科技創新項目的商業盡職調查要點研究

風險投資作為科技創新企業融資的重要方式之一，可以促進科技創新企業的技術提升和快速發展。盡職調查可以幫助投資人深入分析企業的發展前景、潛在風險點，是風險投資項目必不可少的環節之一。本文根據科技創新項目的特點，以商業盡調為核心，圍繞技術、團隊、市場三方面進行了深入的研究和分析。

2018年上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。2021年11月北交所的正式開市交易，定位于服務創新型中小企業（專精特新小巨人），科技創新項目退出渠道的打開，使科技創新項目受到風險投資人的更多關注。

科技創新項目在創業初期往往產品尚未成熟、未形成收入利潤，無法依靠財務數據判斷企業未來發展，而需要深入分析科技創新項目的團隊、技術和市場來判斷企業未來成功的概率和發展空間。本文結合筆者多年投資經驗，分享了對于科技創新項目的商業盡職調查要點和心得。

在立項后，投資人會向擬投資企業開展盡調調查，包括：商業盡職調查、法律盡調調查和財稅盡職調查三個部分，以獲取更加全面的數據，對經驗老道的投資人來說，需要在眾多風險里面觀察、判別企業的這些問題中哪些是“瑕疵”，哪些是“硬傷”，瑕疵通常改好了能夠被接受，硬傷則是既不好改，未來也容易遺患無窮。

商業盡職調查是指從外部和內部對公司業務發展的內外部環境和情況進行調查，對企業達到其發展計劃的關鍵因素進行評估和分析。通常是需要基金團隊的投資經理們實打實去做一線調研，主要包括：訪談團隊了解團隊過往教育情況和工作經歷、團隊的創業初心和決心、產品研發進展及公司發展規劃；查閱公司過往簽署的重要協議等文件；走訪專家了解技術路徑的可行性；調研走訪行業客戶、供應商等合作客戶訪談了解產品情況及客戶評價；調研競爭對手及產品市場空間；通過老股東訪談了解團隊的歷史和投資后企業發展動態等。在進行商業調查的過程中，主要圍繞團隊、技術、市場為三大主線展開。

團隊盡調關注要點研究

評估一個公司，最重要的標準就是：團隊。一個好的創業團隊對新創科技型企業的成功起著舉足輕重的作用。在團隊的盡職調查中需要圍繞團隊履歷、兼職創業問題和創始人管理能力展開深入研究。

1.團隊履歷

科技創新項目同樣需要“老兵”，可以說核心團隊里缺乏行業“老兵”，對于科技創新企業來說是硬傷。在投資過程中，要特別警惕那些過去沒有堅實而漫長的研發履歷，卻大談特談行業創新的人。沒有漫長的蟄伏期積累，就不可能在行業實現一定程度的原始創新、本源創新，這理應是投資界的基本常識，創始團隊過去的履歷是否和所從事行業有直接相關性，是重要的判斷依據。有經驗的投資人有時可能僅僅通過一份簡歷，就能察覺出創始人存在一些重要問題，從而否決掉一個項目。拿去做宣傳募資用的簡歷往往光鮮亮麗，但有些細節可能并經不起推敲。特別是當創始人簡歷中存在與其當前創業所在行業直接相關的經歷，投資人需要嚴謹確認細節。本科、碩士、博士就讀經歷，在單位任什么具體職務，能提供顆粒度細致到這種程度的簡歷，通常能夠分析出很多有用的重要信息。

此前筆者的投資團隊曾看過一個做集成電路設備研發的項目，初看還不錯，但研究核心成員的簡歷后發現存在比較嚴重的問題。核心創始人稱自己在半導體行業知名企業擔任高管，有足夠深厚的研發經驗。但對其簡歷進行推演后發現，其此前從業20多年的主要經歷都是在做系統集成，只有最后三年在半導體設備公司工作。要知道，該設備是集成電路產業里一項非常高端的技術，需要有多年的行業積累。短短三年的從業經歷，這對于集成電路硬科技企業的核心創始人來說，顯然太過單薄了。

2.兼職創業

一個教授、科學家，如果是兼職創業，到底能不能投？在一個數千人參與、以“教授創業不全職，投不投？”為主題的線上投票中，有高達48%比例的人選擇了“教授創業不全職且是第一大股東，堅決不可投。”可見，在不少同行或關注投資行業的人士眼中，教授兼職創業、一心二用是十分不可取的。因此，在盡調過程中不要輕易地被一些科技創業團隊里行業赫赫有名的專家名字給震住，并簡單地與團隊實力劃上等號。有很多企業的首席科學家、首席顧問，擔任此職的院士、知名學者等名人往往是兼職或是簡單的掛名。舉個實際工作中遇到的例子，某大學教授，在比較短的時間里，有三個項目掛著某大學教授的名字分別尋求融資，并且這三個項目的所處不同的技術領域。我們在盡調時有理由相信，這位教授與這幾個項目的關系并不深刻，甚至有的很可能只是掛名。更有甚者，掛名的專家甚至可能與該企業團隊成員互不認識，只是機緣巧合或者僅僅與其有極為微弱的聯系，卻被創始團隊出于功利心而利用，試圖用在融資時為自己獲得加分項。投資人在判斷時需要剔除掉這類影響因素。

