投資者投機偏好和股票預期收益

侯定海 袁 野

（北京證券交易所有限責任公司，北京 100033）

內容提要：本文以北交所設立宣布窗口期新三板數據為樣本，研究投資者投機偏好的動態變化對原精選層股票預期收益的影響，為研判北交所市場運行規律提供重要決策依據。實證結果表明，投資者投機偏好具有定價效應，對原精選層超額收益具有較好的預測和解釋能力。創新層做市板塊是原精選層與創新層交投情緒傳遞的重要紐帶。投資者投機偏好與原精選層預期收益的關系是隨著預期收益的高低而動態變化的。主要原因為投資者在前期賬面盈利和損失狀態下的投機偏好具有不對稱性，在面臨損失域時投機偏好趨于更加強烈。據此，本文結合北交所開市，提出優化北交所及新三板分類投資者投機偏好及行為偏差的監測體系等相關建議。

一、引言

投機偏好是描述個人投資者等交易參與人重要的心理特征之一，投機偏好會引致投資者行為發生偏差，可能會影響資產價格大幅變動。投機偏好與股票預期收益的關系是金融理論和監管實務研究的核心內容。投資者風險偏好研究最早可以追溯到Von Neumann和 Morgenstern（1947）提出的期望效用理論（expected utility theory），該理論基于“理性人”假設闡述了其在風險條件下的決策行為[1]。20世紀90年代興起的行為金融理論進一步修正了“理性人”的假設，認為由于個體認知偏差及心理情感等因素，行為人在不確定性條件下的決策過程并不是完全理性的。其中，Kahneman 和 Tversky（1979）提出的前景理論（prospect theory）最具有影響力，指出人們在實際決策中對于條件相當的盈利和損失前景的重視程度是不對稱的，面臨損失時傾向于冒險賭博，而面臨盈利時傾向于4受確定性盈利[2]。

至今，人們對投資者投機偏好與預期收益之間的關系尚未完全達成共識。以往研究表明，投資者對于“博彩”類股票表現出強烈的投機偏好，進而導致該類股票價格被高估、預期收益率下降（Brunnermeier等，2007[3]；Barberis和Huang，2008[4]）。Bali等（2011）進一步證實持有“博彩”類股票的大多數投資者預期平均收益率為負[5]。然而，近年來越來越多的學者指出，在市場的不同樣本中，投機偏好與預期收益之間的正負關系可能同時存在。例如，Stambaugh等（2015）綜合運用了11種市場異象指標來預判股票走勢，認為高估值股票的投機偏好與預期收益率之間呈負向關系，低估值股票的投機偏好與預期收益率之間呈正向關系[6]。

交易活動中，散戶投資者的風險偏好經常會以一貫的態度偏離理性。從前景理論的角度去解釋投資者投機偏好的偏差，實際上不同市場條件下投資者的投機偏好呈現可變性（Malmendier和Nagel，2011[7]），進而影響其風險態度和行為模式（Fellner和Maciejovsky，2007[8]）。一些學者基于心理學實驗進一步驗證了人們在收益和損失狀態下更加關注的是某一特定投資決策給其帶來的財富邊際變化。例如，Wen等（2014）認為投資者風險規避（尋求）的程度與前期所得收益（損失）大小成正比，并且風險尋求的邊際效用相對更大[9]。投機偏好的不對稱影響與投資者主觀選擇的參考價格密切有關（Tversky和Kahneman，1991[10]）。前期收益和損失通過改變參考點水平進而影響投資者的風險偏好。在前期研究的基礎上，Wang等（2017）按照未實現資本利得對樣本進行分組檢驗，認為基于參考點依賴性偏好（reference-dependent preferences）能夠相對更合理地解釋上述現象；投資者要求的必要收益率在不同市場條件下會隨著他們的投機偏好發生改變，那么令多數人賠錢的股票將會產生負的風險-收益關系，而那些讓人們都賺錢的股票則會擁有正的風險-收益關系[11]。

有關國內投資者投機偏好的相關研究初期主要集中于A股特質波動率異象及其原因等，但針對北交所及新三板投資者投機偏好的研究文獻相對匱乏。其中，比較有代表性的有：左浩苗等（2011）、鄭振龍等（2013）研究發現，在賣空限制和投資者異質性的共同作用下，A股投資者投機偏好與股票橫截面收益率存在顯著的負向關系[12-13]。隨著研究的不斷深入，投資者投機偏好的研究重點逐漸轉向其動態特征分布等領域。賀志芳和周方召（2018）的實證研究結果表明，投資者投機偏好隨不同時期損益狀態動態變化[14]。此外，Gong等（2021）指出投資者非理性投機偏好在損失前景下更為顯著[15]。

