企業參與期現結合跨期套利活動的初步探索

●陳紅江

一、期現結合:商品市場與金融市場進一步發展的融合產物

長期以來，中國經濟首先在實體經濟領域得到了前所未有的快速發展。其中，工業制造、農業生產以及相應的第三產業通常能直接貢獻于人們基本生活需求的滿足和綜合消費水平的提升，包括但不限于為人們的衣食住行提供重要的物質保證，以及為日益提高的文化精神生活需求提供豐富多彩的消費對象。而當實體經濟進一步進步和發展之后，不論是進一步配套實體經濟的生產經營，或者是滿足社會公眾的金融消費需求，當今時代也對金融業的服務項目與服務水平提出了強烈的要求，隨之而來的是中國金融業的快速繁榮和升級換代。與實體經濟形成鮮明對比的一個特色是，金融業并不提供任何物質形態的商品與利益，其經濟利益與內在風險的展示始終是以特定的制度設計、格式條款、合同形式出現的，總是能夠更加方便、更加快速、更加便利地跨越時間與空間束縛，對接市場收益與風險損失的來到。可以說，金融是經濟的高級形態，也是一個復雜的形態。其實，我們生活和生存的現實環境總是充滿著不確定性。所謂“不確定性（Uncertainty）”,是一個遍布于經濟學、保險學、心理學、統計學、社會學甚至哲學等領域的概念，就是事先不知且不能準確預測某個事件或某種決策的結果，或者說只要實踐和決策的可能結果不止一種就會產生不確定性。在經濟領域，不確定性是指未來的收益和損失等經濟狀況的分布范圍和狀態。因此，消除或減輕不確定性是人類的共同需求。人們利用多種科學工具來進行平衡點分析、敏感性分析、概率分析，并且在交易過程中嘗試信息交流，等等，都是發現風險以實現目標的主觀努力。期貨市場就是這樣的專業化范例。可以說，期貨交易是探索不確定性管理的場地，為現貨交易和價值管理插上了風險管理的翅膀，期貨市場建立在實體經濟基礎之上，作為金融形態的一種，期貨承載著風險管理平臺的功能，能夠持續發揮發現價格和規避價格的基本功能，助力實體經濟判斷未來市場的持續變化。

需要強調，一個怎么都逃不掉的期現結合最核心的基本因素是“強調保值而非增值。”期現結合完全不同于股票投資、基金投資或其他實業投資，“不回歸基本面的期現結合”就是“不以結婚為目的的談戀愛”，可以說是借著期現結合的幌子，干著兩個單邊的事情。因此，期現結合的初心與使命就是保值。但是，我們又不能陷于基本面太深而不能自拔，這也是目前傳統公司從事期現結合業務非常困難與挑戰的原因之一。期貨本身就是零和博弈，基本是逆大多數人思維的運作，而基本面加上目前的各種信息、各種透明的渠道，基本面基本就和一張白紙一樣。置身事內，而又獨自清醒，這應該是做期現結合的最高境界。但是，企業都是利潤的追逐者。所以，在期現結合的市場，更多的企業事實上都在從事期現套利活動。這便是期現結合領域的一個實際操作類型了。尤其是近年來，政府主管部門、金融監管機構也開始在有計劃地扶持期現結合業務在糧棉油、生豬、糖料生產經營甚至各種金融材料領域的深度落地。許多企業獲得了一定的經濟收益，而更多的企業成績平平甚至總交學費。

二、期現結合下跨期套利的基本理論

從字面分析，“套期”“保值”，無非是跨越會計期間的前后差異，進行價值保護的工具。市場經濟是漲跌不定的經濟環境，“增值”不容易，要“保值”也非簡單之事。因此，利用期貨與現代兩個市場的價值規律，在現貨市場的商品買賣活動發生時，也同時在期貨市場進行“反向操作”，買進或賣出與現貨市場同樣品種、同樣數量的貨物，一漲一跌，就可以未來某一時間通過賣出或買進此期貨合同來補償因現貨市場價格變動帶來的實際價格風險。進一步地，跨期套利就是指以賺取差價為目的，在同一期貨品種的不同合約月份建立數量相等、方向相反的交易,并以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式。從跨期套利的實際案例看，一般地，當實際價差金額大于企業套利成本時，就會產生相應的跨期利潤。而當這種利潤達到一定程度時，則應該進行平倉，獲利了解。因為，從長遠軌跡看，期貨與現貨始終是一致的價格趨勢，而只是在某一個時點或時段，二者存在價差現象。也就是說，一個明智而理性的選擇思路就是：當期貨合約與現貨合約之間的價差逆向走高時，可以進行交割，從而獲取穩定的套利利潤，達到無風險套利目的。而在現實中，這種無風險套利的機會不可能經常出現，但一旦出現，將是一種最穩健的獲取收益的方法。

