區塊鏈技術在國內資產證券化的應用研究

張俊彬

摘 要：資產證券化對于我國的經濟發展具有現實意義，可以提高國內金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展。文章對國內資產證券化市場現狀進行了分析，發現其業務存在成本高效率低、信息不對稱、資產數據易造假及監管困難的痛點。而區塊鏈去中心化、去信任、數據不可篡改、數據可追溯等技術特點能較好解決國內資產證券化業務的痛點，但同時區塊鏈技術要運用到資產證券化業務中也具有一定的挑戰。

關鍵詞：資產證券化;區塊鏈技術;去中心化

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2022）14-0083-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.083

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。

資產證券化的雛形就是住房抵押放款證券化，在1970年由美國政府國民抵押協會創造，發行了第一筆可以公開交易的抵押貸款證券。

我國的資產證券化市場源于1992年，相對起步較慢。資產證券化對于我國的經濟發展具有現實意義。從宏觀方面看，可以提高國內金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展;從微觀方面看，可以優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，擴大不動產交易市場。

但目前國內資產證券化業務存在成本高效率低、信息不對稱、資產數據易造假及監管困難等問題，而區塊鏈去中心化、去信任、數據不可篡改、數據可追溯等技術特點對我國資產證券化發展則有很大的助推作用。

1 國內外研究現狀

1.1 國外研究現狀

Deloitte（2017）認為把區塊鏈技術運用到資產證券化業務，可提供成本較低的融資，而且風險較低，效率較高。

Fan（2018）認為區塊鏈技術可防止交易過程中的數據造假問題，提出了基于區塊鏈的證券交易存儲系統，并通過系統的設計實現基于區塊鏈的資產證券交易。

Cohen（2017）認為區塊鏈技術可以起到防欺詐的作用，有利于資產證券化底層資產的所有權確認及實時監控，且認為智能合約可以提高業務的辦理效率。

1.2 國內研究現狀

楊望（2018）認為區塊鏈技術有望解決資產證券化流程復雜不透明、缺乏活力的缺陷。

溫勝輝（2018）認為在資產證券化業務中，區塊鏈技術的運用可以保證底層資產數據真實性，幫助融資人實現資產保真，從而增加機構投資者信心，并降低融資成本。

孫博（2021）隨著區塊鏈技術的發展，資產證券化作為應用區塊鏈技術的重要領域之一，其與區塊鏈技術的完美結合可以很好彌補自身產品結構復雜、參與主體眾多、底層資產不透明等不足。

2 資產證券化

2.1 國內資產證券化發展歷程

國內的資產證券化市場起源于1992年，代表性的項目是三亞地產投資證券。

2004年頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》為標志結束了初期階段，此前未頒布任何與資產證券化相關的法律法規。

2005—2008年為試點階段，2005年國家開放銀行在銀行間市場發行了首批ABS產品（2005年第一期信貸資產支持證券），2008年美國次貸危機發生，這次危機是由房屋次級貸款和資產證券化引起，我國叫停了資產證券化產品的發行。

持續了兩年時間，待2012年，美國次貸危機消退后，再重新啟動了資產證券化業務，并進入了快速發展階段。

2014年我國資產證券化產品的發行數量和金額都有了很大的增長，其中企業資產證券化和資產支持票據產品的發行金額從2013年起持續增長，在2016年企業資產證券化產品的發行金額已經超過了信貸資產證券化產品的發行金額。目前企業資產證券化產品發行金額占我國資產證券化產品總發行金額的54%。

在2020年資產證券化市場產品發行了2103單，同比增長了44%;其中信貸資產證券化發行金額為8230.48億元，同比下降13%;企業資產證券化發行金額為15710.44億元，同比增長42%;資產支持票據發行金額為5108.37億元，同比增長77%。

在信貸ABS市場中，主要為住房抵押貸款、個人汽車貸款和企業貸款，主要的發起機構為建設銀行、工商銀行和招商銀行，主要承銷商為招商證券、中信證券和中信建設證券，涉及最多的是制造業。在企業ABS市場，主要為個人消費金融、供應鏈和特定非金債權，主要原始權益人為螞蟻小貸、阿里小貸和中國信達，主要的承銷商為中信證券、德邦證券和平安證券，主要涉及制造業、房地產業和建筑業。

