高管激勵能夠提升上市公司的市值管理效果嗎？

臧秀清 傅妍 鄒玥

【摘 要】 高管激勵是公司治理的重要手段，不僅能有效緩解委托代理問題，而且對企業績效和市值管理水平具有重要影響，目前流行的激勵模式主要有股權激勵和貨幣薪酬激勵兩種。文章利用2015—2019年滬深A股上市公司的相關數據，研究了高管股權激勵強度、貨幣薪酬水平與市值管理效果之間的關系，揭開了高管激勵與市值管理之間的“黑箱”，即運用中介效應檢驗程序，分析了代理成本在其中的中介作用路徑。研究結果表明：高管股權和貨幣薪酬激勵都能夠顯著提高企業市值管理水平，且代理成本在股權激勵與市值管理的關系中起到了部分中介作用，但由于貨幣薪酬激勵并不是抑制代理成本的有效方法，因而企業不能通過提高高管的貨幣薪酬達到減少代理成本從而提高市值管理效果的目標。

【關鍵詞】 高管股權激勵; 高管貨幣薪酬激勵; 代理成本; 市值管理

【中圖分類號】 F234.3;F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）11-0016-08

一、引言

市值管理是在我國資本市場不斷開放并穩定發展時，對上市公司股本流通制度提出更高要求情況下產生的實踐探索。2005年根據資本市場實際情況，我國啟動了“股權分置改革”項目，且僅經過一年多的時間就基本完成，使股本實現了自由流通，并迎來市值管理時代，市值管理首次引發熱議。之后，國務院于2014年5月發布了新國九條，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，至此“市值管理”再一次成為上市公司及學者研究的熱點。那么，何為“市值管理”？其受到如此高程度重視的原因又是什么？中國上市公司市值管理研究中心將市值管理定義為“以上市公司的市值為傳遞信號，積極合理地運用各種戰略手段、金融方法等，以達到價值創造和價值實現最大化、價值經營最優化，最終實現股東價值最大化的戰略管理工程”。由此可以看出作為衡量內部價值創造與外部價值實現的綜合指標，市值管理這一戰略行為能使企業在積極進行生產經營活動的同時，保持與資本市場的良性互動，從而實現股價與戰略目標的緊密配合，對企業的健康有序發展來說其重要性不言而喻。從國家層面來講，市值管理對企業與資本市場良性互動的促進作用，使其外部價值盡可能地體現出內部價值創造水平，在一定程度上有利于提升我國資本市場的有效性。

另外，企業的健康發展離不開高級管理人員領頭作用的發揮，高管的任何一個決策都能對企業的未來發展產生重要影響，因此能夠影響其決策的激勵措施也就顯得尤為重要。理論上，高管股權和貨幣薪酬激勵作為公司治理的重要組成部分，能夠通過將高管利益與股東利益緊密捆綁起來的方式，實現提升企業績效和市值管理效果的目標。本文通過實證研究，證明了高管股權和貨幣薪酬激勵對企業市值管理水平的影響，并分析了代理成本的中介作用，不僅為提高上市公司市值管理水平提供了高管激勵方案設計路徑的理論依據，而且為完善公司治理理論、降低代理成本提供了新思路。

二、理論分析與研究假設

（一）高管股權激勵、貨幣薪酬激勵與市值管理

在我國，股權分置改革完成后，學者基于國內資本市場有效性較弱的實際情況提出了與國外價值管理相對應的市值管理的概念。從定義中可以看出，市值管理包括價值創造、價值實現和價值經營三個方面，上市公司運用合理的戰略進行市值管理的目的在于將價值創造和價值實現有機結合在一起，并盡量使二者達到高度統一，即兼顧三個方面，在保證實現價值創造和價值最大化的同時，促進價值經營最優化，最終達到提升市值管理效果的目標。

雖然一直以來高管激勵都被視為一種重要的公司治理手段，但目前學者對其效果評價結論不一。Hasegawa等[ 1 ]對21世紀初公司治理改革時期的樣本進行研究，發現日本公司在實施股票期權計劃后經營業績有所下降，但股息支付率和流動性比率幾乎保持不變。李小娟[ 2 ]研究發現，在國有企業中，股權激勵強度與凈資產收益率呈顯著的負相關關系。章雁和樊曉霞[ 3 ]認為，股權激勵比例與公司績效非線性相關。陳文強[ 4 ]認為股權激勵能提升企業績效，具體來講，限制性股票的短期效果更好，股票期權的長期作用更佳。

