淺談后永煤時代河南信用債的恢復與發展

李蔚雯 樊鼎之

距永煤控股違約已有一年時間，在此期間信用債市場特別是河南區域市場經歷了“降至冰點”、“小幅回暖”及“穩定恢復”三個階段，本文基于對河南信用債市場的恢復與發展進行了簡要分析，對監管層面、地方政府層面、企業發行人層面提出了維護金融市場穩定的相關建議。

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤控股”）未能按期兌付超短期融資債券“20永煤SCP003”應付本息10.32億元，構成實質性違約。該行為普遍超出市場預期，且由于該企業及其主管單位未能及時披露有效信息，其后續還款能力、還款意愿的不確定性引發了資本市場對國有企業逃廢債的擔憂，同時也對河南省信用債市場造成了實質性沖擊。之后一年內，在河南省政府及相關機構的持續努力下，市場情緒得以逐步改善。

永煤控股是河南能源化工集團有限公司（以下簡稱“河南能化”）的控股子公司，河南能化是河南省規模最大的煤炭集團，其實際控制人為河南省政府國資委。在此事件之前河南能化與永煤控股信用評級均為AAA。

2020年11月10日為“20永煤SCP003”的到期兌付日，永煤控股應付金額為10億元債券本金及3238.52萬元債券利息。當日下午上清所收到永煤控股信息，稱無法按期足額償付“20永煤SCP003”本息，隨即公告該筆債券已構成實質性違約。永煤控股未采取任何“技術性違約”的迂回處理方式，就直接宣布發生實質性違約，這樣罕見的行為直接引起了金融市場的動蕩。當時永煤控股存量債券234.1億元，河南能化存量債券255.3億元。如處理不當，永煤控股的直接違約有可能將直接構成百億級別的交叉違約，進而引起信用債市場的系統性風險。次日，永煤控股存量債券二級交易價格暴跌，“18永煤MTN001”跌至5元（面值100元），并于2020年11月12日再次暴跌至4.48元，評級機構中誠信國際信用評級有限責任公司（以下簡稱“中誠信國際”）也發布公告將永煤控股及其控股股東河南能化一同從AAA調級至BB。2020年12月7日，中誠信國際將永煤控股主體評級由BB進一步下調為B。

自永煤控股違約事件后，河南信用債市場大致經歷了三個階段：

第一階段，河南省發行人被金融機構“冷藏”，河南信用債市場降至冰點。自永煤控股違約至2021年1月初，河南省發行人僅完成5億元信用債券的發行，發行量同比降低98.64%。該筆債券發行人河南投資集團有限公司（以下簡稱“河南投資”）為河南省當地優質國有企業，相較于以往情況，河南投資發行價差上漲超過40BP（發行價差=當期發行利率-同期上海銀行間同業拆放利率）。

此外，除河南本地金融機構外，境內外各大金融機構總部層面均暫停對河南企業對公業務的審核。

第二階段，市場情緒小幅回暖。2021年第一季度，河南省發行人開始零星完成發行，以中國建筑第七工程局有限公司、河南省交通運輸發展集團有限公司、鄭州地產集團有限公司等為代表的優質發行主體共完成約211億信用債的發行。但總發行量同比下降超過67.19%，且一般信用資質的發行人仍未突破對外融資，資金需求淤塞嚴重。

第三階段，超預期的穩步恢復。2021年4月以來，河南省金融市場開始穩步恢復，特別是在中原豫資投資控股集團有限公司（以下簡稱“豫資控股”）在6月底完成河南省自永煤控股違約的首期境外債券發行后，境內外金融市場活躍度開始加速恢復。截至2021年11月，河南省信用債券發行量已基本恢復至往年水平，但信用分化依然嚴重，弱資質發行主體很難完成市場化發行。

此情況出乎市場參與者的普遍預期，一般而言區域性債券違約造成的負面影響至少應持續兩年以上。

宏觀政策及時糾偏

永煤控股違約事件發生后，引起金融市場極大的動蕩，為及時穩定市場，各級層面均陸續發布政策對此予以糾偏。

2020年11月21日，金融委召開第四十三次會議，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴強調，要研究債券市場規范發展的問題，要維護債券市場穩定，提出要健全風險預防、發現、預警、處置機制，要加強風險的摸底排查，謹防隱患，保持流動性合理充裕，守住不發生系統性風險的底線。

2020年11月26日，第3季度《中國貨幣政策執行報告》發布，央行再次提出要牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

2020年12月16日，中央經濟工作會議提出要打擊各種逃廢債行為，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系。