在ABN市場中，主要為有限合伙份額、融資租賃和供應鏈，發起機構主要為金泰基金、浙商保理和中核融資租賃，主要承銷商為光大證券、中國銀行和建設銀行，主要涉及制造業、房地產業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。整體來看，目前我國資產證券化業務與制造業是最密切相連的。

2.2 國內外資產證券化發展比較

根據世界銀行的相關統計，1978—1999年的20年間，為全球市場資產證券化持續上升階段，由25%左右的資產證券化水平上升到120%左右，在2000年全球的資產證券化率在60%～120%波動，2008年金融危機期間跌破60%，但隨后又震蕩回升。

中美資產證券化率差距達2000年后最大水平，從A股及香港中資股的數據為例，2018年7月至10月連續4個月市值占GDP的比例在70%左右，10月月底跌到了62%。

而美國的相關指標持續在170%以上，兩者差距最高達110個百分點，2005年中國股市低迷時該差額最高也只是接近98個百分點，2014年該差額最高也只接近96個百分點。

2.3 我國資產證券化市場痛點

結合美國資產證券化的經驗及我國資產證券化的發展現狀，總結出我國資產證券化市場有以下痛點。

2.3.1 業務成本高、效率低

目前完成一項資產證券化業務需要很多主體的參與，從資產池的組建、SPV的設立、真實出售資產、信用評級等環節中涉及的主體就有券商、信托公司、律所、會所、評級機構、托管銀行等，業務交易鏈條極長，導致業務成本高、效率低的問題。

第一，從費用成本的角度來看。根據中國證券監督管理委員會的相關數據顯示，其中券商管理費為發行費用的1‰～3‰，托管費為當期剩余產品的3‰～5‰，登記管理費為還款金額和利息的0.5‰，承銷費大概為6‰～1%，評級機構費為20萬～30萬元，后續跟蹤評級費用每年約為35萬元，擔保費100～150萬元，擔保費率為每年所擔保余額的1%～1.5%，審計費為20萬～25萬元，專項計劃存續審計費每年約10萬元，法律顧問費為30萬～50萬元，特殊目的機構費用為專項計劃存續時間內資產余額的0.15%～0.2%。

第二，從時間成本的角度來看。假設項目啟動的時間為T天，在啟動階段主要為中介機構的調查;T+20天才會進入項目執行階段的產品結構設計環節，包括融資要素、增信措施等;T+40天進入項目執行階段的交易文件協議擬定環節，主要完成原始權益人內部決議、基礎資產轉讓協議、服務協議、差額支付協議、擔保協議等事項;T+55天進入項目執行階段的定稿環節，包括計劃說明書、法律意見書、評級報告、審計報告、現金流預測報告定稿;T+60天進入項目備案階段，券商內核發行文件提交交易所;T+75天交易所出具反饋意見;T+90天獲得上市無異議函，基金業協會申請備案;最后才到項目銷售階段，進行交易所掛牌、路演等。從以上程序可以看出時間周期是非常長的。

2.3.2 信息不對稱

美國的次貸危機也存在相同的問題，次級住房抵押貸款的大量違約導致了以其為基礎資產的次級證券無法按期償付，引起了次貸危機，但歸根結底是信息嚴重不對稱，我國資產證券化市場也存在同樣的問題。

先從資產證券化產品發起人的角度看，作為基礎資產池的構建人，對基礎資產的信息有絕對的優勢。在資產證券化的流程中，發起人的權益不再取決于貸款的質量和借款人的償還能力，而是在把貸款打包出售給SPV時就已經獲得了收益。

這樣可能就會造成發起人更看重貸款的數量，而不再認真去核查借款人的資信和還款能力，導致基礎資產的質量下降，對資產證券化產品的投資人非常不利，而且長期發展下去，產品會出現超低收益或虧本的問題，進而大大降低投資人的投資信心，不利于市場發展。

第一，從評級機構的角度來看。評級機構難以對產品進行實時監控，評級結果只能代表當時的風險評估狀況，而且評級機構的收益主要來源于受評企業的評級費用，在利益的驅使下容易出現關系評估、人情評估等，會導致夸大了評級結果，進而增加了投資人的風險。