本文以2021年8月1日-9月30日新三板原精選層（現北交所上市公司，以下簡稱“精選層”）和創新層公司為樣本展開深入研究。受9月2日北交所改革消息刺激，新三板交易熱度明顯激活，合格投資者的規模顯著增長，精選層價格保持趨勢性上漲態勢，創新層、基礎層受到積極帶動，層層遞進的市場結構功能有效發揮。同年11月15日北交所開市，精選層公司平移為北交所上市公司。北交所作為新興市場，個人投資者資金市值占比更大，機構投資者的配置型資金還在有序進場。自然人獲取、加工、反饋新信息等能力相比專業機構存在一定認知偏差，其短線投機偏好受到消息面和市場波動等因素影響相對較大，容易導致行情呈現分化，個股短期波動或加大。例如，貝特瑞等大市值龍頭股獲機構資金青睞，穩住市場基本面；小市值股票多為自然人資金博弈，呈現短期輪動特點，利好消息一致預期消化前后容易加劇收益波動幅度。因此，合理量化投資者投機偏好及其與股票預期收益的相關性，更加全面地理解北交所設立宣布窗口期個人投資者投機情緒的動態變化對精選層預期收益的影響，可以為預判北交所市場運行規律提供重要決策依據，對于更好地發揮資本市場樞紐功能、支持中小企業創新發展，具有十分重要意義。

本文主要貢獻有四方面：（1）首先構建了精選層、創新層投資者投機偏好指數，采用面板分析方法考察了不同層級投機偏好對精選層超額收益的預測能力，檢驗投資者投機偏好在精選層定價中的重要性。（2）采用分位數回歸方法進一步驗證投資者投機偏好的異質性結構與精選層預期收益的相關性，探究投機偏好對預期回報的不對稱影響。（3）采用面板分析方法考察前期賬面收益和損失狀態下投資者投機偏好的偏差，進一步解釋投機偏好非對稱作用的主要原因。（4）結合北交所開市，進一步提出優化北交所及新三板分類投資者投機偏好及行為偏差的監測體系等相關建議。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文樣本數據來自Wind數據庫，由2021年8月1日至2021年9月30日期間，精選層66只股票、創新層1007只股票①剔除成交量為零或缺失的創新層股票。交易數據構成，并以日為計量周期。

（二）變量定義

1.投資者投機偏好

投資者投機偏好通過投資決策進一步影響其交易行為，因此，投資者的投機偏好可以通過觀測股票交易中的投機特征間4衡量。借鑒Zhu等（2021）[16]做法，從特質風險及分布、交易熱度、極端收益等維度選取以下4個指標建立精選層投資者投機偏好指數（）；同時，區分做市交易和集合競價交易方式分別建立創新層做市板塊投資者投機偏好指數（）、創新層競價板塊投資者投機偏好指數（），以進一步分析投資者投機情緒跨層級傳染對股票收益的聯動影響。

（1）特質波動率

借鑒 Ang等（2006）[17]研究，應用 CAPM 資本資產定價模型計算股票特質波動率。股票日超額收益對市場因子進行回歸，取其回歸后殘差值的標準差與滾動5個交易日的算數平方根的乘積作為股票i在t日的特質波動率，計算公式如下：

股票i在t日特質波動率計算如下：

（2）特質偏度

Barberis和Huang（2008）提出，股票收益右偏分布程度越高，越容易受到激進型投資者的追捧，投資組合中該類投機性股票的配置比例愈高[4]。同樣，根據式（1）計算結果，定義特質波動率的偏度表征投資者投機需求的異質性偏度（SKE）。

（3）換手率

換手率直觀上反映了投資者持有股票的交易頻率，與交易參與人的投機偏好呈一定正向關系。本文采用換手率（）表征投資者對于投機性股票的偏好程度。

（4）最大單日漲幅

根據Bali等（2011）研究，受投資者投機偏好影響，股票歷史極端收益與下一期收益呈顯著的負向關系，并對其橫截面收益具有較強的預測能力[5]。據此，采用滾動5個交易日內股票最大單日漲幅（）來表征投資者對投機性股票的偏好大小。

