私募股權投資對公司治理的影響
——基于我國上市中小企業數據的實證研究

張 婷 李 剛 袁 濤

（四川水利職業技術學院，四川 成都 611130）

一、引言

中小企業在我國經濟發展的歷程中發揮了重要作用，但其治理一直困擾著理論界和實務界。在傳統管理中，我國中小企業內部控制形同虛設，中小股東的利益不被實際控制人所考慮，其利益容易被實際控制人侵蝕。此外，由于中小企業公司治理制度不完善、信息不對稱等問題，使得中小企業不僅融資困難，公司治理問題也亟待解決。私募股權基金（PE）是中小企業融資的來源之一，同時私募股權基金自身專業隊伍強大，有財務、法律及相關行業的人才，在公司治理的過程中，私募股權基金一方面會考慮資金投資安全，另一方面，除了為投資者贏得回報，也會在一定程度上改善公司治理結構，與被投資企業共享企業經營成果。文章從公司治理的視角，對中小企業引入私募股權基金進行研究，這對中小企業的進一步發展具有深遠意義。

二、文獻研究綜述

私募股權投資理論研究萌芽于20世紀60年代，在20世紀90年代發展迅速，但學者們對私募股權投資的實證研究卻相對較慢，國外的研究主要致力于私募股權投資的組織形式、投資方法和退出機制等研究。Fama （1980）在研究中提出，建立董事會制度可以讓委托人對代理人的行為予以約束，并提出現代企業治理的標志和象征就是建立董事會。Sahlman（1990）認為由于委托代理關系的原因，管理者可能會出現道德偏離，因此在實踐中要加大對企業的管理和監督力度。Liptonhe和Lorsch（1992）認為董事會的人數不能隨意設置，個位數組成結構的董事會決策效率相對比較高，董事會人數太多反而在進行商議時不容易達成一致意見，造成溝通成本比正常值更高。Gompers和 Lerner（2001）提出，風險投資是一種創新性的投資方式，他們認為中小企業融資問題的可靠捷徑是通過風險投資來解決。Kerr（2006）在研究后提出，雖然公司治理理論具有普遍適用性，但不同規模的企業在公司治理方面是有差異的，在將理論運用于企業時應當辨別企業實際情況，比如戰略規劃、實踐經驗等。大企業普遍能做到經營權和管理權分離，而中小企業不容易實現。他們認為中小企業要提高治理效率，應當對企業的所有制結構、董事會架構進行改革。Poulsen（2007）在研究中將私募股權投資和并購基金等同時進行案例分析研究，認為公司治理更大程度上會受到私募股權投資的影響。Wright（2009）系統研究了收購型私募股權投資與公司治理，分析了私募股權收購基金的短期、中期收益，并提出私募股權投資收購行為會受到國家制度背景的影響。

我國學者王會娟和張然（2012）從公司治理角度研究私募股權投資對被投資企業高管薪酬的影響。研究發現，私募股權投資持股比例、投資期限和投資該公司的私募股權的數量與被投資公司的薪酬業績敏感性呈現正向關系，有私募股權投資背景的上市公司的薪酬業績敏感性普遍高于無私募股權投資背景的上市公司。鄧易辰（2013）通過案例分析的形式，論證了私募股權投資會對企業的公司治理產生積極影響，這些影響包括有效約束被投資企業的管理層行為、改善被投資方的公司治理環境，提升企業價值。趙燕等（2015）以私募股權投資參與股權眾籌融資為例，分析了私募股權投資在互聯網金融的大背景下推動中小企業發展的途徑，包括向企業提供專業化的服務、開拓與互聯網金融模式的合作空間等。馮慧群（2016）基于公司治理特征，研究認為PE加入公司后能顯著降低控股股東的“掏空”行為，公司內部和外部治理機制也能影響PE治理，具體表現為公司內部治理機制對PE抑制控股股東的“掏空”行為有“替代效應”。許軍（2019）利用新三板企業的非平衡面板數據，實證分析了私募股權投資進入企業后對中小企業成長性的影響，他認為在完善相應政策規范、確保私募投資資金安全的前提下，私募股權投資的加入可以破解中小企業融資困境的同時，提高中小企業經營管理水平?？v觀國內外學者的研究來看，越來越多的學者開始從實證研究方面來探究兩者之間的關系，比如研究私募股權投資、股權結構、決策機制和激勵效應等影響中小企業治理的路徑和績效。但中小企業公司治理存在很多不完善的地方，不能簡單套用已有的研究成果，而需結合私募股權投資的發展現狀，進一步探討其對中小企業的影響，促進中小企業提高公司治理效果。本文通過對學者們研究方法的借鑒，采用實證模型，利用我國上市中小企業的數據，探討私募股權投資對公司治理的影響。