第二，從投資人的角度來看。作為資產證券化流程中的最末端，得到的資訊也是最少的，資產證券化產品是將不同的資產打包到一起，里面的資產良莠不齊，投資者很難去了解產品基礎資產的情況，投資人大多情況下只能依賴于評級信息，而評級機構很難做到實時更新，評級信息可靠性差，容易讓投資者失去信心和投資熱情。所以資產證券化市場信息不對稱問題，嚴重影響了市場的發展。

2.3.3 基礎資產的同質性高

美國之所以發生次貸危機，很大原因就是在組建資金池的時候選擇了大量同一風險源相關的資產，次貸危機中資產證券化依托的資產集中為房貸按揭，規模大且風險集中，所以當房價一下跌時就會出現大規模的違約率。

在之前的章節中可知，我國資產證券化市場產品涉及的資產也是較為集中，大多數均為制造業，同樣容易發生類似美國次貸危機事件。

2.3.4 監管不夠完善

美聯儲信奉的是較寬松的監管，寬松的監管環境有利于金融機構的競爭，促使產品不斷創新，但同時也會加劇金融體系的不穩定，為金融危機埋下伏筆。

美國的次貸危機就是因為監管不完善而導致，當時住房抵押貸款二級市場飛速發展，帶動了一級市場的迅速發展，促使放貸機構降低了抵押貸款的發放標準，加速了信用風險的膨脹，當產品的基礎資產出現大量的違約行為時就導致了危機的發生。

我國在資本證券化市場的監管同樣比較薄弱，如當產品的基礎資產出現信用風險時，因產品結構復雜、業務鏈條長，監管者難以及時獲得資產和交易信息，無法在第一時間發現和掌握基礎資產的風險來源。而且我國目前尚未建立資產證券化獨立的法律法規，我國資產證券化的相關立法都是部門性的規定，如果與《信托法》《證券法》《擔保法》等上位法發生沖突，將無法形成有效指導和約束。

如目前《信托法》關于信托財產的權屬關系還沒有明確規定，所以即使《信貸資產證券化試點會計處理規定》中對資產出表的會計處理進行了相關規定，但在法律上并不能完全適用。在企業資產證券化方面，雖然《證券公司和基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中明確了專項計劃作為SPV獨立于發起人、管理人和投資人，但是該法律是證監會頒布的部門規章，不能賦予專項計劃法律主體資格，很難實現真正意義上的破產隔離。

3 區塊鏈

從根本上講，區塊鏈是對數據進行全網一致性分發和冗余存儲。

這種數據傳輸和存儲方式的改變，極大降低甚至消除了各節點之間原來的信息不對稱，消除了整個系統對原信息系統中心節點的依賴，為系統從原來的中心化、他組織變為去中心化、自組織提供了技術和系統架構上的基礎。

3.1 區塊鏈技術特點

3.1.1 去中心化

區塊鏈系統中沒有擁有特殊權限的中心化機構，系統中的每個全節點既是服務器也是客戶端，享有平等的權力和義務。區塊鏈的節點是任何人都可以參與，每個節點在自身參與記錄的同時也參與了數據的維護，能使鏈上的每個個體實時清楚掌握相關資訊。

3.1.2 去信任

在區塊鏈系統中，只要是遵循共識機制的全節點，都可以作為服務器對其他節點提出的服務請求進行回應，不存在特定的服務器，所有節點通過數字簽名進行驗證，無須第三方認證也可以交易。

3.1.3 不可篡改

在區塊鏈的每個區塊中包含有哈希值，而且會受到父區塊中的哈希值影響。即當一個區塊有任何變化時，它的哈希值也會隨之而變化，從而迫使父區塊哈希值也變化，以此類推，后續的區塊信息全部要變化才能保證這條區塊是有效的。

當區塊鏈的區塊越多，對任何一個區塊篡改所引發的工作量也就越大。同時區塊鏈中每個全節點都存在著一份相同的區塊鏈數據結構，如果要對區塊鏈結構進行篡改，至少要同時篡改全網超過51%的節點所存儲的區塊鏈信息，難度是十分大的，使得數據不可篡改。

3.1.4 可溯源

在區塊鏈中，都是從創世區塊開始的，后續所產生的所有區塊都需要通過父區塊的哈希值前后相連，也可以根據任一區塊追溯到創世區塊，完整的區塊數據結構就包含了創世區塊以來系統內的所有交易及交易前后的關聯信息。

