我國融資租賃資產證券化現狀與未來發展建議

摘 要：融資租賃資產證券化作為一種創新的融資方式，聯系資本市場與企業，成為融資租賃公司拓展融資渠道、實現表外資產擴張的重要途徑之一。目前融資租賃資產證券化面臨著發行規模不斷擴大、發起人集中度較高等現狀，同時存在著市場基礎設施有待完善、真實出表難、基礎資產質量有待提高、融資成本并無優勢、二級市場流動性表現一般等問題。針對此，文章提出了加強市場基礎設施建設、提高產品設計能力、提高基礎資產質量、增強風險防控能力、提升經營水平等未來發展建議。

關鍵詞：融資租賃;資產證券化;金融服務;金融創新

中圖分類號：F832.51;F832.39文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）14-0078-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.078

1 引言

截至2020年年底，我國融資租賃企業約為12156家，融資租賃合同余額約為65040億元人民幣。近年來，我國融資租賃行業在公司數量和合同余額方面快速增長，為實體經濟提供了金融服務的新路徑。

融資租賃作為資金密集型行業，資金來源是制約融資租賃公司發展壯大的重要因素。目前融資租賃公司融資渠道主要包括股東出資、IPO上市融資等股權融資模式，銀行貸款、公司債券、短融中票等債權融資模式，以及資產證券化（ABS）、保理融資等創新融資模式，但是銀行貸款依然是融資租賃公司最主要的資金來源，融資租賃公司需探索利用更多元化和靈活的融資方式，保障其融資的穩定性和業務規模的擴大。

2020年銀保監會發布《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，融資租賃公司面臨更嚴格的資本約束。融資租賃資產證券化是指融資租賃公司以租賃債權（包括租金債權及附屬擔保權益）為基礎資產，以租賃資產產生的租金現金流為償付支持，將租賃債權轉化為資本市場流通證券的過程。融資租賃資產證券化作為一種創新的融資方式，聯系資本市場與企業，近年來成為融資租賃公司拓展融資渠道、實現表外資產擴張的重要途徑之一。

2 融資租賃資產證券化動因及現狀

2.1 業務流程

融資租賃資產證券化的參與主體包括發起人（原始權益人）、專項計劃管理人（券商或基金子公司，負責設立專項計劃，向原始權益人購買資產）、資產服務機構（通常為發起人，負責基礎資產對應應收租金回收等基礎資產管理工作）、托管銀行、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所、證券持有人等。典型模式如圖1所示。

融資租賃資產證券化的業務流程主要包括構建基礎資產池、設立SPV出售資產進行風險隔離、信用增級、信用評級、證券發行及償付安排機制等。

第一，信用增級措施。分為內部增信和外部增信。內部增信主要包括：優先次級結構，其中次級證券一般由發起人或其關聯方認購;超額利差，指基礎資產池產生的利息現金流超過優先級證券產生的包括應付證券利息等在內的各項成本之和的部分;信用觸發機制，指當發起人履約能力下降時采取加速清償、現金流重新安排等措施;差額支付機制，指發起人承諾以自有資金承擔補足義務;其他增信方式還有超額抵押、保證金、回購等。外部增信是指由第三方機構提供的信用支持，主要包括：第三方擔保、保險、信用證、第三方流動性支持等。

第二，償付機制安排。通常有過手攤還和固定攤還兩種模式。過手攤還是指資產支持證券的本金沒有固定償付計劃，根據基礎資產池的現金流實際情況，在償付日將專項計劃內的現金流全部進行分配。固定攤還對現金流進行重構，各檔證券本金有固定的兌付計劃。目前融資租賃ABS采取過手攤還方式比例較高。

2.2 租賃資產證券化動因

第一，拓展融資渠道。對于融資租賃公司來說，應收租賃款資產流動性較差，而通過發行ABS讓渡存量租賃債權，盤活變現存量資產，提高資產的流動性，優化資產負債結構。同時，拓寬了信貸和債券融資之外的融資渠道，增強了融資能力，對于信貸或發債額度受到限制的企業尤為重要。

第二，擴大業務規模。根據《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，其風險資產總額不得超過凈資產的8倍，面臨較為嚴格的資本約束。若資本規模不能持續擴大，則需騰挪租賃資產以滿足杠桿要求。當市場上出現比現有資產收益高的租賃項目時，通過資產證券化將現有資產轉化為現金，用于投資新的租賃項目，能夠幫助租賃公司突破杠桿限制，做大業務規模，持續拓展新業務和新領域。