三、研究假設分析

私募股權機構（PE）進入企業后，在監督機制方面，會指派董事（監事）進入董事會（監事會），參與公司的治理活動，進行投后管理。有學者在對PE機構以及人員進行問卷調查和訪談的過程中發現，機構進入公司的董事會后，會和被投資企業商討企業發展戰略和其他有關公司治理的重要事項積極提高自身在所投資企業的話語權。同時，PE為了獲得較高的退出收益，會積極參與被投資方的公司治理活動，并在被投資企業IPO之后會傾向于保留股東、董事等身份來持續對被投資企業實施監督管理。同時，私募股權投資者擁有的專業技能使得其能對行業情況等有更深更多的了解，并進入被投資方的戰略委員會、薪酬與考核委員會等，促使被投資企業積極改善公司治理機制，提高經營績效，進一步增加企業價值，提高公司治理水平。PE在企業中實施監督機制，提高公司治理水平主要是通過董事會進行。而董事會要保持較高的獨立性和客觀性，履行監督職能，需要設置一定的獨立董事，有利于董事履行監督職能，降低代理成本，提高公司治理水平。此外，經濟學理論認為，最優的薪酬契約要考慮到將企業高管薪酬與企業業績相聯系（Holmstrom，1979），使管理者的薪酬與經營成果掛鉤，設置薪酬激勵機制。因此，PE除了對被投資企業設置監督機制，還會對被投資企業實施激勵機制，通過設置管理層薪酬契約減少管理層道德風險和逆向選擇行為而產生的代理成本。從長遠來看，與薪酬激勵機制相對的股權激勵機制通過給管理者一定的股權，使得管理者更積極投入到企業治理工作，和企業的長遠利益相一致，從而提高公司治理水平。此外，PE介入公司首先需要募集資金，而投資者會關注PE的聲譽和投資業績。如果PE不能讓投資者獲得收益，其未來融資將會變得困難。因此，PE需要積極幫助企業成長才能樹立良好的行業形象，吸引投資者與合作伙伴。在考慮聲譽的情況下，PE會努力管理被投資企業，介入企業公司治理。

基于以上分析，文章提出假設1：相比無PE介入的企業，有PE介入的企業公司治理水平會更高。從持股比例、聯合投資方面來看，Bottazzi 和 Hellmann（2008）通過研究認為，PE的持股比例較高的情況下，會對被投資企業產生更加深入的影響，從而可以進一步參與被投資企業的經營和管理活動，同時也為被投資企業提供更多增值服務，因此文章提出假設2：PE持股比例高的企業治理水平更高。

四、研究設計

1.數據來源

為保證數據的有效，使得分析結果更可靠，文章對數據進行了篩選，剔除數據缺失、數值異常的公司，選取2010年至2020年在深交所中小企業板和創業板首次公開發行并上市（IPO）的中小企業。最終文章得到829個數據作為研究樣本。文章涉及的財務數據、公司治理信息均來自國泰安數據庫、wind數據庫。

2.變量選取

（1）因變量。研究公司治理問題的難點之一在于選取能反映公司治理水平的指標。文章參考以往學者比如姚偉峰（2011），王會娟（2012），朱鴻偉和陳誠（2014）等學者的關于公司治理的研究指標，選取了獨立董事比例、前三大股東股權集中度、高管薪酬、高管持股比例作為因變量。

（2）自變量。Barry等（1990）， Gompers（1996）在研究中發現，出資最多的一方往往話語權最大，可以成為決策權的主導方，因此文章選擇第一大私募股權投資持股比例作為自變量，反映其持股比例的高低對公司治理的影響。

