我國綠色債券發行利差及影響因素的實證研究

陳志遠 郭 凱 閆 實

（東北財經大學，大連 116025）

內容提要：綠色債券是綠色金融的創新性工具，具有吸引綠色資本、擴大綠色投資規模的作用，對推動我國經濟轉型、低碳經濟發展具有重要意義。本文通過Mann-Whitney非參數秩和檢驗研究綠色債券和普通債券發行利差問題，并在此基礎上構建多元回歸模型對影響綠色債券發行利差的因素進行回歸分析，將綠色債券發行利差作為被解釋變量，將是否具有綠色認證、發行主體性質、發行主體所在城市生態排名以及發行規模作為解釋變量，將信用評級、發行期限以及債券種類作為控制變量，分析這些因素是如何影響綠色債券的發行利差，結果發現：通過綠色認證能夠降低發行利差但效果不顯著，發行主體為國有企業、發行主體所在城市生態排名靠前以及發行規模較大都會顯著降低綠色債券的發行利差。根據分析結果，本文有針對性地提出完善綠色項目認證標準、支持發行主體為非國有企業的綠色債券、加強對第三方認證機構的監督管理等政策建議。

綠色金融在推動我國經濟轉型、結構升級和低碳經濟發展過程中扮演著重要角色，而綠色債券是綠色金融發展至關重要的一步。綠色債券作為綠色金融中的創新性工具，能夠吸引綠色資本，擴大綠色投資范圍和規模，同時能有效解決當前綠色企業融資貴和融資難的問題，擁有巨大的發展前景。

由于綠色債券是一種新興的金融產品，當前對綠色債券的研究尚處于起步階段，大多數研究主要是定性分析，且已有的定量分析也缺乏系統性。本文通過非參數檢驗的方式探討綠色債券與普通債券之間發行利率的差異關系，來驗證綠色債券的發行成本是可以更低的。因此，本文認為，讓投資者和企業更加了解綠色債券，并鼓勵發行綠色債券，同時考慮影響發行利率的多項因素，發行主體在了解影響因素的作用后，通過調整影響因素來調整發行成本，這對于促進金融市場發行綠色債券，降低發行融資成本具有實際意義，并且可以引導越來越多的資金進入綠色產業，促進產業結構轉型，推動綠色企業以發行綠色債券的方式募集資金，緩解甚至一定程度上解決我國綠色企業融資難的問題。同時，對于投資者而言，綠色債券依然是一項風險投資產品，有收益就會有風險，通過本文的研究，投資者可以在投資綠色債券時考慮相關的影響因素，探究債券的質量和風險程度，從而進行投資判斷。

一、文獻綜述

Devas（1994）最早提出了綠色金融的概念，金融企業去做環境保護相關的項目是可以通過金融市場的自身活動去引導的，通過企業促進生態保護。[1]何秀星（1998）提出了綠色金融的政策，并認為這種政策的真正內涵是為了促進環境保護和經濟發展共同協調發展的一種戰略。[2]Sonia Labatt和Rodeny White（2002）提出環境金融可以作為融資行為，在環境風險轉移的過程中促進環境保護并提高環境質量。[3]

Fiona Stewart和 Christopher Kaminker（2012）指出，經濟合作發展組織（OECD）國家因為很低的利率水平以及經濟增速較慢，使得投資者已經開始尋找能夠有穩定收益并且脫離傳統資產的新的投資產品，而綠色債券正好很好的滿足了這一類人的需求。[4]越來越多的政策對綠色項目的扶持，使得綠色項目投資回報能夠得到保證的同時收益還處于較高水平，Clapp（2014）認為這些政策極大的促進了綠色債券的發展。[5]曹明弟和王文（2015）從市場的角度進行分析，認為綠色債券在中國擁有很好的市場發展前景。因此在國內外，綠色債券都發揮著重要的作用。[6]

