并購輕資產公司商譽減值的風險及原因分析
——以聚力文化為例

蔣宛蕓

（上海理工大學，上海 200093）

一、前言

隨著資本市場不斷發展，我國企業希望通過并購來擴大規?；蚴菍崿F戰略轉型的現象屢見不鮮，在眾多并購事件中，可以發現資本市場似乎越來越青睞輕資產企業，特別是在傳統行業企業中，為了尋求新的利潤點，通過并購輕資產公司來轉型似乎是企業最快的變通出路。而市場快速升級的同時也帶來了動蕩，當并購的輕資產公司一旦經營效益不好，其價值便會迅速縮水，從而更容易導致商譽“暴雷”。因此，為了減少影響企業健康發展的不利因素，預防上市公司的并購活動產生不必要的損失，我們需要對并購輕資產公司商譽減值的風險及其成因進行研究，故而，選擇聚力文化并購案進行研究有一定代表性。

二、案例背景介紹

1.輕資產公司商譽計量特點

輕資產公司中的“輕”字體現了公司的主要特點：企業的無形資產比重較大。也就是企業的品牌價值、研發技術、獲取資源等“軟實力”能力比較突出，可以通過較少的資金投入來獲取較大的利潤。根據相關定義，輕資產公司可以分為以下幾類：一是“類金融公司”，有強大的現金流，和信息化管理能力，包括阿里巴巴等；二是“知識產權為主公司”，公司高度依賴于自身的知識產權，研發能力，比如微軟等企業；三是“增值型基礎網絡公司”，有無線增值業務的公司；四是“品牌型輕資產公司”，該類公司具有較高的品牌價值，比如阿迪、蘋果等公司；五是“互聯網公司”，該類公司擅長網絡營銷平臺，比如Facebook、騰訊等公司。

由于輕資產公司的特殊，在進行并購輕資產公司的過程中，往往有著大量的商譽，這些商譽的存在使得并購后的企業資產被高估，后續業績倘若滑坡，商譽開始減值，往往將是較大金額的，以致影響企業經營利潤，因此，在并購輕資產企業過程中，對商譽減值風險進行研究有著重要的意義。

目前我國并購市場中，輕資產并購數量呈上升趨勢，由圖1可以看出，2016年到2021年期間，軟件與服務類企業及金融類企業的并購規模較高，而軟件與服務類公司、金融公司中大多屬于輕資產公司。

圖1 2016年Q1～2021年Q1各行業并購規模

2.并購雙方背景

并購方聚力文化原名帝龍新材，主營中高端裝飾貼面材料，是行業中的龍頭企業，為了開啟多元化經營，進行文化娛樂產業的投資，于2015年著手規劃并購美生元這項活動，2016年完成并購，后經過重大的資產重組，2018年企業更名為聚力文化。在2019年年末，公司的文化項目業務基本處于停滯狀態，公司于2020年將北京帝龍文化全部股權轉托給受讓方，并將主要的文化娛樂業務進行剝離，公司公告稱未來定位將主攻中高端建筑貼面材料等方面。

被并購方美生元信息科技有限公司主營中國手游行業的游戲研發運營，屬于輕資產公司，從事移動單機游戲的研發和運營，根據輕資產公司的特點，其品牌價值、研發能力、資源獲取能力等都是企業具有的“軟實力”，因而，在并購美生元時，產生了巨額的并購商譽。

三、案例分析

1.聚力文化并購美生元事件回顧

為了使公司更具有持續盈利和抗風險能力，許多公司往往通過跨界并購來更快速地實現這個目標，聚力文化也不例外，2015年，公司主營的裝飾紙產品項目由于市場環境的變化等因素，其規模投入已基本滿足了市場的需求，加大投入很可能造成供應過剩，因而為了實現公司新的戰略布局、提高自有資金的使用效率，公司決定通過跨行業并購新興產業的公司來提高核心競爭力。游戲行業是當時的朝陽行業，因而，帝龍新材于2015年12月，擬以34億元收購美生元全部股權，具體并購過程中交易雙方信息如表1所示，并購共支付交易對價34億元，其中現金支付5.1億元，并于2016年5月完成收購。

