金融開放測度研究述評

馬小涵 郭文偉

(廣東財經大學 金融學院，廣東 廣州 510320)

0 引言

近年來，世界經濟一體化不斷加深，不少國家為促進經濟發展掀起了金融開放的浪潮，我國也不斷出臺各種政策，促進金融開放的深化，“十四五”規劃強調構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在雙循環背景下，金融開放受到高度重視，而科學地測度金融開放的效果對一國金融開放進程中政策的制定和調整尤為重要。

由于金融開放問題的復雜性和各國開放的特殊性，一直以來，金融開放的測度方法是學界研究的難點。當前學者們從不同的角度提出了金融開放的測度方法，每種測度方法都有其適用性和優缺點，本文將對當前主流金融開放測度方法進行梳理和評價，為金融開放測度框架體系的構建提供參考。

1 金融開放測度方法

對金融開放概念理解的不同產生了不同的金融開放類別及測度方法。沈鳳武等(2012)[1]認為，從國際收支平衡表的角度，金融開放的內容包含了資本賬戶中的“金融賬戶”和經常項目中的“金融服務”和“保險服務”，因此將金融開放的測度方法分為資本賬戶開放測度法和金融服務貿易測度法。華秀萍等(2012)[2]、陳雨露和羅煜(2007)[3]認為，金融開放中包含許多要素，其中最為重要的兩個要素為資本賬戶開放和金融市場開放，因此將金融開放測度方法分為資本賬戶開放測度法和金融市場開放測度法。多數學者認為，一國金融開放的水平很大程度取決于該國金融開放的政策，同時也要考慮一國金融開放水平的具體情況，因此將金融開放的測度方法分為法定開放測度和實際開放測度(賈秋然，2011；張小波，2012；張金清等，2007)[4-6]。本文參考多數學者的觀點，將金融開放的測度方法分為法定開放測度和實際開放測度兩大類。

1.1 法定開放測度

法定開放測度通過考察一國的法律、法規對金融開放的約束力來衡量金融開放程度，是一國當局政策對金融開放約束力的體現，它包含兩個方面：一方面是對資本和金融賬戶開放水平的測度，包括虛擬變量法、比例法；另一方面是對金融市場開放水平的測度，即市場法。

(1)虛擬變量法。虛擬變量法主要依托IMF的《匯兌安排和匯兌限制限制年報》(《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》，簡稱AREAER)提供的信息來測量金融開放度。AREAER中敘述了IMF成員國對“資本賬戶是否存在的交易管制”這一問題的官方回答，Cottarelli和Giannini(1997)[7]最早將各國對于該問題的回答轉化為二元虛擬變量，即如果某項資本流動存在管制賦值為0，某項資本流動不存在管制則賦值為1，以此來反映該國封閉和開放兩種狀態，該方法能夠測度IMF成員國1966-1995年的金融開放狀態，但該方法存在缺陷，它只能反映金融開放的是與否，而不能反映金融開放的程度大小；由于AREAER提供的信息有限，遺漏了很多重要項目，比如該方法只考慮了資本流出，忽略了資本流入，因此，用這種方法考察一國的金融開放是非常片面的。

許多學者對二元虛擬變量法進行了改進，試圖用改進的方法衡量一國金融開放的強度。Montiel和Reinhart(1999)[8]用0、1、2衡量金融開放水平，基于各國的年度信息，分別從資產組合的變動、短期資本流動和FDI三個項目的資本管制程度賦值，對15個新興市場國家1990-1996年的開放水平進行測量，但該方法考慮的項目較少，測度的一國金融開放水平較為粗糙。Quinn等(1997)[9]用0、0.5、1、1.5、2表示開放等級，數值越大表示開放程度越高，并利用AREAER中的信息把資本交易管制強度分為兩個方面，即資本支付與收入，將經常項目管制強度分為進口與無形輸入的支付、出口與無形輸入的收入四方面，并加入一個新的測度項，即該國是否加入如OECD或歐盟這樣的國際組織所發布的國際協議，最后對以上7個項目進行賦值加總，用所得值衡量一國本年的金融開放程度。這種方法將二元擴展成五元，克服了二元虛擬變量法的缺陷，不僅可以度量金融開放的程度，還區分了資本流向，不足之處在于它考慮了與金融無關的貿易部分，且在考察資本管制強度時，測度項未包含資本交易的細分子項，只是對其整體情況進行賦值，因此用這種方法測度的開放水平比較粗略。

Chinn和Ito(2002、2006、2008)[10-12]的方法同樣具有代表性，認為經常賬戶下的交易管制以及匯率政策會間接影響到資本流動，因此，他們將以上問題與資本賬戶開放程度作為4個考察項目進行賦值，利用主成分分析法構建了資本賬戶開放度指標KAOPAENt測度了181個國家1979-2005年的金融開放程度。但這種方法在對二元虛擬變量進行賦值時存在缺陷；主成分分析法會導致部分信息丟失；估計系數的經濟含義模糊。