Friede（2017）年提出，如果企業按照ESG準則去執行的話便能夠獲得更好的業績表現，能夠對企業發行的債券產生更多的積極影響。[7]Britta（2018）認為，如果增加第三方機構認證會提高發行主體的成本，并且屬于一種外部成本。[8]同時，Friede（2015）和Olivier（2018）兩人將環境偏好問題加入到對投資者的考慮當中，認為如果是有認證的綠色債券，會受到環境偏好的影響，平均收益有負的溢價。[9]王瑤和曹暢（2016）認為，在綠色債券爆發式的增長過程中，綠色認證在其中起到了關鍵性的作用，綠色認證可以提高債券的公信力，能夠取得投資者的信任，提高在投資市場上的吸引力，因此綠色認證的發展應該得到重視。[10]萬志宏（2016）通過定性研究闡明了綠色債券評級的重要性和可行性。[11]李心琪（2017）提出了綠色屬性的概念，認為投資項目的綠色程度也需要在綠色評級中考慮，同時提出信息披露問題和信息不對稱也會對信用評級產生影響。[12]總的來說，綠色債券發行受到多種因素的影響。

本文的創新之處主要體現在以下三個方面：（1）綠色債券作為近些年的熱門研究方向，大量學者對其進行了研究，但我國綠色債券的絕大多數研究文獻是關于公司債、企業債等債券種類的定性研究，而對定量研究以及綠色債券發行利差方面的研究還很少，本文在這方面有所補充。（2）本文將發行主體所在城市生態環境排名作為多元回歸模型中的一個解釋變量，拓寬了對于綠色債券發行利差影響因素分析的視野。（3）本文通過搜集大量數據，進行了篩選和處理，運用非參數秩和檢驗，構建多元回歸模型進行分析，研究了綠色債券發行利差的影響因素及其規律，還對解釋變量的交互項進行分析，得到了解釋變量之間的調節作用關系。

本文余下的結構安排如下：第二部分主要對綠色債券進行相關概念界定，介紹綠色債券的理論基礎以及我國綠色債券現狀；第三部分采用Mann-Whitney非參數秩和檢驗的發展來研究綠色債券和普通債券發行利差問題，并進行控制變量條件下的比較分析；第四部分通過多元回歸模型分析綠色債券利差的主要影響因素；第五部分提出了相應的對策建議。

二、綠色債券的理論基礎及我國綠色債券現狀

（一）理論基礎

綠色債券是由某個發行主體，如政府、金融機構、企業或者公司發行，將募集到的資金全部或絕大部分投入或支持綠色產業項目的一種新型債務融資工具，綠色債券是綠色金融中非常重要的一種創新性金融工具，具有嚴格統一的認定系統和認定原則。

綠色債券的發行基于社會責任理論、信息不對稱理論和信號傳遞理論。其中，社會責任理論要求企業放棄把追求利益最大化作為唯一目標，而充分考慮自己應承擔的社會責任，即考慮企業的可持續發展。信息不對稱理論分析信息的不對等使得交易產生不平衡或者不公平的狀況。信號傳遞理論建立在信息不對稱理論的基礎上，由于存在信息不對稱現象，有的人掌握的信息多，而有的人掌握的信息少，掌握信息多的人就可以選擇向掌握信息的少的一方主動傳遞信息，來促進雙方交易的達成。發行主體能夠主動披露與自身相關的信息，主動進行第三方認證，披露資金的使用情況，提高信息透明度，增加投資者的信任，告訴投資者和市場，企業自身主動自愿4受市場的監督，提高企業形象，也會有利于降低融資成本。

（二）我國綠色債券現狀及特點①數據來源于中國金融學會綠色金融專業委員會綠色債券數據庫和wind數據庫。

我國綠色債券首發是2016年開始的，也從此開啟了綠色債券蓬勃發展的市場，綠色債券的品種逐漸多樣化，發行規模逐漸擴大，且增幅也在不斷提高。通過對2016年-2020年綠色債券發行情況的統計，綠色債券發行數量最多的是綠色資產支持證券，之后由高到低依此是綠色企業債、綠色公司債、綠色金融債、綠色債務融資工具，而發行規模由大到小依此是綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債、綠色債務融資工具和綠色資產支持證券。

在發行期限上，我國綠色債券發行期限普遍偏好中長期，發行期限在2-10年的債券約占93.75%，原因主要是綠色債券募集的資金都用于綠色項目或者綠色產業，而這一類投資項目的回收期都比較長，所以綠色債券的發行期限也較長。