表1 并購交易雙方信息

美生元公司簽訂了業績承諾，承諾往后三年年均有60%的凈利潤的增加。收購完成后，美生元納入其合并報表，帝龍新材的主營業務變為“裝飾+游戲”，而后，公司名稱也由帝龍新材改為聚力文化。

在業績承諾期內，美生元前兩年的凈利潤均漲勢驚人，2015年的凈利潤為18461.9萬元，2016年的凈利潤為36462.47萬元，均超額完成了承諾。但在2017年，公司凈利潤為40653.71萬元，并未完成業績承諾，2018年，聚力文化計提了巨額的商譽減值損失，導致當年業績巨虧。后經調查，發現美生元存在財務造假行為，聚力文化也因此面臨退市風險。

2.聚力文化并購案中產生的商譽減值風險

（1）高溢價并購導致高額商譽

由于美生元并未上市，所以供聚力文化并購前分析的信息不夠全面，且作為輕資產公司，其表外能力難以具體以數字形式體現，因而，并購過程中金額及評估結果有一定的主觀性。如表2所示，為了成功收購美生元這一游戲資產，聚力文化提供了比美生元賬面凈資產高19倍的溢價，增值了33億元。而這巨額的溢價并購也導致了高額商譽的形成。

表2 并購目標公司相關情況

而移動游戲業在未來發展上具有很大的不確定性，美生元的業務收入很大程度上依托移動單機游戲，其次是廣告等其他收入。隨著游戲行業在市場上的快速發展，研發能力對于企業來說至關重要，游戲普遍存在一個生命周期，人們對一個游戲的依賴程度也依托于游戲未來的研發能力，一旦有替代品的出現，即便是當即火爆的游戲也可能在一年兩年甚至更短的時間內失去市場。因而，在這種情況下并購美生元是存在風險的。

表3的兩個比率都是負向指標，比率越大，公司風險就越大，通常情況下，商譽占總資產比例超過10%，商譽占凈資產比例超過20%時，風險系數便已是高水平。表3中可以看出，聚力文化在2016年并購完成后，其商譽占總資產的比例高達61%，占凈資產的比例高達66.36%。一旦美生元經營業績不善，商譽便會大規?？s水，從而使得公司商譽減值風險較高。

表3 2015年～2020年度聚力文化商譽情況

（2）一次性計提巨額商譽減值

從表3中可以看出，在歷經2016年及2017年高額的商譽后，2018年商譽有了顯著的減少，這是因為，自并購開始至2017年，在并購業績承諾期內進行減值測試后，聚力文化從未計提商譽減值，而2018年，剛滿業績承諾期，聚力文化便計提了高達29億元的商譽減值準備。根據研究，其有可能存在為了粉飾業績而一次計提高額商譽減值，對于以前年度沒有及時計提商譽減值準備，而后一次計提的行為，給聚力文化2018年的經營業績帶來極大的負面影響，嚴重影響了其投資者的利益，并給企業往后經營帶來壓力。

（3）商譽減值后續計量存在缺陷

業績承諾期內，標的公司美生元在2017年便無法完成其承諾的業績，而聚力文化在當年度并未公告其經營是否存在問題。根據會計準則的相關要求，我國企業應每年年末至少一次對商譽進行減值測試。聚力文化在2016年及2017年報表中對巨額的商譽并未計提商譽減值，因而，可以分析其在披露商譽基本信息時存在不及時不完整的可能性。

（4）內部監管機制未能有效識別風險

聚力文化自完成并購后，便出現了高層管理者頻繁變動的情況，這對內部管理有著極大的影響，從相關董事陸續撤出職務的變化中，也可以發現公司在并購后的管理上存在缺陷。頻繁的變動管理層對公司的內部監管無疑有著巨大的威脅，在跨界并購本就存在風險的情況下，公司進行巨額并購從而導致一系列的減值問題，也反映了聚力文化的內控機制風險評估中的問題。