在此基礎上，本文對特質波動率、特質偏度、換手率和最大單日漲幅采用因子分析方法分別構建精選層、創新層（做市/競價板塊）投資者投機偏好指數，投資者投機偏好指數越大，代表投資者的投機交易行為可能愈激進。

其中，SGPti為精選層投資者投機偏好指數，λist為因子變量；μist為精選層投資者原始投機偏好指標。

根據因子分析計算結果，選擇前2個成分構建精選層投資者投機偏好因子模型：

之后將相關變量因子載荷帶入式（4），得到精選層投資者投機偏好指數（精選層投機因子）：

同樣，對上述4個指標再次進行因子分析，分別構建創新層做市板塊和集合競價板塊投資者投機偏好指數（創新層做市/競價投機因子）：

2.未實現資本利得

借鑒趙勝民和劉笑天（2020）等[18-20]研究，采用Fama-French三因子模型對精選層股票超額收益進行回歸，以式（8）中的常數項（α0）作為股票未實現資本利得以衡量股票當期收益率相對于基準收益率的偏離程度。

其中，CGOti=α0，當 CGOti＞0 時，股票有賬面收益；當 CGOti＜0 時，股票有賬面損失。SMBti、HMLti分別為規模因子、價值因子。

3.動量因子

基于Carhart（1997）[21]四因子模型，根據t-1期精選層股票收益率從小到大排列，定義高收益率公司（＞75%分位數）與低收益率公司（＜25%分位數）在t期的股票收益率之差即為動量因子（MOMti），計算公式如下：

其中，Rtmi為高收益率公司股票收益率；Rtni為低收益率公司股票收益率。

（三）模型設定

首先，本文采用面板固定效應考察投資者投機偏好對精選層股票超額收益的預測作用，計量模型如下：

其中，Xti為精選層股票i在t期超額收益的一系列控制變量；∈ti為股票i在t期的回歸殘差。

其次，根據Koenker和Bassett（1978）[22]提出的分位數回歸法進一步考察投資者投機偏好與下一期股票超額收益的關系，以此反映二者關系在整個樣本分布上的異質性結構。同樣，設定精選層股票超額收益為被解釋變量，投資者投機偏好為主要解釋變量，建立如下計量模型：

其中，Yit-1，t包括創新層做市及競價投機因子、精選層市場因子等控制變量。

再次，為進一步發現投資者在未實現資本利得的狀態下投機偏好的偏差，采用面板估計方法分別檢驗賬面收益/損失情形下精選層股票特質風險與其超額收益之間的動態關系，計量模型如下：

其中，Zti中除主要定價因子外，還加入了SKEWti、MAXti和 TOti等控制變量。

三、實證分析

（一）數據的描述性統計

表1是投資者投機偏好實證變量的描述性統計。根據公開數據測算，樣本期間精選層股票日均收益率為0.98%，最大值為187.22%，最小值為-31.96%；日均超額收益為0.97%。精選層投資者投機偏好呈右偏尖峰分布特征，波動率相對較大，存在個別正向擾動值，主要原因為以超大戶、大戶資金等為投機主體的個人投資者偏好小市值、波動大的標的，以期短時間內可以兌現持倉收益，市場行情容易呈現階段性情緒驅動特征。從個股投機偏好看，五新隧裝、吉林碳谷、同輝信息、數字人和拾比佰等股票投機因子指標位居精選層前列，活躍自然人對個別小市值公司短線交易預期可能趨于一致，亦容易日內（間）呈現“同漲同跌”特征。投資者投機偏好子指標中，特質波動率和最大單日漲幅對投資者投機偏好的解釋力度相對更強，以公司特質風險和極端高股價收益等量化的股票投機性特征愈趨于明顯，愈能吸引追逐較高風險收益的激進型投資者的關注。控制變量中，樣本期間精選層股票未實現資本利得均值為2.15%，最大值為414.63%，最小值為-23.65%，亦呈現右偏尖峰特征；其中，吉林碳谷、五新隧裝、貝特瑞賬面收益位居前列。市場因子、規模因子、價值因子和動量因子相對較為平穩，但小市值股票風險溢價成分較大。