（3）控制變量。本研究選取流動比率、權益乘數作為控制變量。

經上述分析，文章選取的變量如表1所示。

表1 變量定義表

3.建立模型

根據研究假設和整理匯總的數據，本文建立如下幾個模型：

模型一：DS=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型二： TOP3=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型三： SL=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型四： GCB=α1+β1*SMit+β2*SMBit+β3*QYit+β4*LDit+εit

模型中，i=1，2，3，…代表第i個個體；t=1，2，…5代表2010年～2020年11年的時間；αi為個體截距項；εit為相互獨立的隨機擾動項。

五、實證結果及分析

1.描述性統計分析

（1）自變量描述性統計。文章針對所選擇的樣本，具體描述性統計如表2所示。

表2 自變量描述性統計

由統計數據可知，樣本中小企業中，SM的均值為0.70，說明在上市中小企業中有70%的企業有私募股權投資的介入。但不同企業的私募股權投資持股比例均值為7.84%，最大值達到了81.73%，說明持股比例差異較大。

（2）因變量描述性統計。從表3因變量統計數據來看，有私募股權投資介入的企業，其獨立董事占比稍低。從股權集中度角度來看，有私募股權投資的企業股權集中度低于無私募股權投資的企業。此外，有私募股權投資介入的企業高管薪酬和高管持股比例方面都比無私募股權投資介入的企業高。

表3 因變量描述性統計分析

2.回歸結果分析

由表4回歸結果所示，有私募股權投資介入的企業，自變量SM與因變量獨立董事比例的回歸系數為-0.013，且在1%水平上顯著，表明上市中小企業有私募股權投資介入時，其獨立董事比例會下降，這有可能是由于私募股權投資的介入占用了一定的董事會比例，使得其獨立董事比例略低，且和之前一些學者的研究結果類似，獨立董事制度自被國內企業引入以來，獨立董事制度尚不完善，其占比普遍不高，獨董制度的有效性并不確定，其對企業效率的提高作用尚不明顯，公司治理水平并未得到顯著提高。在股權集中度方面，有私募股權投資介入的企業，自變量SM與因變量股權集中度的回歸系數為-5.421，且在1%水平上顯著，說明有私募股權投資介入的企業，其股權集中程度降低，大股東合謀損害中小股東利益的程度降低，提高企業的經營效率，所有者與經營者的代理問題得以緩解，提高了企業治理水平。在高管薪酬方面，有私募股權投資介入的企業，自變量SM與因變量高管薪酬的回歸系數為0.298，說明PE的介入對高管薪酬的影響是不顯著的。在高管持股比例方面，有私募股權投資介入的企業，自變量SM與因變量高管持股比例的回歸系數為0.082，且在1%水平上顯著，說明私募股權投資介入企業后對高管實施了股權激勵計劃等方式，使得高管持股比例提高，促使管理層工作更加積極，提高企業業績，進而提高了公司治理水平。從以上分析來看，私募股權投資的介入對公司治理的某些方面起到了促進作用。

表4 回歸分析

此外，從私募股權投資持股比例來看，私募股權投資的持股比例對獨立董事比例、高管薪酬、高管持股比例的影響不顯著，說明私募股權投資介入被投資企業時，公司治理的改善不會受到私募股權投資的持股比例的深度影響。進一步說明對于被投資企業而言，私募股權投資介入企業后并未依靠其表決權對企業的決策與運營產生影響，其在企業發揮作用可能是在日常的企業治理中為企業傳遞公司治理經驗或者其他資源，同時也反映了國內中小企業董事會的治理職能并未得到有效發揮，獨立董事這種制度化的安排也是流于形式，并未有效提高公司治理水平，假設2不成立。

六、結論建議

1.結論

從以上實證分析得出，私募股權投資自身有實力也有動力介入中小企業積極參與公司治理，輔助企業提升公司治理水平。因此中小企業在發展中，可以適時適量引入私募股權投資。同時實證結果顯示，私募股權投資比例并非越高越好，其持股比例的高低并未對公司治理水平產生顯著影響。若非融資需要，不必引入多個私募股權投資或者讓私募股權投資持股比例過高。中小企業在引入私募股權投資時，要選擇良好聲譽、良好品牌的私募股權投資，給企業帶來增值服務和價值，進一步提升公司治理水平。