同時，我國綠色債券信用評級較高，AAA級債券占比達到了57.81%，AA+級的債券占比也達到20.31%。這是由于我國綠色債券發展還處于初級階段，主要的發行主體為自身經營狀況較好或者資質和信譽都比較高的金融機構和企業，并且為獲取穩定的回報，通過綠色債券募集的資金所投資的項目在選擇時也都比較謹慎。另一方面，政府也鼓勵發行綠色債券，通過出臺各種扶持政策和提供各種補貼來促進綠色債券的發行。

我國綠色債券發行主體普遍以國有企業為主，其中中央國有企業占比17%，地方國有企業占比70%。這歸因于國有企業勇于承擔生態和環境保護的責任。雖然絕大多數的綠色債券都是由國有企業發行的，但是民營企業的主動參與，也使得發行主體多樣化。

三、綠色債券發行利差統計分析

（一）研究假設

綠色債券可以有效降低融資成本，并且由上述理論可知，綠色債券信息披露方面更加嚴格，披露信息更加全面，對于資金的后續追蹤情況有更全面的監管，且具備較強的社會責任屬性。因此綠色債券發行利率會普遍低于普通債券。從總體上分析，提出第一個假設：

H1：綠色債券發行利率顯著低于普通債券的發行利率。

對于債券發行利率的影響因素，信用評級和發行期限通常是影響最為顯著的兩大因素，在信用評級和發行期限相差不大的時候，不會有顯著性的差異。但是由于綠色債券的特殊性，通常認為其“綠色”屬性會降低發行利率。為了探究這種特殊屬性究竟是否顯著降低綠色債券發行利率，本文分別從控制信用評級相同、期限不同，和控制發行期限相同但信用評級不同兩個方面提出假設，來驗證其特殊性：

H2：控制信用評級相同，期限數據不同的情況下，綠色債券發行利率顯著低于普通債券；

H3：控制發行期限相同，信用評級數據不同的情況下，綠色債券發行利率顯著低于普通債券。

提出假設后，下面將使用Mann-Whitney非參數秩和檢驗，選取與綠色債券相匹配的普通債券來對提出的三個假設進行檢驗。

（二）變量的選取及數據來源

本文的數據來源主要于中國金融學會綠色金融專業委員會綠色債券數據庫以及wind數據庫，普通債券的相關數據來源于銳思數據庫以及wind數據庫。選取的代表性時間區間為2018年1月1日至2019年12月31日，在該時間段內綠色債券數據占據總體數據的絕大部分，并且此時綠色債券處于井噴式發展階段。此后選取占據總體絕大部分的綠色金融債、綠色企業債、綠色公司債以及綠色中期票據，與同月份發行或臨近月份發行的相同發行期限以及相同品種的普通債券，進行數據分析。

（三）綠色債券和普通債券發行利差的Mann-Whitney秩和檢驗

1.總體綠色債券和普通債券發行利差統計比較分析

由表1描述性統計可知，本次參與Mann-Whitney非參數秩和檢驗的數據中有275只綠色債券以及6522只相匹配的普通債券，并且可以看出綠色債券的平均發行利率為5.0215%，小于普通債券的5.2564%，除此之外，雖然綠色債券發行利率的最小值要略高于普通債券，但其最大值與中位數、標準差都小于普通債券的數據。其中，在表2秩的檢驗結果中，綠色債券的平均秩為3115.55，小于普通債券的3410.95。根據表3檢驗統計結果可知，U值為818826.5，統計量Z的值為-2.446，漸近顯著性雙尾的P值=0.014＜α=0.05，說明在α=0.05的顯著性水平上，綠色債券的發行利率和普通債券的發行利率表現出顯著性的差異，具有統計學上的意義，同時綠色債券發行利率要低于普通債券發行利率。

表1 描述統計

表2 秩

表3 檢驗統計a

2.特定條件下綠色債券利率統計檢驗

（1）控制期限相同時，不同信用評級綠色債券發行利率檢驗

在3年期條件下，AAA級、AA+級和AA級分類獨立樣本檢驗結果對應的顯著性概率P的值分別0.015、0.000和0.002均小于α=0.05，因而在3年期條件下，AAA級、AA+級以及AA級綠色債券和普通債券發行利率具有統計學意義上的顯著性差異。在5年期條件下，只有AA+級綠色債券和普通債券發行利率存在顯著性差異，AAA級和AA級不存在顯著差異，而在7年期條件下，AAA級綠色債券和普通債券的發行利差存在顯著性差異，另外2種信用級別則不存在顯著性差（見表4）。