（5）相關方未履行業績補償增持承諾

收購完成后，公司形成了32億元的商譽，當時的控股人為姜飛雄，2017年，控股人變更為余海峰，在后續公告中，余海峰因未履行業績補償增持承諾而被通報批評。

3.聚力文化并購案中商譽減值風險的成因

（1）交易方案帶來的商譽減值風險

從一個裝貼材料公司跨界并購新科技公司無疑是具有風險的，原因是公司對標的公司所在行業缺少經驗，一味地謀求多元化轉型，而忽視其背后高額溢價并購帶來的風險。從聚力文化案例中可以發現，由美生元帶來的風險也影響了其本主業的業績，導致公司面臨退市，因此，在并購選擇交易方案時，往往要警惕高溢價并購的風險，以及跨界并購經驗缺失帶來的威脅。

目前評估輕資產公司并購一般均選擇收益法進行評估，而收益法存在一定局限性，收益法通過來預測企業未來收益的方式來對企業未來盈利能力進行評估，在經營風險的假設和判斷中存在主觀性和片面性。即便評估人員當下對目標單位掌握的信息全面詳細，但輕資產公司作為一個以無形的技術等資源為可持續創造力的企業，如何去保證未來是否具備預測的盈利能力是困難的。聚力文化對美生元的評估也使用了收益法，如表2所示，評估價值是其賬面價值的19倍，這也是未來商譽減值風險存在的一大原因。

雖然目前大多公司對創新愈加重視，但創新需要投入較大的資金來建立研發團隊或是并購相關公司獲取資源，缺乏經驗的情況下試錯成本較高。在并購輕資產公司的過程中，由于很大一部分資產無法可靠的計量，這些為并購的評估環節帶來很大困難和風險，且輕資產公司的可持續發展力多數依賴于人才的培養，品牌的維護，比起“看的見”的資產，這些“看不見的”往往需要企業有一定的掌控能力。倘若人才流失，或是太依賴于一部分人才而造成思維惰性難以持續創新，那么企業的價值將急劇下降。美生元亦是，在后期失去了創造價值的能力，造成了聚力文化巨額的損失。

（2）市場環境變化帶來的商譽減值風險

美生元作為輕資產公司，該類公司具有少資金帶來高回報的特點，但行業變化也是瞬息的，由于輕資產公司著重一些無形資產的研發，市場對企業創新能力的重視，一旦脫軌市場步伐，便難以跟上研發技術更新換代的速度。因此，輕資產公司更容易產生無法滿足業績承諾而帶來減值的危險。而并購后的幾年，我國出臺了相關文件來約束游戲業的市場環境，美生元在這個市場背景下，其主營的單機游戲業增長速度逐步小于其廣告推廣業務，游戲業進入門檻較低，越來越多的具有創造力企業進入游戲市場，對美生元來說，想持續保持盈利越發困難。

而聚力文化并購前主營業務和游戲行業幾乎沒有任何關聯，因此，對于美生元在所處游戲行業的了解存在局限性和技術難度，難以快速獲悉游戲行業存在的挑戰，即便并購時通過各種途徑進行了解，但作為“門外人”其學習費用是高額且低效的，因為一時的游戲熱而去選擇并購游戲企業無疑給跨界并購增加了難度。

（3）企業經營管理帶來的商譽減值風險

巨額的業績承諾下，企業困境也凸顯出來，其應收賬款過高，帶來高額的壞賬風險，從而對利潤產生威脅。在并購后的管理層整合和文化整合方面，聚力文化并購美生元后存在著較多的問題，公司原管理層多是經驗于裝修材料行業的，而將游戲業并入后，兩個看似沒有任何共通點的行業如何去有效整合也給企業帶來較大困難，在并購后的幾年，就有不少的管理高層離職，側面反映了聚力文化在管理層整合方面存在著缺陷。且并購后公司的大股東余海峰是美生元的董事長，后根據公司公告，控股人余海峰亦存在違規占用資金的情況，董事長的違規，使自己的權利高于內控的監督，反映了企業經營管理帶來的風險。

