基于實物期權視角的軟件企業(yè)價值評估研究

■王玲玲 薄建奎

(青島理工大學商學院,青島266520)

一、引言

2020年新冠疫情爆發(fā)，對全球經濟造成嚴重沖擊，而在經濟復蘇過程中，軟件企業(yè)有著出色的表現。以我國為例，2020年軟件行業(yè)營業(yè)收入總額經歷一季度降低后二三季度反彈上升，其業(yè)務規(guī)模以及員工隊伍也得到相應擴大，相較于其他行業(yè)，行業(yè)擁有更強的發(fā)展?jié)摿晚g性，在帶動經濟復蘇中發(fā)揮著重要作用。同時，“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的提出，更是表明軟件行業(yè)在穩(wěn)定就業(yè)、促進社會經濟發(fā)展中的基礎支撐地位。

此外，國際上大國間的博弈早已轉移到軟件行業(yè)，軟件企業(yè)的創(chuàng)新與革命勢必加速進行，根據國務院印發(fā)的《新時期促進集成電路產業(yè)和軟件產業(yè)高質量發(fā)展的若干政策》，促進軟件企業(yè)加速發(fā)展迫在眉睫。

目前我國對軟件企業(yè)價值評估體系還沒有一個確定的標準和專門的評估機構，合理判斷和評估軟件企業(yè)價值一直是軟件企業(yè)發(fā)展過程中存在的問題之一，為此本文將在參考相關文獻的基礎上，將實物期權模型作為傳統(tǒng)方法的補充運用到用友公司，評估其企業(yè)價值。

二、軟件企業(yè)特點及傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的適用性分析

（一）軟件企業(yè)的特點

1.需要推陳出新，研發(fā)力度不斷加大

軟件企業(yè)是為其他產業(yè)公司提供軟件開發(fā)服務，以及提供自創(chuàng)軟件供客戶使用，本身對軟件的開發(fā)就需要投入大量資金及人力和資源。同時軟件企業(yè)立身的根本就是創(chuàng)新改革，企業(yè)需采用先進技術升級已有產品、研發(fā)新產品，不斷滿足社會經濟發(fā)展及人類生活需求，否則，已有產品面臨淘汰，企業(yè)也將遭受重創(chuàng)，軟件企業(yè)的發(fā)展需要不斷增加研發(fā)力度。

2.有效投資轉化率低，研發(fā)風險大

軟件企業(yè)本身發(fā)展就需要大量研發(fā)支出，但大部分研發(fā)投入并不能資本化，轉化為有效的產品，即使轉化為適用于當前的軟件產品，由于技術更新迭代速度極快，市場競爭激烈，產品很容易被新需求或者其他企業(yè)的新產品淘汰，造成企業(yè)高額成本難以回收，面臨巨債的風險。相反，如果最終研發(fā)產品市場占有率極高，且能較長時間適用于社會需求，則將為企業(yè)帶來高額收益。

3.行業(yè)內不同企業(yè)研發(fā)技術共性小，可對比性低

雖然軟件行業(yè)研發(fā)支出大，技術需求密度大，但由于各企業(yè)聚焦于不同的細分領域，采用的技術專業(yè)性要求高，產成品特點明顯，這就造成各企業(yè)需根據自身產品特點選取不同專業(yè)領域的技術。同時企業(yè)采取的技術一般具有保密性，加之，近幾十年信息技術創(chuàng)新已成為發(fā)展的趨勢，軟件企業(yè)受政策支持，行業(yè)內不斷涌入新企業(yè)，企業(yè)發(fā)展規(guī)模不盡相同，市場可對比信息不完全。

（二）傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的適用性分析

1.成本法

企業(yè)價值評估的成本法實質上是對審計提供的資產負債表以重置成本來替代歷史成本的手段進行修正，得到的資產凈賬面價值。這種評估方法忽視了企業(yè)單項資產與整體資產的區(qū)別，認為整體資產是企業(yè)各項單體資產的簡單加總，企業(yè)管理層通過有效組織人力、物力對企業(yè)資產進行組合和運營產生的綜合獲利能力難以通過成本法體現。而會計和評估對資產的認定并不相同，依靠審計的資產負債表進行修正的過程中，對表外資產衡量的也難以完整準確。

