市場化債轉股的實行模式與效果分析

王世瓊 路立敏

（桂林理工大學，廣西 桂林 541004）

一、引言

受到市場經濟的大環境的影響，再加上自身的經營問題，不少企業的資本結構失衡，較高的資產負債率使得企業無法承擔償債的壓力，導致企業處于資不抵債的境地，最終可能面臨破產清算。隨著資本市場深入發展，政府部門也發布了相關政策文件，要求銀行也成為債轉股的參與主體，為債轉股提供了新的途徑，為企業解決經營困境增加了可能性。市場化債轉股的實質是關系的轉變，由債務、債權關系轉變為股權及產權關系，在此基礎上，由政府出面組建金融資產的管理公司對銀行產生的不良資產進行收購處理，所擔任的角色是金融資產管理。市場化債轉股給企業帶來了正面影響，首先是讓企業的股權更加多元化，優化了企業的財務數據，有利于企業進一步的經營發展。但是，在實施債轉股過程中仍存在一定的問題尚待完善。

二、債轉股的發展歷程

表1 兩輪債轉股的區別特征

債轉股是債務重組的一種形式，也是降低企業負債率的主要工具之一。1988年受到東南亞經濟的危機影響，再加上國內的經濟結構失衡，我國經濟發展處于低谷時期，國有企業的財務狀況也出現了結構上的問題，過高的資產負債率直達65%，并且不良的商業信貸增加也嚴重影響經濟的良性循環發展。1999年，為了推進經濟的發展，國家開始大力推行、實施債轉股，使企業的不良貸款重新盤活，降低企業的財務杠桿，形成了第一輪債轉股改革。如今，經濟大幅度下滑所帶來的壓力，并且供給側結構性改革要求降杠桿，新一輪的債轉股又再次啟動。

多年以來，已經有多家上市公司的市場化債轉股完成，隨著市場債轉股的改革逐步深入推進，其方式也逐漸多元化。本輪債轉股與上一輪最本質的區別是重點突出了市場化、法制化原則，由市場主導，極大的鼓勵社會資本參與其中，不存在最佳方案，只要是符合企業發展要求，真正的協助企業更好經營、治理，從根本上改善企業財務狀況的，都可以采納實行。債轉股由單一的形式也逐步得到完善，常見的形式為收債轉股、發股還債、債轉優先股、股債結合、股權置換等。

三、中金黃金債轉股案例分析

1.案例介紹

中金黃金股份有限公司成立于2000年6月，中國黃金集團作為主要發起人，由中信國安集團等七家作為初始投資者共同設立，主要從事黃金的采選、冶煉、銷售等，并生產黃金產品，所屬金礦采選行業。2018年，我國黃金產業的產值出現總體下降的趨勢，主要是因為國家對生態環境建設的重視，迫使一些在自然保護區內的礦山停止開采，企業進行內部組織整改、轉變運營形式、優化產業結構。同年，在面臨挑戰的同時也迎來了機遇，我國黃金產業逐步邁向國際化、全球化進程。

中金黃金市場化債轉股的方式主要為兩個階段，主要參與機構是國新資產、國新央企基金、中鑫基金、東富國創和農銀投資五家企業。第一階段主要是增資，對象是其子公司中原冶煉廠，采取的形式是“債權轉換為股權”和“現金注資償還債務”兩種。第二階段是購買資產，對象是內蒙古礦業和中原冶煉廠，分別向中國黃金集團和其他投資者購買90%和60.98%的股權，總價值85.05億元，采用的形式是現金支付和股份支付。

2.中金黃金債轉股模式特點分析

（1）參與企業符合標準

中原冶煉廠自身享有優質的資源，研發能力和科學技術在同行業中也是具備領先水平，由于礦山的整治和升級，出現了階段性的經營困難，改善整體情況的可能性較大，符合政府鼓勵實施債轉股的企業。黃金行業的核心資源正是黃金、銅等礦產資源，中原冶煉廠和中金黃金所擁有該資源豐富，具備較強的競爭力和潛在發展力，在一定程度上，對國家經濟安全起到調節作用。本次采取債轉股政策中的債務也是正常交易的貸款，無不良類的貸款情況，所處于財務困境屬于暫時性的，符合債轉股政策的要求和標準。