四、并購輕資產公司的商譽減值風險防范建議

1.避免盲目跨界并購

聚力文化跨界并購帶來的慘痛經驗告訴了資本市場的投資者們盲目并購的惡果。目前，聚力文化已剝離由并購帶來的違規業務，聚焦曾經的主營業務——裝貼材料行業。因此，在多元化經營的美好愿景下，企業應當有著危機意識，在其他企業的失敗經驗中，探尋避免此類惡果的方法，避免盲目的擴張，保持謹慎性。

企業并購的戰略目標需著眼未來，一味地希望通過并購來擴大規模反而存在“難以消化”的可能，企業需要在并購的同時吸收優質資源使得企業可以更強、更優，避免市場無序擴張，這也是我國市場健康發展的要領。

2.優化交易方案內容

企業擁有閑置資金的情況下去收購一家公司是容易的，但如何去整合資源、如何發揮資金價值、如何獲取并購最優效果卻是需要重點關注的。因此，在并購過程中制定交易方案時，需要企業應盡早制定并購藍圖和體系架構，對并購后的整合方向有一個清晰的目標和計劃。

通常在溢價并購中，并購方為了規避一些不確定因素的風險，要求目標公司簽訂業績承諾，而過高的業績承諾往往也是商譽減值的導火索，在業績承諾的壓力下，企業為了粉飾報表采取違法造假手段。這就需要相關負責人在交易方案制定過程中考慮全面，對造假行為有預見性和預防措施，對雙方交易方案要有多重審核，制定合理有效的并購方案，在企業未來進行資本擴張時可以防止高額溢價并購所帶來的壓力，以防由方案的不完整給造假帶來的可乘之機。

3.謹慎選擇目標企業

案例中的被并購公司所屬行業本身具有較大商譽減值風險，因而，在并購過程中，更要求企業有前瞻性，在跨界并購中，保持其原本主營業務的持續盈利能力，在此基礎上對目標企業所屬領域應當有足夠的了解和準備。對目標企業有一個評估，從而避免商譽“暴雷”現象的發生。

并購輕資產公司大多是為了實現多元化的經營戰略，使得企業快速升級轉型從而擴張市場，規避傳統業產品收入單一的風險，而多元化并購輕資產企業由于資金需要量巨大，一旦拖累原公司業績，進行剝離也需要高額成本，且并購輕資產公司對企業的要求較高，原主營業務難以確保可以維持核心競爭力的情況下再去進入另一個全新的行業，會使得企業在整合過程中遇到各種問題，從而引發財務危機，拖累了原主營產品的業績。因此，并購輕資產公司需要對目標企業有一個完備的調查以及合理的評估，以防其隱瞞財務狀況，夸大自身盈利能力的風險。

4.加強企業內部經營管理

企業并購后往往存在管理層融合帶來的一系列的問題，因此，企業應當在并購前便具備完善的應對機制。本案例中，聚力文化和美生元的管理層就有著造假的行為，并持續隱瞞造假，以致重大損失。因此，加強內部管理是企業良好發展的重要因素。加強內部管理需要加強相關人員對內部控制的重視，衡量在并購期間內內部監督等機制是否完全執行，是否能保障并購工作的成功實施，如若發現機制有不完善的地方，需要及時地作出調整，企業內部經營的良好發展是并購活動得以順利開展的基礎。

5.完善商譽信息披露機制

商譽的信息披露應及時準確充分，本案例中企業存在披露不及時的情況，因此，需要完善披露機制，加強風險管控，結合不同的業務來分別制定具體的披露內容，加強內外審核之間的資料共享，提高審計的效率。對商譽減值及時地進行減值測試，避免高溢價高商譽的風險。且對輕資產公司商譽高的特殊性，為避免部分企業通過商譽減值來操控利潤從而加大商譽的風險，企業的相關部門因合法出示其減值測試時的具體流程，從而向投資者更清楚地反映商譽的情況，對商譽的各種可能的原因出示說明及分析，以此來減少企業瞞報的或者操縱商譽減值測試的風險。