2.建議

（1）加強中小企業內部管理團隊建設。企業管理團隊素質、能力的高低對企業經營發展、公司治理水平有重要影響。私募股權投資在選擇被投資企業時也會重點考察中小企業團隊管理能力。對于中小企業而言，通常所有者又擔當了經營管理者，且公司內部崗位設置并未只考慮人員能力、素質等問題，重要崗位讓親屬等來擔任，在經營管理過程中容易導致企業經營管理決策不科學，同時其親屬關系的存在反而導致經營效率的降低。因此中小企業在運營管理中，要有改善公司治理水平的意識，履行提升公司治理水平的責任。

（2）優化中小企業股權投資結構。從實證結果來看，私募股權投資進入中小企業后能帶來專業的服務，對中小企業公司治理有一定的促進作用，但其持股比例并未對中小企業的公司治理產生顯著影響。同時實證結果顯示，私募股權投資持股比例越高，股權集中程度越高，越容易導致企業中小股東利益受損。因此，中小企業應優化自身股權投資結構，嚴格控制公司股東權利管理。在引入私募股權投資時要考慮其投資比重，形成股權制衡機制，杜絕“一股獨大”的管理模式，適當降低股權集中程度，降低大股東合謀損害中小股東利益的程度，防范經營決策風險的產生，提高企業的經營效率，提高企業公司治理水平。

（3）制定中小企業合理的風險防范體系。中小企業相比大型企業而言，其企業規模、經營收益、抗風險能力等因素極大限制了中小企業的發展。中小企業雖然有豐富多樣的資本結構類型，但其對資本結構管理的模式都比較簡單，企業的所有權與經營權并未合理分離，缺乏約束機制，同時信息披露制度不完善，缺乏科學的公司治理結構。私募股權投資介入中小企業后，能采用激勵機制，促進公司管理層努力工作，不斷改進，在激烈的市場競爭中增強企業競爭力，使得公司治理水平得到改善和提高。因此，中小企業一是要建立完善的內部監控機制，健全企業規章制度，合理規范企業所有者、管理層與員工的權利和責任。將所有權與經營權實行分權管理，有效解決股東與內部人力資源管控的問題。二是建立外部治理機制，健全信息披露制度，鼓勵證券機構投資者積極參與中小企業公司治理。三是考慮引入私募股權投資的同時，也要限制其惡意干預公司治理，從而建立健全公司治理結構機制，提高公司治理水平。

（4）規范私募股權運行機制。從上文的理論分析和實證檢驗來看，私募股權投資由于受到投資后資金流動性限制，使得其存在一定的監督成本和高昂的退出成本，因而私募股權投資會以積極監督被投資企業的方式來保護、實現其投資收益。同時，私募股權投資在上市企業的公司治理中也有一定的促進作用。隨著我國經濟發展的持續推進，私募股權投資規模不斷擴大，也已獲得巨大發展。因此，私募股權投資機構應加強專業團隊建設，在專業教育背景、工作經歷、資源等方面與被投資企業形成優勢互補，改善投資理念，規范運行機制，根據企業發展階段要求，加強與企業的溝通協作，在形式上改善被投資企業的公司治理結構的同時，引導企業踐行公司治理方面的制度安排，發揮制度效應，帶動企業發展。

（5）完善私募股權退出機制?？v觀我國的資本市場發展歷程而言，其發展時間較短，相對于發達國家而言尚未成熟，運作模式尚存在著較多的弊端，特別是中小企業上市門檻高。目前我國也在培養、發展建立多層次資本結構體系，加強創業板市場建設的同時，目前也將中小板合并到了深交所主板。板塊的合并使得深市市場結構更簡潔，也能為不同類型的、處在不同發展階段的企業提供融資服務。而私募股權的健康發展需要健全的法律環境、完善的退出機制，政府在發展資本市場、加強對資本市場監督的同時，也應為私募股權提供全方位服務，合理引導私募股權投資機構，加強對其監管，使其在貫徹國家法律政策積極參與中小企業公司治理，提升中小企業公司治理水平的同時，實現其資本的增值，確保其順利退出，這對資本市場的完善和私募股權投資的發展都具有重要意義。