(2)比例法。首先對比例法進行闡述的是Grilli和Ferretti(1995)[13]，他們認為n年內，測度國的資本管制程度為i/n，i為測度國資本管制的年數，Klein和Olivei(2008)[14]于此基礎上參考OECD的信息設計了資本與金融賬戶開放水平測度法(K-O法)，即O=(∑j/I)/n，其中，O表示資本與金融賬戶開放程度，I表示資本與金融賬戶中所包含的項目總數，j是測度國每年資本項目實行開放的項目總數，n表示測度國被觀察的年數。由于該方法的數據信息源自OECD，因此信息獲得性好，計算簡單，易理解，但該方法用0和1表示項目開放的是與否，沒有反映各個項目開放程度的差異；OECD只提供21個國家的信息，每兩年提供一次，數據較少，不適用于較多國家之間的橫向比較；此方法測度的是一國某段時間內金融開放的平均值，也不能反映開放水平的逐年變化趨勢。藍欽發(2005)[15]對K-O法的缺陷，如：二元變量缺陷、不能反映一國逐年的漸進開放進行改進，測度公式為O=∑p(j)/n，O為資本與金融賬戶開放水平，n為資本與金融賬戶中所包含的項目總數，p(j)是第j個子項目的開放值，分別取0、1/3、2/3、1，用該方法測得的數值越大，表示測度國對資本流動的管制越松。雖然這種方法修正了K-O法的缺陷，但仍沒有全面地考慮到一國的金融開放情況。

(3)市場法。市場法通過官方承諾的金融市場開放度(如WTO成員國在加入WTO時對開放本國金融市場所做出的承諾)來反映金融開放程度。Mattoo(2000)[16]利用GATS中包含的跨境交付、商業存在等服務提供方式，測度了105個WTO成員國銀行部門、保險部門及其他金融業部門官方承諾開放水平：Lj=∑wirji，Lj表示j部門的開放程度，rji為j部門對第i種服務承諾的開放水平，分別用0—1中的五個數值代表開放水平等級，wi為第i種服務的權重大小。這種方法測得的結果反映了各國于承諾下的開放程度，不能反映一國實際開放程度的動態變化。張金清和劉慶富(2007)[17]構建了更加全面的、多層級的金融開放指標，其指標分為3個方面：金融開放參與者的市場準入(獨資與合資、分支金融機構)、經營和服務的開放、實現途徑(銀行、保險、證券業的開放)。測度公式為：Ot=∑λitFit(t=1、2、3)，Ot表示t時期的金融開放程度，Fit表示t時期該國金融市場在i方面(市場準入、經營服務、實現途徑)的金融開放程度，λit為Fit于t時期的權重，對每一方面的金融開放水平Fit可由向下細分層級所包含的指標計算得出(計算方法與上面相同)。該方法指標體系比較全面，但對于同一層級各指標重要性的判斷偏主觀，而不同國家的實際情況不同，使得層級指標的相對重要性在每個國家都有差異，因此對不同測度國，需獨立考慮層級指標的權重，不利于數據搜集，在某種程度上降低了該方法的實用性。

1.2 實際開放測度法

實際開放測度法通過考察測度國在金融開放進程中的具體實踐對經濟變量產生的影響從而在某種程度上反映真實的金融開放程度，是一國金融開放的現實實現程度，主要包括儲蓄率與投資率匹配法、利率平價法、股市收益率關聯法、資本流動數量法。

(1)儲蓄率與投資率相關法。Feldstein和Horioka(1980)[18]用一國儲蓄率與投資率相關聯程度來表示該國實際金融開放水平，其原理是：若一國沒有對資本進行管制，則該國的儲蓄將自由流動到投資回報率更高的地區，即資本將依據國際市場的邊際回報率在世界配置，此時該國的儲蓄與投資并不相關，相反，若一國實行嚴格的資本管制，則該國投資主要來自儲蓄，此時投資與儲蓄高度相關。其模型簡單表述為：(I/Y)i=α+β(S/Y)i，其中，(I/Y)i為i國的國內投資產出比，(S/Y)i為i國國內的儲蓄產出比，β為金融開放水平，β越大表示金融開放度越低。用這種方法測量金融開放存在爭議，Obstfeld(1986)[19]認為，儲蓄與投資受到收入的周期性變化等外生變量的影響，將存在較大的相關性，且即使一國對資本項目完全開放，儲蓄與投資也可能高度相關。Bayoumi(1990)[20]認為，測度國當局對國際收支平衡的調整將影響儲蓄與投資的相關性，而這并非是市場行為。一些學者用該方法得出了與現實相反的結論，使該方法遭到質疑。