表4 綠色債券發行利率檢驗1

（2）控制信用評級相同時，期限不同的綠色債券發行利率檢驗

在AAA水平下，選取數量相匹配的綠色債券和普通債券，在其他條件相同的情況下，綠色債券平均發行利率都要小于可比的普通債券。通過表5檢驗統計可知，信用評級在AAA水平下，3年期限和7年期限的分類獨立樣本檢驗結果對應的顯著性概率P值均＜0.05，即發行利率在5%的顯著性水平上具有顯著性差異。但是，AAA信用評級5年期的檢驗結果對應的P=0.509＞α=0.05，即5年期綠色債券和普通債券的發行利率不存在顯著性差異。

表5 綠色債券發行利率檢驗2

運用相同的驗證方法可以得出，信用評級為AA+時，3年和5年期綠色債券和普通債券發行利率存在顯著性差異，而7年期的綠色債券和普通債券發行利率不存在統計學意義上的顯著性差異。在AA信用評級下，5年期和7年期綠色債券和普通債券發行利率不存在顯著性差異。

通過對綠色債券和與其相匹配的普通債券的發行利率的比較，以及進行的Mann-Whitey非參數檢驗可知，從總體上，綠色債券發行利率普遍低于普通債券發行利率，并且在5%的顯著性水平上表現出了這種差異的顯著性。因此假設1成立。進而通過進一步分類比較得出結論：第一，信用評級為AAA水平，綠色債券平均發行利率低于普通債券平均發行利率，但只有在期限為3年和5年的債券中這種差異存在統計學意義上的顯著性。第二，信用評級為AA+水平，得到綠色債券平均發行利率低于普通債券平均發行利率，但只有在期限為3年和5年時，這種發行利差的差異表現出統計學意義上的顯著性。第三，信用評級為AA水平，得到綠色債券平均發行利率低于普通債券平均發行利率，但只有期限為3年期的債券在發行利差的差異上表現出統計學意義上的顯著性。所以假設2成立。同理，通過控制期限相同，信用評級不同的綠色債券與普通債券發行利率的比較中可以得出相同的結果。所以假設3成立。

四、綠色債券發行利差影響因素的實證分析

（一）研究假設

本文針對影響綠色債券的因素進行回歸分析，驗證哪些因素可以有效降低綠色債券的發行利率，最大化減小發行綠色債券的融資成本。

根據信息不對稱理論，提高債券相關的信息披露程度，通過信息傳遞的效果，從理論上會提高投資者對該債券的認可和信任程度，從而降低發行成本，降低發行利率。綠色債券的綠色認證正是發揮了降低信息不對稱和增強信息傳遞效果的作用，因而綠色認證作為解釋變量可以有效降低綠色債券的發行利率。因此提出假設H1：

H1：通過綠色認證可以降低綠色債券的發行利差。

由于綠色債券的特殊性，融資主要用于綠色項目，在獲得收益的同時還要保護生態，甚至促進生態環境改善，因而生態環境也是影響綠色債券發行利率的變量，特別是發行主體所處城市的生態環境情況。城市的生態環境情況體現出當地政府對于生態的重視程度，一般情況下，生態較好的城市的政府在生態環境方面會有政策扶持和資金補助，如果企業投資生態環境方面的項目也會受到政府政策支持。同時，城市的生態環境也能表現出當地居民對于生態保護的態度，對于環保意識較強的投資者，也會對綠色債券的投資項目更加青睞。因此提出假設H2：

H2：所在地區生態環境越好的企業，其綠色債券發行利差越低。

發行主體的性質是影響債券發行利率的共性因素，發行主體的實力和信用程度直4反應了債券的償付能力，也間4表明債券所獲融資投資項目的可靠程度，這些都會影響投資者的投資信心。一般認為，發行主體為國有企業性質代表著較高的信用程度，因為國有企業有政府作為最后保證人，有較強的抗風險能力，因而發行利率會較低。因此提出假設H3：