第三，實現風險轉移。由于資產證券化過程中會涉及資產出讓，融資租賃公司可以將融資租賃應收款的風險，如基礎資產的信用風險、流動性風險等轉移到投資者手中，實現風險的有效轉移。若在資產證券化過程中發起人對基礎資產提供擔保等信用增級措施，則發起人沒有實現與基礎資產的完全隔離，仍需承擔一定的風險。

2.3 融資租賃資產證券化現狀

我國ABS產品目前主要分為央行銀保監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的企業資產證券化和交易商協會監管的資產支持票據（ABN）三種類型，詳見表1。金融租賃公司發行的ABS產品為信貸資產證券化產品，融資租賃公司發行的ABS產品屬于企業資產證券化或資產支持票據。2018年2月9日，滬深交易所、私募報價系統聯合發布的《融資租賃債權資產支持證券掛牌條件確認指南》和《信息披露指南》，對融資租賃資產證券化進行了規范。

2.3.1 發行規模不斷擴大

近年來融資租賃公司發行資產證券化產品的總金額及數量大幅增長，2020年租賃資產證券化產品發行規模達2592.61億元，其中發行ABS 155只、規模1624.11億元，發行82只、規模ABN 968.5億元。截至2020年年底，融資租賃ABS累計發行量6821.44億元，占企業ABS累計發行量的13.33%，排在第三位。融資租賃ABN累計發行量2524.43億元，成為累計發行量最大的ABN產品，占比24.68%。詳見表2。

2.3.2 發起人集中度較高

參與發行ABS的融資租賃公司數量呈逐步上升趨勢，2020年有約90家融資租賃公司作為發起人發行資產證券化產品，更多的中小融資租賃公司開始參與發行。但融資租賃資產證券化發起人集中度較高，頭部企業優勢明顯，前10大發起人發行金額占行業總體比例為達40%以上，安吉融資租賃公司、平安國際融資租賃公司、遠東國際租賃公司、海通恒信國際融資租賃公司等都是發行規模較大的融資租賃企業。

2.3.3 發行利率隨市場利率調整

融資租賃ABS的發行利率多隨行就市，與市場利率水平緊密正相關。以遠東國際融資租賃公司為例，同為發行期限接近3年的產品，其2021年4月15日發行的“2021遠東四期（綠色）資產支持專項計劃”優先級發行利率為4.3%，而2020年4月23日發行的“光大-2020遠東一期資產支持專項計劃”優先級發行利率為3.59%，其2021年上半年發行ABS的利率高于2020年上半年的發行利率，這主要是由于2020年由于新冠肺炎疫情影響，央行引導市場利率下行以促進實體經濟發展所致。

2.3.4 汽車作為基礎資產的ABS快速增長

2020年，汽車融資租賃ABS占總體融資租賃ABS的30%以上，其中發行規模最大融資租賃公司之一的安吉租賃有限公司即是以汽車租賃為主營業務，具有較強的汽車經銷背景。究其原因，是由于相對于傳統的一般工商企業租賃業務而言，汽車租賃業務受宏觀經濟波動影響較小且市場空間廣闊，汽車金融成為各融資租賃公司重點布局領域之一。除汽車行業外，其他占比較高的基礎資產還包括醫療行業和制造業等。

2.3.5 增信措施以內部增信為主

融資租賃ABS多采用內部增信措施為產品增信，主要包括分級機構、超額利差、差額支付等方式，其中優先/次級分級結構是最常見的措施，近幾年次級證券占比有所下降，也反映出融資租賃ABS信用等級在逐漸上升。頭部信用等級較好的融資租賃公司還會采用超額利差等增信方式，而中小融資租賃公司風控能力較弱，還會疊加采用差額支付、第三方擔保等增信方式。

3 融資租賃資產證券化存在的問題

遠東租賃2006年發行首單融資租賃ABS以來，融資租賃資產證券化已有10多年歷史，已經發展成為相對成熟的金融產品，但目前還存在如下問題。

3.1 市場基礎設施建設有待完善

資產證券化是一個涉及眾多政策環境、眾多機構參與的金融工具。目前我國資產證券化分為三個市場，尚無統一的監管規則和市場標準，立法層面也尚未形成統一的涉及資產證券化的法律法規及會計條例。同時，盡管2018年將融資租賃公司統一納入銀保監會監管、滬深交易所于2018年發布指南，但目前僅銀保監會出臺《融資租賃公司監督管理暫行辦法》，融資租賃資產證券化并未納入法律層面進行規范。稅收政策方面，目前我國涉及資產證券化的稅收政策尚不明確。近年來我國資產證券化實務操作上復雜性大大增加，“營改增”后部分資產證券化產品判定增值稅環節存在著重復征稅、抵扣范圍不明確等問題，不利于市場良性循環。