中金黃金選擇的交易對象選擇也是多元化的，由國有資本直接或間接控制的實施債轉股機構；銀行專門設立實施市場化債轉股機構；專業的金融資產管理公司等組成，企業正確選擇合作對象，將會使市場化債轉股項目高效完成。

（2）實行綜合性方案

在實行債轉股的過程中，要符合企業需求，發揮最大化效益。在大多數的企業中，債轉股的整個過程是分為兩個階段，第一階段是通過引入投資者進行增資對其優質的子公司，以債券或者股權注入資產兩種形式。第二階段是通過發行自身的股票和投資機構進行股權置換，以此來持有子公司的股權，重新擁有控制權。中金黃金案例正是采取這種模式，并且在此基礎上，為企業注入了新的資產——內蒙古礦業，中原冶煉廠和內蒙古礦業的發展前景是中金黃金所看中的，并有意納入其中。因為能夠提高企業的盈利水平，增強投資者的信心，優質資產的注入也是中金黃金實施債轉股的成功因素之一，不僅優化了方案，也給其他債轉股企業提供了一定的借鑒內容。

（3）運用社會資本

本輪債轉股的特點就是市場化，在選擇參與對象、交易價格的確定、退出形式等環節中，中金黃金的項目都遵循了這一原則，中金黃金以市場化為導向的選擇了實力較強的五家投資機構進行合作，所實行的交易細節也是共同商議出來的結果。在進行股權置換后，使投資者成為上市公司的股東，能在平臺上進行股票交易，從而為投資者提供了退出渠道。銀行作為主要融資渠道，但是其資本成本相對較高，且并沒有專門參與企業管理的能力和資質，是銀行債轉股后成為企業股東所擔憂的問題，只有撬動社會資金，才能發揮債轉股的正效應。中鑫基金作為中金黃金債轉股項目中的一員，投入的資金正是通過社會資金私募的形式籌集所得，充分強化了社會資金，弱化了政府資金，也是在市場化債轉股中引入社會資金規模最大的一個項目。

四、市場化債轉股的應用效果分析

1.財務績效指標分析

一是總體分析。中金黃金于2018年11月12日開始停牌，11月24日發布《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，11月26日復牌。本文以2018年12月31日為界，對其前后時期的財務數據進行對比，從總體角度上，對其關鍵數據進行梳理分析。

市場化債轉股的實施在短期內對財務數據產生了一定的優化，由表2可知，在2018年末，凈利潤發生了減少，主要是因為宏觀環境的影響，企業為響應國家的環保政策，對所屬的礦山進行整改治理，導致企業的黃金產量有所下降，之后的年份情況緩解，凈利潤呈逐步增長的趨勢；由于實施了債轉股的方案，資金到位后償還了借款導致2018年的負債大量減少，資產總額也呈逐步增加的趨勢。

表2 中金黃金市場化債轉股前后主要財務匯總表 （單位：億元）

二是償債能力指標分析。償還債務的能力包括短期和長期的，償債能力的分析考察了一個企業的財務狀況，對企業正常經營的保障。主要本文主要從速動比率、流動比率、資產負債率三個指標來進行分析，匯總如表3。

表3 中金黃金市場化債轉股前后償債能力指標對比分析表

在實施債轉股后，中金黃金的資產負債率降低近10%，在2020年，流動比率和速動比率也呈現小幅增長的趨勢，體現了中金黃金的財務杠桿降低，財務壓力與財務風險減小，同時償還債務能力略有提升。

三是盈利能力指標分析。盈利能力是反映企業的獲利的能力，是企業維持生產經營的造血功能。在企業正常經營過程中，凈資產收益率間接反映了企業的經濟效益、盈利能力和經營風險等。

內蒙古礦業是中國黃金旗下的銅礦山企業，屬于非上市公司，每年所產生的效益也是相當可觀，業績較為穩定，年凈利潤高達7億元左右，在2019年初，中金黃金在債轉股的項目中，購買了內蒙古礦業90%的股權，這一舉措加大了企業的綜合競爭力和盈利能力。由表4可知，無論是資產凈利率還是銷售凈利率，在2019年都實現了大幅度的提升。中金黃金債轉股的項目中，不僅降低了企業的債務杠桿，還引入了優質資產，也為企業的盈利水平提供了雙重保障。