H3：國有企業的產權性質可以降低綠色債券的發行利差。

發行規模同樣是影響債券發行利率的重要因素之一。通常情況下，發行規模較大的債券，其募集資金所流向的產業和項目需要的資金流更多，項目本身較大，可靠程度更高。同時，項目實力強也會得到企業更多的重視，而受到重視的融資項目信用程度相比其他普通項目會更高。因此提出假設H4：

H4：發行規模較大的綠色債券發行利差較低。

無論是發行主體性質還是發行規模，作為共性因素在單一影響債券發行利差的同時，是否會在綠色認證和城市生態環境等綠色解釋變量對綠色債券發行利差的影響方面產生調節作用呢？首先，綠色認證這一綠色解釋變量對發行利差影響的關鍵在于第三方認證機構，只有第三方認證能夠取得投資者的信任才能夠有效影響發行利差，而發行主體的企業性質和發行規模雖然會對綠色債券利差會產生影響，但并不會影響第三方綠色認證的效果，也就是不會影響第三方認證的獨立性。因此提出假設 H5和 H6：

H5：在綠色認證對綠色債券發行利差的影響方面，發行主體性質不具有調節作用；

H6：在綠色認證對綠色債券發行利差的影響方面，發行規模不具有調節作用。

其次，發行主體所在城市生態環境的好壞反映了當地企業綠色項目的發展程度，以及當地政府對綠色項目支持力度和當地投資者對綠色項目的認可程度。發行主體為國有企業會增加投資者的信任程度，有利于綠色債券降低發行利率，但發行主體是否為國有企業與發行主體所在城市的生態環境并無直4關系，國有企業性質的發行主體也并不會幫助當地改善生態環境質量。最后，無論是對于綠色債券還是普通債券，發行規模是影響債券發行利率的主要因素之一，當發行規模足夠大時，投資者會更加優先考慮較大發行規模帶來的影響效果，而發行主體所在城市生態環境因素則成為了次要考慮的因素，當發行規模越大，投資者會越推后考慮生態環境的次序。發行規模作為數量型的影響因素會直4影響債券收益和成本，而發行主體所在城市生態環境是從宏觀角度來考察的，是一種間4影響因素，因而發行規模越大，發行主體所在城市生態環境對于綠色債券發行利差的影響越小。因此提出假設H7和H8：

H7：在發行主體所在城市生態環境對綠色債券發行利差的影響方面，發行主體性質不具有調節作用；

H8：在發行主體所在城市生態環境對綠色債券發行利差的影響方面，發行規模具有負向調節作用。

（二）變量選取及數據來源

綠色債券的發行利差，在這里是指綠色債券發行利率和普通債券發行利率之差。本文主要選取占據綠色債券絕大部分的3年、5年和7年期的債券數據進行分析。綠色債券發行利差見公式（1）：

公式中，Rg代表綠色債券的發行利率，Rn代表與綠色債券發行期限相匹配的普通債券發行利率。同時本文將綠色債券的發行期限、信用評級和債券種類作為控制變量。

表6 指標變量符號、含義與計算依據

總體上綠色債券的發行利率要小于相匹配的普通債券，此次實驗數據保持與統計檢驗數據相符，選取綠色債券總體作為研究對象，在剔除了無信息債券以及信息不完整債券后，共有266只綠色債作為實證分析的樣本量。其中，綠色債券的相關數據來自中國金融學會綠色金融專業委員會綠色債券數據庫、綠色債券募集說明書和wind數據庫，與綠色債券相匹配的普通債券發行利率來自Resset數據庫和Wind數據庫，綠色債券發行主體所在城市排名來自中投大數據中的環境評估報告。