2021年1月8日，中國人民銀行行長易綱在新華社記者采訪中表示，人民銀行將聚焦恢復經濟和防范風險中的平衡問題，易綱提到“從宏觀上，要穩住宏觀杠桿率。在支持實體經濟發展的同時，注意防范金融風險的積累。要穩妥處置個體機構風險和重點領域風險，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，進一步壓實各方責任，補齊監管制度短板”。

2021年1月19日，國務院國有資產監督管理委員會秘書長、新聞發言人彭華崗在京介紹2020年中央企業經濟運行情況時表示，國務院國資委已于近期對中管企業的債務風險、債券風險等方面組織了全面排查。彭華崗表示，下一步將在鞏固三年降杠桿工作成果的基礎上，堅決守住底線，保證不發生重大債務風險。同時，也要進一步對地方國資委加強指導，在工作思路、工作方法上都予以重視，推動建立各地區的債券風險防控、日常重大事項監測、重大風險報告等風險防控工作機制，切實提高地方國有企業的債務風險防控及應對能力。

2021年2月8日，銀保監會為摸清保險資金運用風險底數，牢牢守住不發生系統性金融風險底線，決定開展保險資金運用全面風險排查工作。

2021年3月18日，在上海證券交易所的組織下，債券市場自律監管工作券商座談會召開，主流券商相關業務負責人參會，該會議決定要堅決貫徹“建制度，不干預，零容忍”方針，把握好防風險和促發展的辯證關系，要求監管方、受托管理人及其他相關市場參與者對風險監測端和日常監管端加強預研預判和督導檢查，排好優先序，打好主動仗，對財務造假、惡意逃廢債等惡性違法違規行為進行嚴肅打擊，根據風險應對需求適時啟動現場督導。要求風險處置端堅持快速出手、及時發聲，回應市場關切，防范個案風險外溢。同時，要通過多種手段逐步豐富市場工具，完善債券違約市場化處置機制。

2021年3月26日，《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》發布，此文件由國務院國資委印發。文件要求為指導各地方進一步加強國有企業債務風險管控工作，有效防范化解企業重大債務風險，要對企業發行債券進行全生命周期管理，對債券品種、規模、期限、用途、還款等關鍵信息實施滾動監測，將企業發行債券作為重要事項納入債務風險監測預警機制中，特別是對債券違約進行重點防控。對于按期兌付確有困難的，通過債券展期、置換等方式主動化解風險。依法處置債券違約風險，嚴禁惡意逃廢債行為。

河南省經濟基礎較好

良好的經濟基礎是河南省債券市場得以超預期恢復的現實基礎。

從資源稟賦上來看，河南省作為典型的資源型地區，資源型城市數量較多，其中洛陽的鉬礦儲量為全國第一，排名世界前三位；鶴壁是全球最大的金屬鎂基地；焦作的煤炭、石灰石、鋁礬土、耐火粘土儲量大，質量較好；平頂山煤、鹽、鐵儲量較大，是國家重要的能源原材料工業基地；南陽的天然堿、藍石棉、高鋁礦物等儲量位居全國之冠。

從經濟總量來看，河南省處于全國上游水平，2021年GDP為58887.41億元，排全國第5位。上市公司有89家（截至2021年12月底），主要集中在能源化工、機械設備、食品加工和交通運輸等領域，市值在1000億元的企業有3家，分別是牧原股份、洛陽鉬業和雙匯發展。

從財政角度來看，河南省財政實力整體處于全國中上游水平，2020年一般地方財政收入為4155.22億元，排位全國第八，財政自給率為40.02%，排全國第15位。2020年底，河南省地方政府債務余額約為9822.4億元，位列全國第10，債務水平較低，與河南整體經濟發展水平不相適應。

當局對信用重塑的高度重視

河南省當局對區域信用重塑的高度重視為河南省債券市場得以超預期恢復提供了充沛動力。

2021年4月2日，原吉林省省委常委、長春市委書記王凱任河南副省長、代理省長。王凱省長就任后第一時間就召集相關部門研究信用重塑事項。

2021年4月8日，河南省政府國資委國企工作會議提出推動企業建立“631”債務償還機制，維護河南國企良好信譽。要嚴防各類風險特別是企業債務風險，要不斷提高各類風險的決策研判能力、應急處突能力、依法處置能力和輿論引導能力，牢牢掌握主動權，堅決防止因工作不力出現不該發生的問題。推動企業建立“631”債務償還機制，提前6個月制定到期還款計劃，提前3個月落實資金來源，提前1個月賬上備足償債資金。