表4 中金黃金市場化債轉股前后盈利能力指標對比分析表

四是發展能力指標分析。發展能力衡量一個企業是否具備潛在的發展空間，也稱成長能力，是投資者較為關注的財務指標，其主要包括的指標有營業收入增長率、資本保值增值率、總資產增長率等。

表5 中金黃金市場化債轉股前后發展能力指標對比分析表

實施市場化債轉股后，2018年的營業收入增長率從負增長轉為正數，凈利潤增長率雖有所下降，但在2019年也都得到大幅上升，尤其是凈利潤增長率。從總體角度看，營業收入增長率和凈利潤增長率都相應的有所增加，說明中金黃金債轉股項目還是比較成功的，企業的發展能力也在逐步增強。

2.股權及治理結構分析

企業完成增資后，股東也是相應的增加，中原冶煉廠作為標的企業，董事會組成成員擴增為13名，均由股東大會選舉所得，其中7名董事由中金黃金提名，所占比例達到一半以上，5名董事是由投資者組成。一方面增強了投資者的權力，有利于投資者更為直觀參與企業的經營決策和了解企業的運營狀況，知悉投資資金的使用情況，另一方面也保全了原有股東的權力，有利于完善企業治理制度和現代化制度。

表6 中金黃金債轉股的股東對比表

中金黃金在債轉股后優化了股權結構，呈現多元化和分散化，并且治理結構也得到了進一步的完善。中金黃金的增資會在一定程度上稀釋投資者的股份，但并不影響其控制權。如果企業的股權過于分散或過于簡單，則會影響決策權和控制權，在公司治理方面會有矛盾顯現，效率低等問題，將不利于企業的長期發展。債轉股的實施對大股東產生了制衡力，一定程度上保障了中小股東的權益。

五、市場化債轉股的的發展建議

1.選擇適當的參與主體

債轉股項目需要更多的市場化、社會化資金參與“債轉股”項目，資金的來源渠道要形成多元化、長期化，不能僅僅依賴于單一的政府資金。首先，加強債轉股實施流程的設計和完善，建立長效機制，切實遵循市場化的重要原則，包括標的企業的選擇、募集資本來源、股權退出方式等，盡量減少政府的干預。其次，進一步明確選擇債轉股企業的標準，了解企業債轉股的真正實質，不僅僅是通過債轉股緩解企業的償債壓力，還要通過自身的治理和經營徹底改善企業自身財務狀況。需要科學選擇轉股企業，加強政策引導，大力支持新興、朝陽產業，應用專家評審團對標的企業進行評估，篩選出符合要求的參與主體，建立標準化的制度。最后，可以引入國際投資者參與市場化債轉股，充分擴大市場，通過采取一系列的政策性措施，適當放寬金融市場的準入標準。

2.完善股權退出機制

在股權退出方面，實施債轉股的企業主要有企業回購和二級市場的運作等渠道，其方式和渠道主要針對上市企業。在股權退出機制方面仍存在一定的困難和問題，比如針對非上市企業的退出機制尚未得到完善，多層次的資本市場尚待確立，仍存在“明股實債”等現象。根本解決措施加大資本市場建設，大力推進完善的股權退出方式和渠道，第一，加快多層次資本市場建設，只有流通的資本市場，才能減少實施債轉股后期擔憂，通過建立專門的綜合性和區域性的交易市場，增加并完善退出渠道。第二，通過上市公司重組并購的形式實現債轉股的股權退出，政府對此種并購給予一定的稅收優惠，全力發展直接性的融資，起到促進作用。第三，國家層面成立專門的補償基金，堅持市場化、法制化原則，從政府、銀行、企業三方面攜手共進，收益共享、風險同擔。

3.防范道德風險發生

道德風險貫穿于整個流程、整個環節，重要性是不容忽視的，必須采取措施，嚴加防范。道德風險不僅要加強自身的約束和制衡，還要從社會、政府的角度全面監管，達到成效。首先，債轉股的對象是針對各種類型的貸款，而本輪的債轉股主要是正常類、關注類的貸款。在實施過程中，可以采取交叉持股的方式，不斷探索有利于雙方持股管理模式，有效減少道德風險的發生，起到一定的抑制作用。第二，建立社會信用體系，發揮社會監督職能，對于逃債行為進行曝光和懲處，嚴格監督相關執行文件的落地情況，不僅僅是名義上的存在，在實踐中發現新的問題，及時改進，完善相關政策。