。

本文PSTR非線性估計的結果如表1所示。線性部分結果顯示，除老齡化水平外，其余變量均能顯著影響經濟增長。其中，政府擴大消費支出會擠壓其余投資，最終不利于經濟增長;工業增加值的提升能夠帶來產業結構的優化和經濟增長方式的轉變，進而刺激經濟擴張;固定資本投資是國家經濟增長的重要動力，提升固定資本能夠促進經濟發展。以上結果與已有研究（馬亞明和胡春陽，2020;王晉斌等，2020）基本保持一致。此外，根據表1估計結果可以明顯看出，隨著金融發展程度的加深，匯率波動對經濟增長存在非線性影響，假設2得到驗證。

具體來看，就全樣本而言，當c<0.94時，匯率波動系數？茁0為-72.57;當c>0.94時，匯率波動系數為10.225（=？茁0+？茁'=-72.57+82.795）。也就是說，當金融發展水平低于0.94時，過于靈活的匯率制度會抑制經濟增長;當金融發展水平高于0.94時，匯率幅度的增大才會促進經濟增長。一方面，從企業資金供給的角度來看，匯率波動對于企業來說是一種流動性沖擊，而金融市場的發展可以降低企業在股票市場的融資成本，同時也可以降低銀行與企業之間信息不對稱的程度，使得廠商能夠從銀行貸款更多的資金（闕澄宇等，2019）。因此，金融發展比較完備的國家可以在面對沖擊時，更快地進行經濟調整，為企業的研發投入和創新概率提供支持動力，進而帶動企業生產率的進步和一國經濟的增長;另一方面，從企業經營策略多元化的角度來看，更為靈活的匯率制度帶來的不確定風險會使得企業調整產業模式和經營更多元化業務（Mohamed，1999），倒逼企業自主創新和增強研發能力（陳曉莉和鮑洪生，2019），進而促進經濟發展，而在金融體系更為穩健的國家更能保障這一效果的實施。

表2根據各國年均金融發展水平與門檻值（0.94）的大小關系，對58個國家和地區進行了分組。可以發現，首先，2000—2019年金融發展平均水平高于門檻值的國家和地區有13個，以英國、瑞士等發達國家為主。值得注意的是，馬來西亞和南非也在高區制國家行列。為何它們會有如此高的金融發展水平？本文認為，可能的原因在于兩國虛擬經濟遠超于自身經濟發展水平，事實確實如此，根據WDI數據庫，兩國股票資本化規模與GDP的年均比值超過130%，遠遠高于樣本國家平均水準。其次，低區制國家有45個，這說明大多數國家的金融發展較為遲滯，難以使得匯率波動對經濟發展產生促進作用。結合各國各年金融發展指數變化趨勢，本文還發現，2019年低區制國家中有9個國家（比利時、法國、芬蘭、韓國、美國、挪威、日本、泰國和中國）的金融發展水平已躍過門檻值0.94，這些國家近幾年對于金融發展的建設卓有成效。就我國而言，已于2019年躍過門檻值，因此若能進一步深化人民幣匯率市場化改革、完善金融體系，將有助于增強人民幣合理波動對我國經濟高質量增長的促進作用。

2.匯率波動對經濟增長的影響——基于不同收入水平的對比分析

如前文所述，樣本國家間經濟和金融所處發展階段存在較大差異，因此研究國家異質性顯得尤為重要。如今，我國正處于跨越“中等收入陷阱”的關鍵階段，研究高收入國家樣本特征，也能為我國經濟進一步高質量增長提供經驗借鑒。因此，本文根據世界銀行劃分標準，將樣本內所有國家劃分為42個高收入國家（地區）和16個非高收入國家①，分別使用PSTR模型對其進行實證檢驗。同質性檢驗結果②顯示，僅高收入國家（地區）的面板數據存在非線性關系且PSTR回歸結果顯著，因此本文選擇PSTR模型對高收入國家（地區）樣本進行估計，對于非高收入國家則使用普通OLS進行回歸，實證結果如表3所示。通過對表3結果進行分析，本文得到如下結論。