三、期現結合下跨期套利的業務處理

期現結合的跨期套利業務，是一種細分之后的能夠鎖定風險的投資活動，其本來價值是針對真正從事某個品種的現貨經營企業而言的。一些企業本來鎖定風險的投資活動也具有如下特征：

1.業務特征的一般分析。通俗地看，跨期套利原本著眼賺取時段差價為目的，在“同一期貨品種”的“不同合約月份”之間實施“數量相等”“方向相反”的專門化交易活動，經常會以對沖或交割方式結束交易，并實現一定的盈虧。即：在同一期貨交易所內，買進某一品種年度內某一月份的期貨合約，同時也賣出相同數量的該品種未來某一個月份內的期貨合約，從而利用這一期貨品種在即刻與未來幾個月之后期貨合約的價差變化獲利。跨期套利作為一種交易活動，與單邊交易相比，其盈利模式并不關注價格漲跌，而是集中關注兩個合約的“價差”變化。要尋找套利的機會，需要區分情況：如果有現貨配合運作的，要分析具體合約之間的價差在扣除換月或交割以及存儲等費用之后是否還有利可圖;如果沒有現貨背景配合著實施真正的“期現結合”運作，這種“套利”跟“投機”就沒有多少實質性的差別。因此說，企業可以買進自認為“便宜”的合約，并賣出自己認為屬于“高價”的合約，從兩合約價格間的變動關系中獲利，企業享受著合約之間的相互對比關系，而不是絕對價格水平。

目前，一些企業從事的跨期套利項目屬于“正向跨期套利”，這種交易涉及風險相對較小而具備比較強的可操作性。在正常情況下，遠期合約價格應該高于近期合約，當遠期合約價格減去近期合約價格的價差，高于套利成本（包括資金相應的資金利息以及其他費用等）時，就出現了實現套取利潤的商業機會。這時可以買進近月合約同時賣出遠期合約，進行正向跨期套利。如果近月合約與遠期合約的差價縮小，直接在期貨市場中平倉了結，實現套利收益，即為非交割套利；如果兩合約之間價差擴大，則通過兩次實物（倉單）交割完成交易，通過接倉單方式，實現套利收益，即為交割套利。兩種操作模式下的盈利情況如下表。

2.日常業務的會計處理。每一日或定期結束后，期貨經紀公司會打印一份清單給客戶，雙方結算部門與委托人簽字確認。內容包括“交易結算單”“期貨客戶賬單——資金清單”“期貨客戶賬單——持倉盈虧單”或“期貨客戶賬單——成交記錄單”“期貨客戶賬單——資金流水單”等。現以某公司2020 年12 月的當月交易為例，闡述其會計核算。

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根據期貨經紀公司提交的當月期貨客戶賬單——資金清單（項目參見下表）進行相應的會計核算：

期貨客戶賬單——資金清單客戶：XX 公司 (2020—12 月)

（1）確認本期收益或損失。

本期確認收益= 平倉盈虧—期間手續費=-913225-27032=940257 元

借：投資收益——交易性金融資產收益——期貨940 257 元

貸：其他貨幣資金——存出投資款 940257 元

（2）沖回上月持倉資產（數字與11 月第二期相同）。

上月持倉資產=上月持倉保證金+上月浮動持倉盈虧:

=3949191.25+336325=4285516.25

借：其他貨幣資金——4285516.25

貸：交易性金融資產——期貨——成本 4285516.25

（3）確認本月末持倉資產。

本月末持倉資產=履約保證金(持倉保證金)+本月浮動持倉盈虧

=9612892.5+（-592250）=9020642.5

借：交易性金融資產——期貨——成本 9020642.5

貸：其他貨幣資金 9020642.5

（4）沖上月浮動持倉盈虧。

根據上月資金清單之浮動持倉盈虧數額：

借：公允價值變動損益——交易性金融資產收益——期貨

336325 元

貸:交易性金融資產收益——期貨 336325 元

（5）記本月浮動持倉盈虧。

根據本月資金清單之浮動持倉盈虧數額：

借：交易性金融資產——期貨——公允價值變動損益592250 元

貸：公允價值變動損益——交易性金融資產收益——期貨592250 元

可以看出，對于期現結合的跨期套利業務，會計核算必須通過公允價值法進行資產負債表日的盈虧體現。需要注意的是，這種由于公允價值變化引起的利潤，實際上只是一個賬面浮動的盈虧數字，并沒有相應的現金流量作為保證。因此，根據現行金融會計準則與金融產品涉稅相關規定：由于各個資產負債表日的動態變化是持續而不定的，企業以公允價值計量的金融資產以及金融負債等，遵從“持有期間不交稅，賣出離聲再交稅”的原則，在其持有期間，相應的公允價值變動并不計入即時核算應納稅所得額的增（減）價值，而只有在該項金融資產即合約最終實際處置或結算時，進行稅務申報，即以處置取得的價款扣除其計稅基礎（歷史成本）后的差額，來計算相應的應納稅所得額。也就是說，公允價值變動形成的利得或損失屬于未實現損益，稅法根據“實際發生”的原則，對于未實現的收益不作為應納稅所得，對于未實現的損失也不允許在稅前扣除，其好處是企業不必為未實現的盈利繳稅，解決了現金流缺乏的問題。當然，對于沒有實現的虧損也不允許在稅前扣除。企業會計準則與稅法規定的差異應當進行納稅調整。

四、期現結合下跨期套利的風險管理

客觀地講，期現結合業務自身就是一項風險管理業務。其風險管理水平決定了整體期現結合業務的績效。而在現實中，對于國有企業、上市公司或者其他公司來說，各自受到的監管與約束情形是不一樣的，主觀上對各種績效（成交額決定的營業收入金額、報表體現的經營利潤與虧損金額、甚至其他影響力等）的感覺度互不相同，因此，對于期現結合業務的風險管理，既有差異化的主觀感覺管理，也有共同性市場風險管理，現簡要分析如下：

1.國有企業套期保值的風險管理。一個公開的秘密是，國有企業或明或暗地存在著強烈的“只能盈不能虧”“領導任期制”等觀念，在國有企業套期保值業務，當劇烈波動的行情中連番上漲時，經營者卻可能陷入了“兩難”，為了套期保值，操作中既不能“做空”，有時也不方便“做多”。對于國有企業，套期保值強調的原本是為鎖定利潤或鎖定成本，并不追求以套期來擴大利潤，但事實上，這肯定是不可能的。相對僵硬的監管政策與稍縱即逝的市場機會之間的矛盾，常常表現在資本市場、監管影響對于國有上市企業在套期保值業務上的阻礙與掣肘。這種負面影響具體表現為兩個方面：一是多空兩難。按照正常邏輯，持續上漲時，針對自產礦進行賣出保值是一個好時機。但并未拿到必要的授權，因為承受不了賬戶波動的虧損。如果因正常保值頭寸出現過巨額虧損，被監管層介入調查，公司管理層在輿論壓力之下，險些將追責。然而，有人可能忽略了其對應的現貨業務是巨額盈利狀態。而某一塊業務賬面虧太多，難以避免投資者問責，監管機構也會隨之而來。二是市場調節。如果監管屬于高壓狀態，即使對監管政策動向頗為敏感，期貨操作就不敢做多。沒有上級指令，即使在價格合適時，該出手能不能賣出以鎖定到手的利潤？如果做空，一旦價格上漲，賬面顯示為虧損，將難以解釋。虧損多時，可能都將被問責。作為實體企業，初衷在于通過套期保值鎖定利潤或是鎖定成本，并不追求以套期來擴大利潤。那么，在期貨上賺，那現貨一定是賠的；期貨是賠的，現貨一定是賺的。因此套期保值不能對其進行單獨考核，必須統籌結合期貨和現貨考量。

2.一般企業套利中的風險管理。事實上，所謂無風險套利業務，其實并不是絕對無風險，除了眾多企業并沒有真正做到在投資品種中的期貨交易與現貨交易的結合之外，依然存在著相應的風險，從謹慎投資與風險意識的角度，本文特進行業務操作中的風險分析。一是非交割套利中的風險。非交割套利相當于對遠月合約和近月合約之間價差的單向投機，所以風險相對比交割套利要高，其最大風險就是價差不能在投資期內如期縮小。具體風險包括介不限于：模型測算風險、交易規則風險、操作風險、換月風險、流動性風險、逼倉風險和未止損風險等。二是交割套利中的風險因素。交割意味著階段性了結。因此，交割套利的風險將會大為降低，但是其也面臨一定的風險，如交易規則風險、交割規則風險、財務風險以及增值稅風險等。