Sigler[ 5 ]研究證實，高管貨幣薪酬與企業績效存在顯著的正相關關系。魏明海和盧銳[ 6 ]的研究表明，高管貨幣薪酬在影響企業利潤水平的同時還會影響股價進而影響企業價值。李燁和嚴由亮[ 7 ]認為高管貨幣薪酬激勵能夠顯著提升企業績效。郭雪萌等[ 8 ]通過探索得出結論：高管貨幣薪酬激勵作為一項能夠有效解決委托代理問題的激勵機制，在一定程度上可以促進高管做出有利于提升企業績效的決策。

從價值創造角度來看，企業實施激勵計劃能夠激勵管理層努力工作，并做出有利于提升企業業績水平的決策，以達到解鎖或者行權標準，進而獲得解鎖或行權后的股票差額收益;從價值實現角度出發，管理者努力的成果反映到市場上能夠在一定程度上提升企業股價，而且管理者行權即表明其對公司未來發展前景看好，能夠向市場傳遞出公司發展前景一片大好的信號，增強投資者的投資信心，從而也能對本公司股價產生一定的正向影響，提高企業在資本市場上的價值表現。因此提出假設1：

假設1a：高管股權激勵強度越大越能提升企業的市值管理效果。

假設1b：高管貨幣薪酬激勵水平越高越能提升企業的市值管理效果。

（二）高管股權激勵、貨幣薪酬激勵與代理成本

依據委托代理理論，代理成本一般分為兩類，第一類因職業經理人與股東之間的代理問題而產生，第二類由控股股東與小股東之間的代理問題引發。高管激勵與第一類代理問題的相關性更強，因此本文主要對這兩者之間的關系進行深入研究，文中提到的代理成本均指第一類代理成本。

Jensen和Meckling[ 9 ]指出，經理人與所有者之間存在利益沖突，經理人很可能為追求自身利益而犧牲所有者利益，此時企業可對經理人進行薪酬激勵以緩解兩者之間的矛盾，降低由此產生的代理成本。Firth等[ 10 ]認為高管薪酬與代理成本顯著負相關。劉華[ 11 ]發現代理問題嚴重的企業，愿意采取管理層股權激勵的方式來緩解矛盾。宋玉臣和李連偉[ 12 ]發現提高股權激勵水平能減少代理成本。胥朝陽和趙曉陽[ 13 ]認為在其他條件不變的情況下，高管貨幣薪酬對經理人與所有者之間的代理成本具有顯著抑制作用。也有學者發現高管貨幣薪酬激勵對代理成本不但不能起到抑制作用反而會使其提升。任廣乾等[ 14 ]基于管理者權力理論，認為高管為滿足自身利益，有能力也有動機去改變甚至扭曲對自身薪酬激勵的制定標準，從而導致高管貨幣薪酬激勵違背設計初衷，增加了代理成本。實際上，企業通過實施高管激勵計劃，能夠有效減少高管與所有者之間的利益矛盾，并將兩者利益緊密結合，從而達到降低代理成本的目的。綜上，提出假設2：F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

假設2a：企業高管股權激勵強度越大越有利于降低代理成本。

假設2b：企業高管貨幣薪酬激勵水平越高越有利于降低代理成本。

（三）代理成本的中介效應

周建和袁德利[ 15 ]采用隨機效應模型和系統GMM模型，檢驗了代理成本在公司治理機制與績效之間的傳導效應，結果表明，兩類代理成本能夠分別在不同的公司治理機制與績效之間起到部分中介作用。陳文強和賈生華[ 16 ]通過構建中介效應模型進行分析，發現第一類代理成本在高管股權激勵影響企業價值的關系中存在顯著的中介效應，第二類代理成本則不然。屈恩義和朱方明[ 17 ]將代理成本分為“顯性”和“隱性”兩個部分進行研究，結果表明：股權激勵以這兩部分代理成本為路徑，間接提高了企業績效。萬里霜[ 18 ]認為高管股權激勵在顯著提升企業績效的同時，也能有效降低代理成本，而且代理成本在兩者關系中產生部分中介作用。由以上分析，本文得出結論：企業對高管進行激勵能夠顯著抑制代理成本，并促進市值管理效果的提升，即代理成本在高管激勵與市值管理效果之間具有一定的傳導效應，如圖1所示。故提出假設3：