資產證券化的成功發行需要證券公司、評級機構、律師事務所、會計師事務所等多個中介機構密切配合，尤其是評級機構對基礎資產和發起人的全面評估對證券化產品發行利率高低和投資者關注程度具有重要影響，而目前我國評級機構存在著評級標準不統一、評價體系不完備等問題，難以有效引導投資者預期和市場價格。

3.2 資產實現“真實出表”對產品設計要求較高

發行ABS實現租賃資產的真實出表，從而緩解資本約束是融資租賃公司的主要動因之一。然而實踐中通過ABS實現融資租賃真實出表的比例并不高，主要原因在于產品設計時增信措施的選擇使得并未達到真實出表的要求。根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》，作為發起人的租賃公司應將租金資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移，才能實現出表的目的;否則應按照涉入程度繼續確認資產。如果不能實現出表，則資產證券化只是作為一種債務融資工具，不能起到優化資產負債結構等目的。

在實踐中，能否出表與增信措施的選擇密切相關，出表要求發起人自留風險較小。在優先/次級分層結構中，若融資租賃公司自行認購的次級證券比例過高，則不能出表。一般情況下，若融資租賃公司自留比例不超過10%，則可實現未自留部分的出表。在選擇第三方擔保等增信措施時，部分融資租賃公司會選擇由控股股東進行擔保，如果發起人是擔保人的并表單位，則在合并報表層面租賃資產也不能出表。而提供差額支付、回購等增信措施，則一般不能實現出表。自留風險小客觀上要求底層資產承租人資信狀況較好，資產分散化程度高。

3.3 基礎資產池質量和分散程度有待提高

基礎資產池的質量和分散程度是影響融資租賃資產證券化的關鍵因素之一。若融資租賃款項的承租人客戶性質單一、納入基礎資產池的資產筆數過少，則不利于風險的分散，對發行ABS信用等級和流動性產生不利影響，也會制約發起人信用增級方式的選擇。2018年滬深交易所發布的指南已經對融資租賃ABS發起人資質、基礎資產分散程度、風險控制等作出細致規定，如單個債務人集中度不超過50%、前5大債務人集中度不超過70%，提高了規范性和透明度，但也造成部分中小租賃公司基礎資產適格難，無法利用ABS方式融資。目前我國融資租賃ABS依然面臨著對基礎資產池的信息披露不充分、不完善的問題，使得投資人對風險的識別和把握難度加大。基礎資產集中于某些行業和地區的狀況也一直存在，即使如遠東租賃的ABS產品也存在著行業集中度超過50%等問題，基礎資產池的分散程度不夠，加上信息披露不充分，使得難以對基礎資產池的狀況的信用風險進行準確判斷，從而影響對ABS項目真實風險的識別。

3.4 融資成本相對債券融資并無優勢

融資租賃公司選擇發行ABS的一大目的是擴寬融資渠道，但數據顯示，ABS融資相對于公司債等債券融資并無明顯優勢，AAA級的中債企業資產支持證券收益率曲線長期位于中債企業債收益率曲線上方。由此可見，ABS發行利率一般高于債券利率，一定程度上抬升了融資租賃公司的融資成本。對于中小融資租賃公司而言，融資渠道相對受限，公司自身的財務資質等無法達到發行債券的條件要求，且自身信用等級一般，因此能夠接受融資成本相對較高的ABS。中小融資租賃公司為了降低融資成本，需要達到較高的信用等級，因此通常選擇差額支付、外部擔保等增信措施，由自身或控股股東承擔較高的信用風險。

3.5 二級市場的流動性表現一般

融資租賃ABS相對于公司債等并無成本優勢，一大原因即是其二級市場流動性表現一般。2018 年滬深交易所將資產證券化產品納入三方回購擔保品的范圍，我國資產證券化在二級市場交易量逐步提升，流動性在逐步走強，但是相比于債券等公開發行產品依然偏低，具有較大提高空間。

整體而言，ABS流動性就低于公司債券。《2020年度中國資產證券化市場統計報告》顯示，2020年交易所市場ABS交易量合計3807.56億元，同比增長25.02%，換手率約為7.44%，遠低于公司債券整體換手率。二級市場交易不活躍一定程度上反映了投資者交易意愿不高，而其原因則在于資產證券化產品并非完全公開發行、基礎資產標準化程度較低、信息披露不充分等，導致投資人難以對風險進行識別和定價。根據央行等四部門2020年發布的《標準化債權類資產認定規則》，資產支持證券屬于標準化債權類資產，在資管新規的背景下，將有利于提升ABS的流動性。