表1 投機偏好實證變量的描述性統計

（二）投機偏好與股票超額收益的面板實證結果

基于股票定價因子模型，本文首先分析投資者投機偏好對精選層下一期超額收益的影響。具體地，為了控制傳統定價因子對投資者投機偏好解釋力的影響，采用面板估計方法對模型（10）進行逐項回歸。

表2是數據標準化后投資者投機偏好的面板估計結果。總體來看，投資者投機偏好對股票超額收益有較強的預測能力。主要原因為北交所設立消息使得市場生態預期發生變化，投機偏好受政策利好情緒提振，精選層、創新層等板塊估值中樞重構，長期來看北交所估值水平逐漸向科創板、創業板收斂。一是精選層修正三因子定價模型可以較好解釋股票超額收益的變動成分。相比傳統資產定價模型，式（6）的擬合效果較好，說明精選層投機因子、創新層做市投機因子包含了CAPM等傳統資產定價因子中沒有的信息成分。對比式（1）和式（5），加入精選層投機因子后，市場因子的回歸系數下降1.87%，說明精選層投機因子可以部分解釋市場風險溢價成分。二是投資者投機偏好具有定價效應。精選層投機因子在逐項回歸中始終對其股票下一期超額收益產生正向影響，并且在1%的顯著性水平下顯著。從式（6）結果得到，其他條件等同的情況下，精選層投機因子增加（減少）1%，下一期股票日超額收益上升（下降）0.08%。三是創新層做市板塊是精選層與創新層投機偏好傳遞的重要紐帶。一方面，對比式（3）和式（6），加入精選層市場因子和投機因子后，MGP的系數由正轉負并且影響力度有所下降，說明精選層市場風險和投機偏好一定程度上可以解釋創新層做市板塊投機偏好對精選層預期超額收益的影響。另一方面，式（7）表明，在控制創新層做市投機因子后，BGP的顯著性消失，說明原來觀察到的競價交易股票的投機效應主要是由創新層特質風險等投資因子共同引起。

表2 投機偏好與股票超額收益的面板估計結果

（三）投機偏好與股票超額收益的分位數回歸結果

為進一步考察投資者投機偏好與精選層預期超額收益在整個樣本分布上的異質性結構，對模型（11）應用分位數回歸方法得到各分位數下解釋變量的回歸系數以及回歸R2檢驗統計量。

如表3所示，總體來看，MKTt和SGPit-1的分位數回歸系數在主要分位數水平上具有較高的顯著性。一是精選層市場因子在不同分位點的回歸結果均與股票預期超額收益呈顯著的正向關系，其與表2回歸結果保持一致。其他條件等同的情況下，市場風險溢價回歸系數隨著分位水平的增加而逐漸增大，北交所設立宣布窗口期投資者投機偏好與市場風險的相關性較為平穩。二是精選層投資者投機偏好與下一期股票超額收益之間的關系在0.4分位數處回歸系數符號發生了反轉。精選層滯后一期投機因子在低分位水平（0.1，0.2）下顯著為負，在高分位水平（0.5，0.6，0.7，0.8，0.9）下顯著為正，并且在較高分位水平下回歸系數明顯高于低分位水平相應數值的絕對值。以上現象表明，以低分位水平（0.3，0.4）為超額收益監測閾值，投資者投機偏好或因心理賬戶等情感因素將產生不同的風險態度，進而影響下一期投資決策，導致股票預期超額收益動態變化。三是創新層做市投機因子對下一期精選層超額收益的影響存在明顯差異。創新層做市投機因子在0.6分位水平及以下與精選層預期超額收益顯著為負，從0.4分位數起隨精選層超額收益降低其邊際負向影響顯著增大。北交所設立及投資者門檻降低兩次利好消息明顯改善市場流動性環境，精選層對創新層的梯次帶動效應較為明顯。隨著精選層價量恢復性上行并逐漸完成首輪估值修復，市場投機需求帶動板塊輪動效應加速，以個人為投機主力資金的交易參與人有序加快調倉換股頻率，尤其是投資者適當性規則發布后存量精選層投資者①根據2021年9月17日發布實施修訂后的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》，存量精選層投資者可投資于創新層股票。風險偏好上升進一步帶動專精特新、熱點概念股等創新層公司估值向上修復，市場價格效應有效逐層向下傳導。

表3 投機偏好與股票超額收益分位數回歸結果

（四）特質風險與股票超額收益的面板實證結果

為進一步分析不同時期精選層投資者投機偏好的偏差原因，根據前景理論將前一期精選層未實現資本利得分為賬面收益和賬面損失對模型（12）進行對比檢驗。表4是不同損益狀態下精選層特質風險與股票超額收益的面板估計結果。