第一，對于高收入國家（地區）而言，存在兩個位置參數，其中第一個位置參數為-2.517。回歸原始數據，我們發現，本文所選高收入國家（地區）的平均金融發展程度高于第一個位置參數，因此后文著重探討第二個位置參數對于高收入國家（地區）的經濟含義。但同時我們也注意到，高收入國家（地區）中也存在金融發展水平低于第一個位置參數的極端國家（如拉脫維亞、斯洛伐克和羅馬尼亞等），這種極端情況數據占整體高收入國家（地區）原始數據的4.7%。結合這些國家的共性，本文認為經濟發展模式的轉型失誤可能是導致這些國家金融發展遠低于正常水平的重要原因之一。中東歐轉型國家在開放本國市場和加大資本賬戶開放力度的同時，并沒有對商業銀行進行深入的改革，導致本國貨幣金融體系發展滯后，而實體經濟的發展則進一步加深了金融體系的脆弱性。

第二，不同于高收入國家（地區），對于非高收入國家而言，匯率波動始終不利于經濟發展。對此，本文認為，可能是由于相比高收入國家（地區），非高收入國家的經濟結構發展程度普遍較低、配置市場資源的金融體系較不完善，使其金融發展基礎更難出現發生變化的轉折點。實際上，表2為以上觀點提供了一定佐證。通過對照發現，非高收入國家基本是表2中的低區制國家，說明非高收入國家大多處于金融發展較低階段，從而使得匯率波動幅度過大對經濟增長產生了持續的抑制作用。

第三，在一定金融發展階段下，高收入國家（地區）和非高收入國家中匯率波動對經濟增長的影響方向并不相同。具體來看，當高收入國家（地區）的金融發展水平越過第二個位置參數1.201時，匯率波動對經濟增長的影響系數為54.184（=109.051-54.867），即當國家的金融發展躍過門檻時，匯率波動能夠促進經濟增長;而非高收入國家匯率波動對經濟增長的系數仍顯著為負。可能的原因是，當出現宏觀經濟層面的匯率波動時，高收入國家（地區）大多為發達國家（地區），風險預警和資本容納機制更加完善，緩沖作用更大。而非高收入國家由于相對缺乏長期資本和自身金融發展階段的限制，政府管制作用比較強，從而使得金融發展對于經濟增長的平抑作用受限，最終使得匯率波動在始終降低了非高收入國家的經濟增長速度。另外，高收入國家（地區）的非線性結果表明，金融發展在匯率波動抑制經濟增長的關系中起到一定的平抑調節作用。

3.穩健性檢驗與內生性問題處理

為確保實證結果的有效性，本文分別通過替換轉換變量和拓寬時間區間的方法，對模型（1）重新進行估計：本文使用銀行提供給私人的國內信貸/GDP的數據，重新構建了金融發展指標;本文拓寬樣本時間區間為1986—2016年①。從表4估計結果可以看出，基準模型的回歸結果并未發生實質性變化，匯率波動與長期經濟增長之間仍具有U型的非線性關系，表明本文的實證結果基本可靠。

此外，對于經濟增長與匯率波動之間可能存在的內生性問題，本文參考闕澄宇等（2019）的做法，采用系統GMM模型進行處理。具體而言，本文選取匯率波動的1—3階滯后作為工具變量，將所有控制變量設為外生變量，估計結果如表4列（3）所示。可以發現，匯率波動的估計系數顯著為負，但匯率波動和金融發展的交叉項顯著為正，這說明在處理了內生性問題后，總的來看，金融發展能夠削弱匯率波動對經濟增長的抑制作用，這與基準回歸的非線性結果基本吻合，表明本文結論具有穩健性。

（二） 金融發展在匯率波動影響經濟增長渠道中所起作用的機制檢驗

前文的PSTR實證結果已經證實，隨著金融發展程度的變化，匯率波動對經濟增長確實存在非線性影響。同時，通過文獻梳理，本文認為造成該非線性影響的原因可能在于，金融發展在匯率波動影響經濟增長的不同渠道中起到了方向相反的調節作用。為檢驗這一猜想是否正確，本文運用兩階段有調節的中介效應，對宏觀渠道做了進一步的分析。