4 對融資租賃資產證券化發展的建議

4.1 加強市場基礎設施建設，完善政策法規

融資租賃行業和租賃資產證券化都需要完善的政策法規進行規范。2020年，國務院發布《關于實施動產和權利擔保統一登記的決定》，在全國范圍內實施動產和權利擔保統一登記，融資租賃已包含其中。今后應加強融資租賃市場環境建設，制定完善融資租賃上位法，對融資租賃行業監管、業務規范、租賃資產管理等方面做出明確規定。對于資產證券化業務，則應完善統一的法律法規和會計規范，完善定價機制，確保不同市場資產證券化業務具有通行標準，避免監管套利，同時促進跨市場產品交易，提升ABS產品流動性。

另外，應加快培育專業化的中介機構，規范中介機構尤其是信用評級機構的工作質量，進一步提高專業性和客觀性，為融資租賃資產證券化規范發展提供有力支撐。同時，應明確相關稅務處理原則和稅收優惠，細化設計融資租賃ABS的稅收處理政策，防止不必要的稅負增加。

4.2 提高產品設計能力，實現原始權益人發行意圖

對于大型融資租賃公司而言，實現資產出表是其發行ABS的主要意圖;而對于融資工具相對缺乏的中小型融資租賃公司而言，實現低成本融資是其主要目的。因此，應提高ABS產品設計和創新能力，合理選擇增信模式。對于具有出表意圖的發起人，應降低次級證券自留比例，同時多依賴自身資本和財務實力提高信用評級;而對于出表意圖不強烈的發起人，則應采用差額支付、回購、股東擔保等方式提供強增信，從而提高證券的信用等級，降低發行成本。近年來我國融資租賃行業不斷創新業務模式，交易結構和交易模式日新月異，這也需要融資租賃ABS產品設計不斷與時俱進。

4.3 提高基礎資產質量和多元化水平，強化信息披露

基礎資產質量越高、分散程度越高，則融資租賃ABS產品的風險程度就相對下降，有利于靈活選擇增信方式，降低融資成本。因此，融資租賃公司應在業務開展時嚴格把控租賃項目質量，對承租人行業狀況、財務實力、信用水平和償付能力進行充分評估，提高項目標準。

同時，加強對租賃物的資產管理，關注租賃物實際情況和承租人經營狀況的變化，防范信用風險，使得租賃業務保持較低的歷史違約率。為適應資產證券化要求，租賃資產對應的承租人應實現分散化和多元化。

另外，則應強化基礎資產信息披露，嚴格按照信息披露指引和規范操作，提高產品的透明度，便于投資者對其進行風險識別，增強其流動性和可投資性。

4.4 運用金融科技等手段，增強風險防范能力

融資租賃公司的風險管理能力和水平是融資租賃ABS業務的基礎。融資租賃公司應健全全面風險管理體系，持續做好風險分析研判，根據法律法規變化和融資租賃行業監管動態，建立和完善涵蓋業務管理、資產管理、風險管理、財務管理等各類風險管理制度。在經營管理的各個方面，如客戶篩選、融資工具選用、租賃物資產管理等業務流程中有效識別和管控風險。

同時，應充分運用金融科技等手段，進行大數據風險識別，提高基礎資產質量，提升自身可持續發展能力，提高ABS在市場上的認可度。

4.5 提升租賃公司經營水平，實現專業化發展

融資租賃公司應建立專業化、差異化、國際化的發展模式，明確行業定位和發展戰略，形成市場化的經營管理制度。一是加快租賃行業人才培養，提高金融、法律、會計從業人員素質;二是融資租賃公司應擁有高素質的專業化人才隊伍，提高對宏觀政策、資本市場情況、市場利率變化、投資者偏好等的關注度，確保交易結構設計依法合規，把握市場發行時機降低融資成本，同時注重對證券化產品定價的研究，提高發行質量和效率;三是融資租賃公司應建立市場化規范化的經營體制，回歸融資租賃業務本質，提高融資租賃業務經營管理水平，形成品牌效應。

5 結語

《融資租賃公司監督管理暫行辦法》發布后，融資租賃公司面臨著更嚴格的資本約束。資產證券化作為融資租賃公司擴寬融資渠道和實現表外資產擴張的重要來源之一，未來仍具有較大的發展潛力。今后，融資租賃公司自身應堅持專業化經營，健全風險防控體系，提高基礎資產質量，在各方中介機構的共同努力下提高產品設計能力，促進融資租賃資產證券化有序健康發展。

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[作者簡介]聶方義（1990—），女，漢族，湖北荊門人，碩士研究生，經濟師，中國鐵路投資有限公司，研究方向：投融資、資本運營、基金、金融研究等。