筆者認為，無論是教授兼職與否，抑或是教授兼職占大股、教授兼職占小股，都不能作為是否投資該團隊的決定因素。在教授兼職創業并占大股的情況下，如果其他核心團隊成員與其有強綁定的密切關系，且教授對這家公司極為看重（比如其名下僅有這一家成果轉化公司、其從海外歸國教學的第一時間成立了這家公司等，都可能是其對當下這次創業較為重視的信號），教授的技術具有極高門檻且產品潛在市場巨大，那么該團隊仍然具有很強的投資價值。比如，如果一項技術的門檻夠高，能夠做到“人無我有”，并且其產品具有足夠規模的剛需市場，團隊的市場、銷售人才或許不用太強大，只需要達到平均水平，企業就能收獲可觀的市場成績。

對于教授兼職創業這種情況，技術創始人的決心、其資源與心智的投入程度、團隊配合就十分重要。我們曾考察過一個國內頂尖高校的硬科技項目，創始人是該高校的老師，不僅他自己表現出了絕不會從高校出來創業的態度，在公司內部也并無關系密切且水平極高的副手坐鎮。我們最終選擇放棄投資這個項目。

3.管理能力

治理結構方面，團隊激勵機制需要與團隊的發展階段相匹配，團隊人員配備越不健全，越需要留出更大的期權池，以便后期人才引進。另外還需要注意股東結構，警惕投資人占大股等情況，因為這對于后續融資、創始團隊實控權來說都存在隱憂，并且極度影響創業團隊的積極性。

制度設計方面，慈不掌兵，如果沒有規范、全面的制度和很強的執行力，團隊的“戰斗力”無疑會大打折扣。考核與淘汰等制度方面，除了查看制度清單，了解明面上的制度設計情況，投資經理還可以通過詢問末位淘汰的真實執行情況等方式，獲知團隊對制度的實際執行情況是否嚴格、到位。

戰略規劃方面，企業家為了能夠融到投資人的資金，提高企業估值，往往會夸大企業的戰略規劃和發展前景，投資團隊需要認真細致分析其戰略規劃是否可行，與之匹配的融資規劃是否合理，結合資本市場的發展情況分析融資規劃的可行性。

技術盡調關注要點研究

技術是企業競爭優勢的重要來源，也是企業可持續發展的重要保障，是科技創新的核心。技術維度的盡調，對投資科技創新行業科創企業來說極為重要。在技術方面的盡職調查重點關注技術門檻高度、可持續研發能力和技術路線可行性。

1.技術門檻

對科技創新行業來說，需要研發團隊積累很多年才能干的事，門檻就高，大學畢業年輕人會干的事壁壘就低。如果生產工藝復雜，由很多know how組成，很難被其他人竊取或者復制。可以簡單粗暴地說，大學畢業生當“碼農”進大廠所從事的很多都不是高技術壁壘的。比如有些網紅APP，它也建立了很強的用戶黏性以及護城河，但這護城河搭建靠的并不是技術壁壘。這類企業成功絕對不是靠技術成功，而是靠滿足一定市場需求的模式創新。

2.可持續研發能力

是否具備可持續研發的能力，要判斷這一點，除了從核心研發人員的資歷、能力層次進行判斷以外，研發投入也很重要。資金投入、融資進度需要能跟得上研發管線規劃的節奏。打個比方，市場上有一家造車企業，天使輪就融資1億美金——如果同一階段同行需要這一資金量級才能撐起產品管線，另一個初創團隊表示自己要造整車，但天使輪只融資1000萬美金，可能其融資能力就很難支撐產品研發，其產品管線規劃的可持續研發的可信度和可操作度就很低。

3.技術路線與產業化

科技創新行業考察一個團隊技術路線的可行性，一方面可以參照國際上有沒有同類公司。當一個細分領域同行業里已經有領跑者，但無論領跑者還是跟跑者，大家離“終點”都還有距離，這就是重大機會。當一個技術路線已經很成熟，國際上有很多企業已經產品化了，其實投資機會已經基本錯失殆盡了，很難再有新的突破機會了。

技術產業化能否穩定量產，也是影響技術路線可行性的一個重要因素。以新能源汽車為例，筆者認為，氫能、電能等各種能源最終將會是共同存在、混合應用。目前雖然一些國家大力提倡發展氫能，要做到每個中國家庭都能用上氫能，幾乎不可能。大卡車、公交車、大巴車等大型車使用氫能，較為可行。氫能是二次能源，它是用其他能源生成的，且在常態空氣下不能穩定存在，需要在特殊環境/容器下才能使用，氫能的生產、使用都存在較多的制約。