假設3a：代理成本在高管股權激勵影響企業市值管理效果的關系中發揮中介效應。

假設3b：代理成本在高管貨幣薪酬激勵影響企業市值管理效果的關系中發揮中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬深A股2015—2019年間實施股權激勵的上市公司為研究的初始樣本，并使用Excel軟件對數據進行了篩選和整理：（1）剔除ST及*ST公司;（2）金融行業企業較為特殊，其各項財務指標與其他行業公司缺乏可比性，因此，也予以剔除;（3）篩除存在指標缺失值的公司。最終得到311家公司5年共1 406個樣本觀測值，其中2015年227個，2016年、2017年、2018年分別為311個，2019年246個。數據來源于國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

學術界普遍認同將市值管理分為價值創造、價值實現和價值經營三部分。其中：價值創造代表企業的日常生產經營成果，既包括價值創造的基本能力，也包括價值創造的成長能力;價值實現代表企業內在價值創造成果在資本市場上的表現，體現為市值和市場增加值兩個方面;價值經營體現了企業內部價值創造和外部價值實現相符合的程度。本文借鑒中國上市公司市值管理研究中心發布的《市值管理效果評價指標體系》[ 19 ]并運用因子分析法綜合評定各上市公司的市值管理效果，即根據因子得分系數矩陣計算提取出各個因子的得分，再以各個因子旋轉后的方差貢獻率為權重，計算企業市值管理的綜合指標得分。表1為各項指標的具體選取情況。

2.解釋變量

本文選取上市公司高管股權激勵強度（EII）和貨幣薪酬水平（SAL）作為解釋變量。高管股權激勵強度（EII）用高管當期股權激勵總量與總股數之比表示，高管貨幣薪酬水平（SAL）用企業貨幣薪酬排名前三的高管貨幣薪酬之和取對數表示。

3.中介變量

代理成本（AC）：本文借鑒李小榮和張瑞君[ 20 ]的研究，用企業當期管理費用與營業收入的比值表示。2018年之后企業研發支出費用化部分在利潤表中單獨列報，而非與管理費用合并列報，因此，為保證數據口徑一致，本文2018年、2019年代理成本的衡量指標為管理費用與費用化研發支出之和比營業收入。

4.控制變量

本文控制變量選取的具體情況如表2所示。

（三）模型構建

為檢驗假設1，構建模型（1）：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計分析見表3。市值管理綜合得分最大值為3.763，均值為0，標準差為0.477，表明我國A股上市公司之間市值管理水平差異雖然不是特別明顯，但仍存在，一些公司對市值管理的重視程度不夠高。在股權激勵方面，激勵強度的最大值為10.767，均值為1.003，標準差為1.325，說明雖然各企業都選擇對高管進行股權激勵，但激勵的力度有所不同，差異較為明顯。另外，各上市公司在高管貨幣薪酬激勵方面的差異不是很明顯，標準差僅為0.698，說明各上市公司為留住優秀人才，會自覺縮小高管的外部薪酬差距。企業間的代理成本存在較大差異，最大值為82.233，平均值為12.617，標準差為8.512，說明在我國企業中所有者與職業經理人之間的委托代理問題較為突出。

（二）相關性分析

相關性分析如表4所示。市值管理與高管股權和貨幣薪酬激勵之間的相關系數分別為0.017、0.213，且分別在5%和1%的水平顯著，這初步驗證了本文對高管激勵與市值管理之間正相關關系的假設。代理成本與高管股權和貨幣薪酬激勵分別在5%和10%的顯著性水平上負相關，表明企業可通過對高管進行激勵來達到降低代理成本的目的。除此之外，代理成本與市值管理在1%顯著性水平上的相關系數為-0.108，說明代理成本的存在不利于企業市值管理效果的提升。

此外，為避免變量之間存在多重共線性問題影響回歸結果的準確性，本文進行了相關檢驗，結果顯示各變量之間的容差指標均大于0.1，方差膨脹因子小于5，說明變量之間不存在多重共線性問題，適合繼續做進一步的回歸分析。