表4 特質風險與股票超額收益的分組檢驗結果

數據表明，精選層投資者在賬面盈利和損失不同狀態下表現的投機偏好具有不對稱性，投資者的投機偏好一定程度上存在對賬面盈利（損失）參考點的依賴性，上述現象比較支持Wang等（2017）[11]的觀點。一是投資者在前期損失狀態下是風險尋求的，在前期盈利狀態下是風險規避的。以特質波動率衡量公司風險，對于賬面盈利的股票，投資者傾向于風險厭惡，相對理性的投資者更偏好特質風險較低的股票，由此造成低特質風險的股票價格被高估，股票超額收益與特質風險顯著正相關。而對于賬面虧損的股票，投資者損失厭惡情緒占主導，在此作用下更加偏好特質風險較高的股票，可能造成其價格被高估，股票超額收益與特質風險顯著負相關，進一步加劇股價下跌風險。二是投資者投機偏好程度與前期未實現資本利得大小呈顯著正相關。SGPit-1×CGOit-1的回歸系數為正說明在面臨賬面盈利時，投資者風險規避程度隨前期盈利增加（降低）而逐漸提高（減弱），在面臨賬面損失時，投資者風險尋求程度隨前期損失增加（降低）而提高（減弱）。三是投資者在面臨損失域時投機偏好更加強烈。對比式（2）和式（3），賬面損失下CRti回歸系數的絕對值（0.0707）明顯大于賬面盈利下相應數值（0.0329）。例如，個人投資者在已獲既得利益時傾向于鎖定收益而表現出賣出股票等風險規避行為，而在經受短期損失時卻也不那么敏感，相對而言投機偏好程度較高，新進資金節奏較為平穩。四是投資者投機偏好與特質波動率異象有關，投資者愈不理性，特質波動率異象愈明顯。加入MOMti、TOti因子前后，在賬面盈利或損失狀態下均未能改變股票超額收益對特質風險影響的顯著性，說明樣本期間精選層特質波動率異象與反轉效應、投資者異質性的相關性并不明顯。因此，投資者從理性狀態轉移至非理性狀態、非理性情緒的傳染或共振等是造成不同損益狀態下投機偏好發生明顯偏差的主要原因。

四、結論與建議

本文嘗試通過北交所設立宣布窗口期數據研究投資者投機偏好的定價效應和對精選層預期超額收益的影響，通過實證分析，得到以下幾點結論：一是投資者投機偏好存在定價效應，能夠較好解釋和預測以個人投資者為主的投機行為偏差。二是投資者投機偏好與精選層預期超額收益的關系隨著預期收益的高低而動態變化。在較低分位水平下，投資者投機偏好從精選層向創新層做市板塊傳遞，增加創新層做市板塊投機因子對精選層預期超額收益的負向影響。三是精選層投資者在前期賬面盈利和損失狀態下的投機偏好具有不對稱性，雖然投資者風險規避（尋求）程度與前期賬面盈利（損失）大小成正比，但在面臨損失域時投機偏好趨于更加強烈。

結合北交所開市，提出以下建議：一是建立多層次的北交所及新三板分類投資者風險偏好及行為偏差監測指標，優化跨市場、跨板塊、跨產品風險識別、預警和處置機制，進一步增強市場運行預判能力。二是優化北交所投資者結構，顯著提升做市商等短期交易性資金的投入比例，大力支持引導私募基金、公募基金等專業機構加大投資力度，推動長期資金入市。三是充分發揮北交所“龍頭”撬動和“反哺”作用，創造性地持續加大優質企業和指數化產品等資源供給，進一步滿足投資者多元化的財富管理需求。

總體來看，本文的實證分析拓展了現有的相關研究，進一步論證了北交所設立宣布窗口期投資者投機偏好與精選層預期收益的動態關系，為后續研判北交所發布重大利好事件期間投資者交易決策提供一定的理論及實踐依據。北交所開市初期，投資者交易行為尚處于快速演變過程中，適合投融資需求的市場動態均衡模式還有待進一步延長時間窗口來觀察研究。下一步，應繼續深入研究北交所開市窗口期投資者風險偏好的邊際變化對新股及平移股票預期收益的差異影響，進一步完善股票市場運行機制。