(2)利率平價法。利率平價法的理論依據是利率平價理論。Edwards和Khan(1985)[21]指出，在資本自由流動的情況下，國內利率與國際利率符合利率平價關系，此時，一國的國際利率等于國內利率加上本國預期的匯率變化，因此，測度國的金融開放水平可以用利率與國際利率的相關程度反映，公式可表達為：i=θi*+(1-θ)i',(0≤θ≤1)，i是國內市場利率，i*是國際利率(經匯率調整)，i'是資本與金融賬戶完全封閉時的國內利率，若資本流動被完全限制，θ=0，若資本完全自由流動，θ=1，通過上述公式，可得θ=(i-i')/(i*-i')，因此可用θ值估計出一國的金融開放度。但該方法中的θ值是作為常數系數計算出的，所以在某段時期只是個固定值，只能表示測度國在某段時期內的開放水平的平均值，并不能反映一國金融開放的漸變過程。陳浪南和逄淑梅(2012)[22]認為，對于我國來說，利率目前處于比較嚴格的管制狀態，具有嚴重的外生性，不能很好地反映資金的真實供求，因此該測度方法不太適用于我國。

(3)股市收益率關聯法。Bekaert(1995)[23]、Bekaert和Harvey(1995)[24]通過計算一國與開放度較高國家(如美國、德國等)的股市收益率相關度來反映此國證券市場融入全球金融體系程度，通過這種方法來測度該國的金融開放程度，公式可表述為：Ri，t=αi+βipt+ei,t。Ri，t表示t時期證券i的超額收益。αi是證券價格中錯誤定價的部分，若各國證券市場高度一體化，則單個證券超額收益和證券組合超額收益回歸后，αi應為0。這種方法重點測度一國的股市，并不能反映測度國金融市場的整體情況，且一國的市場收益率較多地受到本國經濟發展情況、實體經濟等多方面因素影響，所以該方法的使用效果有待商榷。

(4)資本流動數量法。資本流動數量法分為流量測度和存量測度兩大類，以Karry(1998)[25]為代表的流量測度用外國直接投資、證券投資、其它投資項目下的資本流入、流出或流出流入總額與GDP的比來體現資本與金融賬戶的開放程度，該方法計算簡單、數據也較容易獲得，但其中一些要素的市場價值可能受到匯率與證券價格變動等因素的影響，使計算結果發生與資本管制毫無關聯的改變。Lane和Ferretti(2001、2003、2007)[26-28]基于流量測度法，構建了存量測度法，即用各類外國金融資產以及負債的存量與GDP的比反映金融開放水平。該方法考慮了匯率變動的影響，但是存量測度法中跨境資產和負債存量的測度較復雜，測量誤差相對較大。

2 測度方法的歸納與比較

實際開放測度法是在經濟變量已經發生變化后對其進行的測度，是一種事后測度，更能反映一國開放的真實情況，但由于實際開放測度使用經濟變量間接反映開放效果，這些變量容易受到其他各種經濟因素的干擾，因此會對金融開放的測度產生制約。法定開放是實際開放的基礎，但法定開放測度考察一國法律法規的具體規定，沒有考慮該項法律法規具體的實施情況和實施后經濟變量發生的改變，因此是一種事前測度，不能反映一國金融開放的現實情況，且法定開放測度是對政策文字的具體描述賦值，具有一定主觀性。

由于考慮的立場不同，每一種測度方法都有其適用性和優缺點，因此，將文中提到的所有測度方法的信息來源、適用范圍、優缺點等歸納為表1。

表1 不同金融開放測度方法的歸納與比較

3 結語

本文從法定開放測度法和實際開放測度法兩個角度對現有主流金融開放測度方法進行了介紹比較，有利于深化對現有金融開放測度方法的認識和理解，為金融開放測度體系框架的構建和金融開放的具體測度奠定了理論基礎。

測度金融開放時不僅要考慮實際開放測度，也要考慮法定開放測度，因為法定開放雖然不能反映一國金融開放的具體實施效果，卻反映了該國當局實施金融開放的意愿，而這種意愿，正是各種經濟變量發生變化的基礎，因而也是實際開放的基礎。在測度一國金融開放水平時，只考慮現有的某種測度方法容易以偏概全，所以在今后有關金融開放測度方法的研究中，應充分考慮各種測度方法的優缺點，將法定開放測度和實際開放測度指標納入到一個綜合測度金融開放的框架體系中，該框架體系內的指標選定，應包含已有的法定開放測度法和實際開放測度法具有共性的指標，也要添加兩種方法中具有各自特性的指標。同時，該框架體系應盡量考慮不同國家金融開放的共性和特性，這樣構建的金融開放測度方法才能最大限度地橫向對比不同國家的金融開放水平，也能縱向反映一國金融開放度隨時間變化的情況，使測度結果能更綜合、合理地反映一國的金融開放水平。