（三）回歸分析

1.高管股權激勵、貨幣薪酬激勵與市值管理

如表5所示，回歸模型（1-1）僅代入了高管股權激勵強度，（1-2）僅代入了高管貨幣薪酬激勵水平，（1-3）將兩者全部代入。模型（1-1）和模型（1-2）中高管股權激勵強度、貨幣薪酬水平影響市值管理效果的回歸系數分別為1.803、5.814，且均在5%的水平顯著，表明企業的高管股權、貨幣薪酬激勵與市值管理效果之間具有正向互動關系，即公司對高管實施薪酬激勵能充分調動其工作積極性，使其在努力進行內在價值創造的同時也同樣關注資本市場對自身努力的認可程度，具體體現為股價的高低，最終實現提高市值管理水平的目標。公司規模、股權集中度、獨立董事比例等變量與市值管理正相關，即發展規模較大的公司生產經營實力普遍較強，也更加注重企業價值在資本市場上的實現程度，以穩固其良好的發展勢頭，因而在市值管理方面能夠取得較顯著的成果，得到外界的普遍認可。第一大股東持股比例越高，其對公司的監控程度越高，能夠在一定程度上減少委托代理問題的產生，進而降低代理成本，有利于企業取得較好的內在價值創造成果，反映到市場上也有利于公司股價的提升。獨立董事占比能在一定程度上代表公司內部治理的有效性。獨董數量越多，占比越高，相對來講就越能發揮其監督管理層、防止內部人控制的作用，因而有利于降低代理成本，并促進企業健康有序發展。股權制衡度高的企業能夠在一定程度上保證其他中小股東的合法權益，避免“一股獨大”時第一大股東為追求自身利益獨斷專行反而損害企業整體利益的現象發生。審計質量較高的企業在發展中更加注重合規性及合理性，因而有利于其健康發展，在一定程度上也能對其市值管理效果產生正向影響。資產負債率對市值管理的影響效果為負，因為企業的資產負債率越高，其發展中的不穩定性越大，危險系數越高。模型（1-3）的回歸結果與上述一致。綜上，假設1得到驗證。F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

2.高管股權激勵、貨幣薪酬激勵與代理成本

如表5所示，模型（2-1）中股權激勵強度影響代理成本的回歸系數為-0.288，在5%的水平顯著，表明企業對高管實施股權激勵能夠將所有者與高管的利益緊密結合，進而有效抑制代理成本，且激勵的強度越高抑制效果越好。模型（2-2）中貨幣薪酬水平影響代理成本的回歸系數為1.714，在1%的水平顯著，表明企業提高對高管的貨幣薪酬激勵水平反而會導致代理成本的增加，造成此現象的原因可能是高管通過在職消費來提高其貨幣薪酬水平，導致管理費用率提高，即造成了代理成本增加的現象。公司規模、股權集中度、獨立董事比例、審計質量等變量與代理成本負相關，即雖然聘請“四大”會計師事務所進行審計的企業審計費用相對較高，計入管理費用中將會導致代理成本增加，但是高質量的審計有助于規范企業發展，能夠有效約束管理層的不當行為，進而減少代理成本，且后者的效應要大于前者。模型（2-3）的回歸結果同上所述。綜上，假設2a得到驗證，假設2b并未得到驗證。

（四）代理成本中介效應檢驗

代理成本的中介效應分以下步驟進行具體檢驗：第一步，檢驗模型（3-1）的系數？琢1和？琢2是否顯著，若不顯著，則說明股權激勵強度和貨幣薪酬激勵水平與市值管理不存在相關關系;若顯著，則表明兩者與市值管理之間顯著相關，繼續進行下一步操作。第二步，檢驗模型（3-2）的系數？茁1和？茁2及模型（3-3）的系數λ，若均顯著，則證明代理成本在高管股權、貨幣薪酬激勵與市值管理之間分別起到了顯著的間接中介作用，若至少有一個不顯著，則用Sobel法進行檢驗。第三步，檢驗模型（3-3）的系數？酌1和？酌2，如果不顯著，則表明高管股權、貨幣薪酬激勵對市值管理的直接效應不顯著，只存在間接效應;若顯著，則表明高管股權、貨幣薪酬激勵的直接效應也是顯著的。第四步，分別比較？茁1*λ與？酌1和？茁2*λ與？酌2的符號，同號說明代理成本為部分中介效應，異號則表示代理成本屬于遮掩效應。

中介效應檢驗結果如表6。在高管股權激勵方面：股權激勵強度與市值管理在5%的顯著性水平上正相關;股權激勵強度、代理成本與市值管理之間的回歸系數？茁1、λ分別為-0.325和-0.892，且均在1%的水平顯著，由此可以按存在中介效應立論;由模型（3-3）可知，系數？酌1為1.395且在10%的水平顯著，即？茁1*λ與？酌1同號，表明代理成本屬于部分中介效應，程度為17.205%，假設3a成立。在高管貨幣薪酬激勵方面：首先，貨幣薪酬水平與市值管理在5%的顯著性水平上正相關;其次，貨幣薪酬水平與代理成本和市值管理的回歸系數？茁2、λ分別為1.756和-0.892，均在1%的水平顯著，即存在中介效應;最后，由模型（3-3）可知，系數？酌2為7.160且在1%的水平顯著，但是？茁2*λ與？酌2異號，表明代理成本屬于遮掩效應，程度為21.876%，即企業并不能通過對高管進行貨幣薪酬激勵達到抑制代理成本從而提升市值管理效果的目標，相反的，高管貨幣薪酬激勵會增加代理成本進而削弱其對市值管理的正向促進作用，假設3b不成立。