（三）描述性統計

如表7所示，一共有266只綠色債券參與統計，發行利差最大值是2.645，最小值是-2.157，標準差是1.208，說明發行利差的分布相對集中，并沒有表現出較大的波動性。綠色認證的平均值為0.58，因為最大值為1，最小值為0，超過一半的綠色債券都獲得第三方認證。發行主體性質一項的平均值是0.84，同樣因為最大值為1，最小值為0，84%的發行主體都屬于國有企業性質。在發行主體所在城市生態環境排名中，平均值為3.36，根據這一項變量在前文中的定義可知，綠色債券發行主體所在城市的生態環境排名大都處于相對靠前的位置，說明這些城市的生態環境比較好，標準差是1.484，屬于相對穩定的水平。發行規模方面，平均值為17.07，最大值是300，最小值是0.1，標準差達到了32以上，說明不同綠色債券之間的發行規模存在較大差異，分布非常分散，具有較大的波動性。發行期限的平均值是4.44，在所選取的期限數據中處于中下水平，雖然在樣本數據中屬于相對短期的，但對于債券總體而言，綠色債券的回收期長的問題依然存在。信用評級的均值在2.29，根據變量定義可知，大多數綠色債券的信用評級都在AA級以上，說明該類債券的信用評級大多處于較高水平，從理論上講綠色債券也是信用程度比較高的一種債權類工具。在債券品種方面，平均值為2.26，中位數是2，標準差是1.137，說明綠色債券品種分布均勻。

表7 描述性統計

（四）變量相關性檢測

根據皮爾遜相關性檢測，綠色債券發行利差和綠色認證、發行主體性質、發行主體城市生態排名、發行規模、發行期限、信用評級以及債券品種之間都存在著明顯的相關關系，但是由于皮爾遜相關系數的絕對值都沒有超過0.5，因此各變量之間不存在多重共線性的問題，關于多重共線性的問題，本文會在之后用SPSS軟件進行的多元回歸分析中會繼續通過VIF值來進一步檢驗。

根據現存有關文獻的研究，參考已經提出的理論，本文構建多元回歸模型來對綠色債券發行利差的影響因素進行實證分析，模型見公式（2）：

在公式中，spread表示綠色債券發行利差，為被解釋變量。解釋變量中，green表示債券的綠色認證，state表示發行主體的企業性質是否為國有企業，environment表示發行主體所在城市在全國中的生態環境排名，size表示債券發行規模。控制變量中，period表示債券的發行期限，grade表示信用評級，type表示債券的品種。系數中，λ表示常數項，αi表示解釋變量的回歸系數，βi表示控制變量的回歸系數，ε為隨機誤差。

（五）實證檢驗

表8中，模型R2為0.5126707超過50%，F值為38.473164，顯著性是0.000，說明模型的擬合度較好，模型結果可用于進行實證分析。

表8 模型摘要

綠色認證項通過回歸得到回歸系數為-0.131，顯著性P=0.307＞α=0.05，說明在α=0.05的顯著性水平下，綠色認證在降低綠色債券發行利差方面并沒有表現出統計學意義上的顯著性，這里假設1沒有得到驗證。雖然假設1不成立，但依然可以看出綠色認證對于發行利差的影響方向與我們的分析結果相一致，有綠色認證的債券確實能夠降低發行利率，但是降低的效果沒有那么顯著。發行主體所在城市生態環境排名的回歸系數是-0.104，顯著性P=0.006＜α=0.05，說明在α=0.05的顯著性水平上，發行主體城市生態環境排名靠前可以顯著降低綠色債券發行利差，假設2得到驗證。發行主體性質與發行利差的回歸系數為-0.621，顯著性水平P=0.000＜α=0.05，說明在α=0.05的顯著性水平上國有企業性質的發行主體能夠顯著降低綠色債券發行利差，假設3得到驗證。同理假設4也得到驗證。在控制變量中，關于發行期限、信用評級以及債券品種的回歸系數都符合推論，對于發行利差具有顯著影響。同時，VIF作為容差的倒數值都是1-2之間，表明本次模型的變量間不存在多重共線性。