3.2 通過區塊鏈技術解決資產證券化現有問題

3.2.1 解決業務成本高、效率低問題

資產證券化的業務鏈條較長，參與方多達十幾個，而且傳統的資產證券化模式主要都是以線下為主，需要對加蓋公章的紙質材料在不同的機構進行層層報批、流轉、審議等，該線下紙質化的審批模式在疫情期間倍受影響。

區塊鏈技術的底層技術是分布式賬本技術，每個個體在記錄數據的同時也需對數據進行維護，實現數據實時更新，利用區塊鏈技術能使資產證券化業務鏈中的資產信息、現金流信息、交易信息等數據實現共享、無紙化審核與查閱，降低了紙質底稿散失風險。

數據的實時共享可以使SPV清楚了解基礎資產的情況，可以進行更合理的分級打包處理，同時也更便于各中介機構開展全面調查，完成評級、審計及現金流預測，券商完成全套備案文件。

交易所可以清楚地知道產品的所有信息，能更快給予相關意見并做出處理。投資者能準確了解產品的基礎資產情況，決策更果斷，縮短產品的認購時間，推動資產證券化業務高效率開展。

因各主體能同步信息，不像傳統模式需花費大量的時間進行對賬清算，節約了大量時間成本和操作成本。而且區塊鏈技術能保證數據不可篡改、可追溯、實時更新，傳統模式下的一些參與方會慢慢被淡化。如資金托管機構，區塊鏈技術可以呈現實時的現金流信息和交易信息，作為中間環節的資金托管機構作用被逐漸削減。此外，是承銷商，因為鏈上信息公開透明，基于區塊鏈技術的平臺完全有能力撮合交易，替代了承銷商的作用。最終就是各中介服務機構也會慢慢被弱化，現在區塊鏈技術的智能合約、數據不可篡改已經非常成熟，可以替代中介機構對基礎資產的盡調和增信服務。

基于區塊鏈技術，可以精簡資產證券化的參與方，降低成本。

3.2.2 解決信息不對稱問題

可以設立相關節點，將放款資金和還款資金數據信息寫入區塊鏈，通過多方認證后，記錄在分布式賬本上，使基礎資產更透明化，解決發起人把貸款打包出售給SPV提前獲得收益，更看重貸款的數量，不再認真去核查借款人的資信和還款能力的問題，提高基礎資產質量。

各節點產生的相關數據都是實時更新，且不可篡改的，可以提高專業評級機構對資產評級的真實性與實時性，消除關系評估、人情評估等問題。

由于基礎資產的透明化，位于資產證券化業務末端的投資人能實時了解產品情況，不用只依賴于評級機構的評級信息，有利于增強投資者的信心，加大投資的意愿，推動資產證券化的發展。

3.2.3 解決基礎資產同質性高問題

在傳統的資產證券化業務中，因難以對資金進行實時追蹤，一般都會選擇比較穩妥的住房抵押貸款作為基礎資產，文章的章節中也提到我國現在的資產證券化業務大多集中于制造業，但涉及的行業過于單一容易累積風險。

在區塊鏈系統上，所有的基礎資產信息、交易信息、物流信息、庫存信息等都實時更新，并不可篡改，利于用不同資產構建資金池，如庫存紅酒的價值、牛羊等活物貸款等，可以助推我國資產證券化產品實現多元化發展，有助于充分利用資源，有效分散風險。

3.2.4 解決監管不夠完善問題

在區塊鏈上可建立一個金融監管節點，監管者可以實時開展監管，各節點產生的基礎資產信息、資產歸屬信息、交易信息等可以實時監控，解決“真實出售”“破產隔離”等問題。

還可以把資產證券化業務相關的法律法規代碼化，通過編程把相關指令嵌入導區塊鏈系統中，實現智能監控，由機器代替人工，可以做到24小時不停息監管及處理，實時發布監管預警信息，引導業務合法合規高效開展。

由此可見，區塊鏈可以通過去中心化、可溯源、不可篡改等特性有效解決我國資產證券化業務高成本、低效率、信息不對稱、同質性高、監管不完善等問題，促進我國資產證券化高效率發展。

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