2021年4月10日，河南省代省長王凱主持召開省政府第121次常務會議，通過了《河南能源化工集團改革重生方案》，確保企業生產經營秩序高效順暢、債務化解舉措精準落地，要維護社會大局穩定，守住不發生系統性風險底線。

2021年4月25日，依據省政府第121次常務會議精神及《河南能源化工集團改革重生方案》相關內容，河南省以豫資控股為主發起人，聯合其他省屬企業共同設立300億信用保障基金，用于河南省屬國企的債務風險化解及增信。基金由河南省屬國企及部分金融機構出資，首期規模41億，后于2021年底增資至77億。在信用保障基金的支持下，河南能化開始有序還款，截至目前未發生其他信用風險事件。

通過上述分析，可以得出地區金融環境對企業個體的債券發行乃至對外融資有著極大的影響，當地區金融環境出現問題時，即使優質發行主體也會受到較大的負面影響。反之當金融環境較好或回暖后，各層級發行主體都會獲益。因此維護地區金融環境穩定，防控信用風險是各類型市場參與者應共同參與的。

中央監管層面應持續推動信用債市場化改革，打破市場“剛兌”迷信。第一，妥善扎實推進債券市場注冊制改革，監管層面在債券額度申報、備案發行階段僅做信息披露的合規性審核，逐漸對之前實質性審批的行為進行糾偏，取消“實際發行占額度批復比例”的內部考核標準，真正實現債券發行注冊制，消除債券投資者在投資決策中對監管背書的決策權重。第二，凈化市場，嚴肅定價機制，對“結構化發行”、“發行后為投資者支付財務顧問費進而降低票面利率”、“高息拆借資金彌補發行資金缺口”等行為進行查處，使發行票面利率真實反映市場供需關系，打擊資金掮客，糾正發行價格“失真”的情況。第三，建立多層次的信用債券市場，當前我國信用債券市場基本以高信用等級債券為主，僅以2021年10月份為例，當月全市場發行掛牌上市的企業債、公司債、中期票據、短期融資券、項目收益票據、定向工具及資產支持證券共計10710.61億元，其中AA+以上債券占比約為92.95%，市場既缺乏供低信用等級發行人融資的資金渠道，也缺乏供投資者取得高收益的投資渠道。如按照市場化規則建立“高收益債券市場”，則可為較低信用資質發行人提供融資渠道，又為投資者拓寬了投資渠道，健全了市場要素，減少了資金掮客的獲利空間，使風險偏好投資者真正可從市場上獲取高收益，也可真正提高我國直接融資比例。第四，堅決打擊債券發行環節中的違法違規行為，對欺詐發行、虛假信息披露、惡意逃廢債等行為零容忍，通過監管協同執法抹去政策套利空間。

地方政府層面應重視市場化規則，以市場參與者的身份主動參與維護地方金融環境。第一，摒棄行政至上思維，把自己真正作為市場參與者而不是市場的主宰，按照市場化的原則參與經濟管理。減少對特定企業直接背書或隱性背書等對市場的直接干預的行為，通過發布合乎市場規律的行業指導、行為禁令來引導發行人企業、金融機構的行為。第二，重視區域信用，合理引導市場預期，及時發布、更新時事進度，避免市場因信息不對稱產生的恐慌情緒。第三，根據市場化規則履行對國有企業的出資人職責，即當好股東，而非作為上級單位參與企業管理。在賦予國有企業社會責任或重大任務時要允許國有企業按照市場化原則推進，避免國有企業承擔過多的行政責任，也避免自身對國有企業關聯過于緊密，承擔除出資限額外多余的其他義務。

企業發行人自身層面應持續增強經營能力，磨練硬實力。第一，不斷根據經營實際需要完善法人治理結構，提升經營決策的科學性，通過堅守主業實現企業的穩健運營，在固收資本市場上創出較強的經營特色。第二，重視信息披露，加強與主管單位、監管部門、外部評級機構及市場投資者的溝通，建設信息披露主動化與常態化工作機制，保持市場曝光度。同時應注重溝通模式，特別是國有企業要把身段放低，尊重市場規則，切不可用行政級別以勢壓人。第三，尊重投資者偏好，集團層面要謹慎實施對子公司歸集資金等干預發行主體獨立性的行為，子公司層面要堅持獨立融資，堅持以項目收益作為融資條件及還款來源，減少對集團擔保的依賴性。

（棕櫚生態城鎮發展股份有限公司）（中原豫資投資控股集團有限公司）

參考文獻：

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