表9 ANOVAa

表10 回歸分析結果

在選取了四種解釋變量作為自變量分析對于綠色債券發行利差的影響效果之后，對自變量之間的調節作用進行分析。根據表11、表12、表13、表14交互項的回歸結果可以看到，在乘積項為綠色認證和發行主體性質的解釋變量中，交互項系數為0.089，顯著性 P=0.803＞α=0.05，所以在 α=0.05 的顯著性水平下假設5成立，綠色認證與發行主體性質的乘積項系數并不顯著，說明在綠色認證對綠色債券發行利差影響方面，發行主體是否為國有企業性質并不存在調節作用。在乘積項為綠色認證和發行規模的解釋變量中，交互項系數為-0.001，顯著性P=0.766＞α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設6成立，在綠色認證對發行利差影響方面，發行規模不存在調節作用。在乘積項為城市生態環境和發行主體性質的解釋變量中，交互項系數為-0.03，顯著性P=0.77＞α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設7成立，在發行主體所在城市生態排名對發行利差影響方面，發行主體性質不存在調節作用。在乘積項為城市生態環境和發行規模的解釋變量中，交互項系數為-0.04，而顯著性P=0.026＜α=0.05，所以在α=0.05的顯著性水平下假設8成立，在發行主體所在城市生態排名對發行利差的影響方面，發行規模存在負向的調節作用。

表11 交互項回歸分析結果1

表12 交互項回歸分析結果2

表13 交互項回歸分析結果3

表14 交互項回歸分析結果4

五、對策建議

（一）完善并統一綠色項目認證標準，加強對認證機構的監督管理

綠色認證是綠色債券發行的第一步，為了支持綠色債券發展，要盡可能提高信息透明度，加強監管部門之間的溝通合作，統一明確綠色債券的認定標準和各條規定的含義。綠色債券的管理部門還應考慮不同行業的特殊性，在保持行業特殊性的基礎上來統一綠色項目的認證標準。借鑒國際上關于綠色項目認證的經驗，完善發改委制定的綠色項目目錄，貫徹綠色發展理念，使綠色債券國內外標準一致。加強規范和完善第三方綠色認證機構的認證機制，完善并統一第三方認證機構的認證流程和內容，進而提高其公信力。完善和統一綠色債券信息披露的格式和標準，對綠色債券募集資金初始使用情況和后續資金流向做到信息透明和有效監督。

（二）加強地區生態環保建設，宣傳綠色投資理念，推動綠色證券市場發展

發行主體所在城市的生態環境是影響綠色債券發行利差的重要因素之一，應加強生態壞境排名較低的城市在生態環境方面的政策扶持力度和資金補助強度，出臺定向綠色財政補貼、綠色稅收優惠和綠色發行通道等財政稅收政策。我國綠色債券領域市場規模還不夠大，仍處于發展初期，綠色資金需求和綠色投資不足之間的矛盾不斷加大，因而還應大力宣傳綠色投資理念，培養投資者的綠色投資意識。對綠色債券發行主體和綠色債券投資者提供優惠政策，鼓勵、引導投資者加大綠色投資，推動一般投資者向綠色投資者轉化，推動我國綠色證券市場的高質量發展。

（三）對發行主體為非國有企業的綠色債券提供政策支持

目前我國市場綠色債券的發行主體大多為國有企業，國有企業性質會有效降低綠色債券的發行成本，低發行成本又鼓勵國有企業進一步發行綠色債券，這樣就形成了良性循環。但是這種良性循環背后也存在隱患，即國有企業占據了綠色債券發行的絕大部分市場，其他的發行主體可能會逐漸退出綠色債券領域。因此，應進一步規范國有企業發行綠色債券的發行條件，并對不具備發行優勢的非國有企業發行主體加大政策扶持和幫助，為其創造融資便利和優惠條件，推動這部分企業在綠色債券市場上的發展，縮小其與國有企業之間的差距，消除因發行主體性質不同而產生的不均衡。

（四）創新綠色債券發行方式，依據發行主體所在城市生態壞境建設標準，合理確定綠色債券發行規模

實證分析表明，在發行主體所在城市生態排名對發行利差的影響方面，綠色債券發行規模存在負向的調節作用，也就是說，對于生態壞境排名較低的城市，不切實際地大規模發行綠色債券不僅不利于城市生態環境改善，反而可能會因財政負擔加重和非綠色投資的擠出效應而導致綠色債券的融資成本上升，因此應將城市生態壞境和地方財政水平納入到綠色債券發行規模的考慮因素中，依據城市生態環境建設標準和財政預算合理確定綠色債券發行規模，對于超規模的綠色債券發行，則可以通過發行序列債券或分期債券等創新方式，按緊需程度在不同時段合理分攤債券發行規模，推動地方綠色債券市場健康有序發展。