借鑒Sobel中介因子效應模型，本文構建第一階段用于檢驗貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹的中介效應是否存在，具體如式（3）—式（9）所示：

gdpit=α1+γ1volit+ρ1controlsit+εit （3）

tradeit=α2+γ2volit+ρ2controlsit+εit （4）

gdpit=α3+γ3volit+π1tradeit+ρ3controlsit+εit （5）

fdiit=α4+γ4volit+ρ4controlsit+εit （6）

gdpit=α5+γ5volit+π2fdiit+ρ5controlsit+εit （7）

inflateit=α6+γ6volit+ρ6controlsit+εit （8）

gdpit=α7+γ7volit+π3inflate+ρ7controlsit+εit ? （9）

其中，vol為匯率波動，trade為貿易規模，fdi為外商直接投資， inflate為通貨膨脹，gdp代表經濟增長，controls為控制變量。式（3）—（5）用于檢驗貿易規模的中介效應，式（3）、式（6）和式（7）用于檢驗外商直接投資的中介效應，式（3）、式（8）和式（9）則用于檢驗通貨膨脹的中介效應。

第二階段則在第一階段中介效應成立的基礎上，加入金融發展這一調節變量，檢驗金融發展水平是否對直接路徑和中介效應的前半段路徑產生調節作用。根據Aiken等（1995）的建議，為使回歸方程的系數更具解釋意義，本文對被解釋變量、解釋變量、中介變量和調節變量進行了中心化處理。本文構建的調節效應模型如下：

c_gdpit=α8+γ8c_volit+δ1c_finit+θ1c_volit*c_finit+ρ8controlsit+εit ? （10）

c_tradeit=α9+γ9c_volit+δ2c_finit+θ2c_volit*c_finit+ρ9controlsit+εit ? （11）

c_fdiit=α10+γ10c_volit+δ3c_finit+θ3c_volit*c_finit+ρ10controlsit+εit ? （12）

c_inflateit=α11+γ11c_volit+δ4c_finit+θ4c_volit*c_finit+ρ11controlsit+εit ? （13）

其中，c_volit、c_trade、c_fdi、c_inflate、c_gdp、c_controls均表示中心化處理后的變量。若交互項θ2、θ3和θ4的估計結果顯著，則說明金融發展在貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹三個中介渠道中都起到了一定的調節作用。

表5是以貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹作為中介變量的中介效應回歸結果，式（3）結果顯示匯率波動對經濟增長的系數γ1顯著為負，表明當不考慮金融發展水平時，匯率波動幅度的增大不利于經濟的擴張，這與前文結論保持一致。現實中的日本“廣場協議”后發生的危機和亞洲經濟危機正是匯率劇烈波動的產物。其次，是對三個傳導渠道的檢驗結果。可以發現，γ2、π1、γ4、π2、γ6、π3的估計結果均顯著且符合預期，Sobel檢驗結果也均拒絕原假設，說明匯率波動確實通過貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹影響了經濟發展速度，假設1a至假設1c得到驗證：匯率變動的增大一方面會縮減貿易規模、降低外商投資額，抑制經濟增長;另一方面則可以通過適度緩解通脹，促進經濟增長。

表6是對調節效應的估計檢驗。結果表明，金融發展水平的提高總體可以削弱匯率波動對經濟增長的抑制作用，具體到三個渠道：當貿易規模為中介變量時，金融發展在匯率波動抑制經濟增長前半段路徑中沒有顯著的調節作用;當以外商直接投資作為中介變量時，發達的金融體系會削弱匯率波動增大導致的外商直接投資下降程度，從而平抑匯率波動對經濟增長的不利影響;至于通貨膨脹渠道，當匯率波動增大時，金融發展會降低通貨膨脹預期，阻礙經濟發展。

綜上所述，貿易規模、外商直接投資和通貨膨脹都在匯率波動影響經濟增長的過程中起到了傳導作用，金融發展則在匯率波動通過以上中介變量影響經濟增長的傳導路徑中產生了調節效應。以上結果與本文的理論分析保持一致，也在一定程度上為匯率波動與經濟增長之間存在非線性關系提供了解釋。金融發展在匯率波動影響經濟增長的不同渠道中發揮的作用不一致，導致不同時期下不同金融發展程度的調節效應大小及方向有所差異，進而影響了匯率波動作用于經濟增長的具體效果。