企業對高管實施股權激勵，在一定程度上能夠緩解高管與所有者之間的利益沖突，并將兩者利益緊密結合，從而達到降低代理成本、提升市值管理效果的目標。因此，代理成本在高管股權激勵與市值管理效果之間的確存在部分中介效應;但是高管貨幣薪酬對代理成本的作用并非抑制而是提升，即高管很可能通過增加在職消費來提升自身的貨幣薪酬水平，這將會導致代理成本的增加，從而不利于提升企業的市值管理效果。如表6中模型（3-2）和模型（3-3）的結果所示，貨幣薪酬對代理成本的增加作用系數為1.756，對市值管理的提升作用系數為7.160，而代理成本對市值管理的負作用系數為-0.892，由此可得出貨幣薪酬對市值管理的間接負作用系數為-1.566，小于7.160，即高管貨幣薪酬雖然能導致代理成本增加進而對市值管理水平產生不利影響，但是這種間接的不利作用要遠遠小于其對市值管理效果產生的直接促進作用，高管貨幣薪酬水平越高越有利于提升企業的市值管理效果這一假設仍然成立。

五、穩健性檢驗

為避免高管股權激勵、貨幣薪酬激勵與市值管理指標之間的內生性影響，本文借鑒前人的做法，分別選取t年行業平均高管股權激勵水平（IND_EII）和貨幣薪酬水平（IND_SAL）作為工具變量對假設1模型進行2SLS回歸，回歸結果依然顯著，說明企業對高管實施股權、貨幣薪酬激勵確實有利于提升其市值管理效果。

使用當年股權激勵總量占總股數的比例和前三名高管薪酬之和的平均值分別作為股權激勵和貨幣薪酬的替代變量，對假設1進行回歸，結果仍然顯著。

以管理費用與銷售費用之和占營業收入的比例作為代理成本的替代指標，對高管激勵影響代理成本的關系及代理成本的中介效應進行檢驗，結果依然顯著。

六、結論與建議

總體來講，高管激勵作為公司治理中的重要手段，確實有利于企業的長遠發展，并能夠有效促進其市值管理效果的提升。具體來講，首先從高管股權激勵角度出發，在直接作用下，加強股權激勵有利于企業市值管理效果的提升;在間接作用下，股權激勵能夠有效抑制代理成本，而代理成本的減少又有利于提高市值管理水平，即通過“股權激勵—代理成本—市值管理”這一路徑，企業對高管實施股權激勵能夠實現提升市值管理效果的目標。其次從高管貨幣薪酬激勵角度出發，在直接作用下，貨幣薪酬激勵能夠促進企業市值管理效果的提升;但在間接作用下，由于貨幣薪酬激勵并不能對代理成本起到抑制作用，反而會產生一定的提升效果，因此企業并不能通過“貨幣薪酬激勵—代理成本—市值管理”這一路徑實現提升市值管理效果的目標。

基于以上結論，本文對企業提升市值管理效果所采取的一系列舉措提出相應建議。企業應制定合理的高管激勵計劃，使其能夠充分發揮治理作用。在對高管實行的股權激勵方面，企業應適當提高激勵強度，以達到充分提高高管工作積極性的目標，并實現股權激勵對代理成本的有效抑制，進而從直接和間接兩個方面實現市值管理效果的提升。除此之外，企業也應對股權激勵的其他方面制定合理方案，如解鎖或行權的業績評定標準、服務年限等。在對高管實行的貨幣薪酬激勵方面，企業應合理量化貨幣薪酬水平，過低可能因達不到激勵效果而不利于提升市值管理水平，過高則會導致代理成本增加，也不利于市值管理效果的提升。在對高管貨幣薪酬水平進行量化時，企業應保證不能出現因其較低落后于其他企業而導致的激勵不足跳槽現象，也不能出現因其較高領先于其他企業而導致的激勵過度不思上進現象，這些都不利于企業的健康發展。F4324523-DE6E-47FC-A735-87F9D3DCFD65

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