市場盡調關注要點研究

市場和競爭決定了企業發展的天花板，直接影響了企業未來發展的空間。在市場方面的盡職調查需要通過訪談專家、調研合作伙伴來推演市場容量和分析市場競爭情況。

1.市場容量

市場容量的判斷對投資人來說非常重要，因為市場容量的大小能夠決定未來這個市場里到底能走出幾家上市公司，一個小市場里面很難養多家上市公司，一個大市場里面可能養多家上市公司，也不覺得擁擠。這是賽道的判斷和選擇。

市場容量存在一些變量，比如替代競爭、市場增長。在計算一項技術、一個產品的市場容量時，替代性競爭會擠壓市場空間，需要計入一定的折扣系數。計算市場增長空間時，需要進行客戶或潛在客戶走訪來落實其市場空間增長情況。做軌道交通電機的，不能把整個軌道交通的市場容量都安在自己身上；做大功率電機的，不能與小功率電機的市場混為一談，更不能將所有電機市場都算作自己的客戶。

市場容量的計算要縝密，比如衡量某醫療設備在全國的需求量時，北醫三院、協和這樣的頂尖醫院與縣級醫院對某設備的需求量必然是不同的，北醫三院需要10臺，省人民醫院可能就變5臺、3臺，縣級醫院可能只需要購置一臺，甚至一臺也不買。

此外，還需要對核心部件供應商進行訪談，可以了解到標的企業是否守信用、未來持續供貨情況、是否存在產能不足的問題、是否存在被“卡脖子”風險、大宗商品原材料波動漲價對其可能產生的影響。對合同的盡調也相當重要，一定要抽查該公司與前幾大客戶的合同，重點關注付款方式、金額、合同性質（有的合同是框架協議，并不直接產生訂單，其真實價值需要打折）、執行周期（判斷資金到賬周期）、知識產權權屬等。

2.競爭分析

競爭分析一定要客觀、理性、充分。在盡調時，各方面都有比自己團隊強的競爭對手，被投企業可能直接避而不談。如果投資經理沒有做好足夠深度、廣度的競爭分析，可能會已經投資完了才驀然發現，行業里竟然有自己從未聽聞的“掃地僧”。

在盡調的過程中，行業競爭情況的考察，不能聽擬投資團隊的一家之言。在產品與競品對比情況方面，一定要去訪談標的公司的客戶。大部分普通的投資經理一般能接觸到的都是現有客戶，但最好能找到正處于合作決策臨界點的客戶——也就是正在考慮買不買，還未最終形成采購協議的客戶，因為還未決策的客戶，還在貨比三家的過程中，一般會比較客觀評價一個企業和產品，訪談結果相對會比較真實；而已經買了其產品的，為了避免認知失調，往往很難在盡調訪談中說出企業太多的不好，否則會“打臉”自己。

微觀層面還要用產品的能耗、功率、體積、頻率、密度等技術指標與競爭對手做對比。除了產品層面的對比分析，還需要配合團隊層面的對比分析。同一件事，普通技術團隊和院士團隊相比，通常后者的研發水平更高。此外，融資能力、發展階段（處于研發階段還是已經形成小規模銷售、大規模生產能力？這決定了團隊是否在所處領域中具備了一定的先發優勢）、股東構成（有大機構加持通常也能為團隊加分。

替代競爭分析，是競爭分析中的重要維度。替代競爭分析時，要遵循“第一性原理”，緊抓真實需求，不能隨意照搬比較。首先，拒絕降維比較：打個比方，用機動車與自行車比較性能，那顯然不合理，要用擬投團隊所造的車與其他團隊造的車作比較，才有意義；做機器人的，用機器人與人工的效率做對比，也沒有太大的競爭對比價值。第二，留意跨界競爭：同樣打個比方，有的團隊聲稱“我是某條街道做包子的NO.1，但對其形成最猛烈競爭的對手可能是面條，而不是同一條街上的包子鋪。實際生活中最典型的案例就是相機，最終“干掉”相機的不是相機，而是手機。過去，廠商之間對比相機的參數性能，而如今無論怎么做比較，相機也很難將大部分普通消費者的市場空間爭取回來了。

股權投資作為一種重要的金融工具，在科技創業項目早期發展中起著不可或缺的作用。盡職調查作為VC投資創新項目中必不可少環節之一，是幫助風險投資人去偽存真、篩選項目的重要方式。而科技創新項目的盡職調查則應從項目特點入手，除了考察產品性能指標、技術領先性、可持續研發能力、股權架構、財務合規等常見要點外，還要重點分析公司資質情況、團隊資源整合能力和訂單獲取能力等要點，才能更完善的評估公司價值及其潛在風險，從而做出更準確的判斷。

（北京中關村協同創新基金管理有限公司）

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