六、結論及政策建議

（一）結論

本文基于58個國家和地區2000—2019年的面板數據，利用PSTR 模型考察了匯率波動對經濟增長的非線性影響，主要結論如下：第一，匯率波動幅度增大會減少貿易規模、降低外商直接投資，從而抑制經濟增長，同時也會適度提高通貨膨脹水平，進而促進經濟增長。第二，匯率波動對于經濟增長有著顯著的非線性特征，且這一作用過程會隨著金融發展水平提高而呈現出明顯的平滑轉變特征。具體而言，當樣本國家的金融發展水平低于0.94時，匯率波動會顯著抑制經濟增長，而當樣本國家的金融發展水平提高至0.94以后，匯率波動則能促進經濟增長。就中國而言，我國近年來金融市場建設卓有成效，已于2019年邁過了全樣本的門檻值。此外，本文發現，金融發展年平均指數高于門檻值的國家大多為發達國家，一國金融發展水平與其經濟發展水平息息相關。第三，通過對高收入國家（地區）和非高收入國家的對比分析，發現當高收入國家（地區）金融發展程度躍過第二個門檻值后，匯率波動加劇有利于經濟增長，而對于非高收入國家而言，匯率波動對經濟發展始終具有抑制作用。究其原因在于，非高收入國家的金融發展水平普遍較低，還未到達引起匯率波動由“抑制經濟”轉變為“促進經濟”的門檻值。第四，金融發展在匯率波動影響經濟增長的不同渠道中起到了方向相反的調節作用。金融發展一方面會平抑匯率波動對外商直接投資的消極影響，刺激經濟發展，另一方面也會削弱匯率波動對于通貨膨脹的促進作用，進而降低經濟增長速度。這在一定程度上為匯率波動與經濟增長之間的存在非線性關系提供了解釋。

（二）政策建議

第一，一國匯率制度選擇應充分考慮國家金融發展水平。研究表明，隨著金融市場化程度的加深，匯率波動對經濟增長呈現先“抑制”后“促進”的U型作用。因此，各國在制定匯率制度之前，應首先合理、準確地評估自身所處金融發展階段，以確保匯率制度安排的安全有效。具體來看，對于金融發展水平較低的國家而言，采取固定匯率制度或中間匯率制度更為合適，相關國家應充分發揮釘住匯率的名義錨作用，給予投資者及進出口商足夠的預期政策信心，保持國內企業的資金流穩定，從而促進經濟高質量增長。金融發展高度成熟的國家則應采取浮動匯率制度，同時需做好其他宏觀經濟政策的配套工作。

第二，各國應不斷完善金融發展監測體系，準確評估金融發展帶來的各項經濟效益。研究表明，當匯率波動增大時，基于外商直接投資和通貨膨脹兩個不同的影響路徑，金融發展會對經濟產生截然不同的影響。因此，有關機構若能建立科學、全面、可靠的金融發展監測體系，將有助于政府實時把握現階段金融發展對國家經濟各方面造成的影響，從而有助其及時發現目前金融體制存在的問題，以便更有針對性地實施整改措施，更充分地服務于經濟社會發展。

第三，我國應不斷深化金融體制改革，持續推動金融穩定發展。研究發現，近年來我國金融發展勢頭迅猛，已于2019年躍過了全樣本門檻值，這說明我國金融市場化已進入可嘗試實施更富彈性的匯率制度、可為進一步深化人民幣匯率市場化改革釋放更多空間的關鍵過渡時期。未來我國金融機構需要繼續提高金融發展效率，政府需要不斷推進金融體制改革，以進一步消除企業信貸約束，助力企業增強匯率風險管理能力，從而有助于實體經濟高質量發展。同時，我國應繼續堅持市場化的人民幣匯率形成機制，適度增大人民幣匯率彈性，以更好發揮匯率在調節宏觀經濟方面所起的作用。我國應在做大做強金融市場、保持人民幣匯率基本穩定的前提下，審慎實施完全匯率浮動制度，發揮人民幣匯率波動在經濟高質量增長中的積極作用。

（責任編輯：孟潔）

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收稿日期：2022-06-07

作者簡介：陳其磊（1998-），男，浙江溫州人，浙江工商大學金融學院碩士研究生;

馮穎姣（1996-），女，浙江杭州人，浙江工商大學金融學院博士研究生。