其次，成本法對資產的量化限于初始投入期，對企業(yè)利用資產獲取的未來收益難以預測，尤其是對于無形資產占比大的軟件企業(yè)，更難以估計經營無形資產帶來的收益能力。同時，軟件企業(yè)具有產品更迭速度快的特點，產品很容易因為外部環(huán)境的改變，產生經濟性貶值，而成本法缺乏對未來收益的前瞻性，難以衡量這部分經濟性貶值，無法得出合理的企業(yè)評估價值。

2.市場法

市場法的運用條件包括公平活躍的市場以及市場中有大量可比的交易案例，通過對可比參照物的某一重要變量進行修正得出被評估對象的價值。而軟件企業(yè)聚焦于不同的細分領域，產成品相差巨大，即使同一細分領域，由于自有專利技術的研發(fā)和創(chuàng)新是驅動企業(yè)發(fā)展獲利的動力，技術的保密性以及特有性進一步增加了可比性選取的難度。此外，研發(fā)投入風險高，企業(yè)存活率低，企業(yè)質量良莠不齊，市場并非十分活躍。

3.收益法

收益法是目前企業(yè)價值評估中應用最廣泛的方法，因為它通過資本成本折現率對預測期的未來自由現金流量進行折現，企業(yè)未來自由現金流量則能夠較好的反映企業(yè)的整體獲利能力，彌補成本法的缺點，同時通過對必要報酬率的計算，考慮了貨幣的時間價值和風險。

采用收益法對研發(fā)投入大，轉化率低的軟件企業(yè)進行評估時，其研發(fā)投入費用只能單純用于消減凈流量，而研發(fā)費用中存在未來研發(fā)成功為企業(yè)再創(chuàng)收的潛在可能性，故收益法只能評估現有項目產生的收益的現值，無法評估未來隱含的機會的價值。

三、軟件企業(yè)價值評估模型構建思路

對比以上三種傳統(tǒng)方法，收益法較其他兩種方法優(yōu)點更為突出，更適合對企業(yè)的整體價值進行評估。對該方法無法合理體現企業(yè)中投資決策機會帶來的不確定性盈利，應當引進實物期權方法補充模型進行衡量，將兩者的評估值相加組成企業(yè)的總價值。即將軟件企業(yè)的總體價值設為V，自由現金流量折現模型評估出的現有價值為，B-S 模型評估出的潛在價值為，則。

軟件企業(yè)在高速發(fā)展過程中，每年增長速率不同，但企業(yè)不能一直以高于宏觀經濟增速的速率發(fā)展，最終會以低于宏觀經濟增長率的速度穩(wěn)定發(fā)展，可選擇兩階段的自由現金流量折現模型來對企業(yè)的現有價值進行評估，具體模型如下：

研發(fā)過程中企業(yè)決策層可以根據現狀不斷調整策略來達到企業(yè)價值最大化的目標，這種研發(fā)投資項目就是金融期權在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的運用，屬于實物期權的范疇，故可以通過建立實物期權模型對研發(fā)投資的不確定性帶來的潛在價值進行評估。

對潛在期權的價值則通過B-S 定價模型進行估算，具體模型如下：

其中：S——標的資產當前價值

X——期權的執(zhí)行價格

T——期權的有效期限

四、用友企業(yè)價值評估案例分析

（一）用友基本情況介紹

用友是一家為客戶提供軟件以及平臺云服務為主的軟件企業(yè)，經歷了1.0 財務軟件、2.0ERP 管理軟件再到3.0YonBIP 云平臺服務時期的轉變，主要收入來源是軟件及云服務，占比高達96%，產品研發(fā)、品牌的獨有優(yōu)勢、優(yōu)秀營銷隊伍的市場開拓外加龐大的客戶基礎使得用友公司成為持續(xù)領航中國軟件市場的領軍者。

通過YonBIP 這一平臺產品，拓展SAAS 領域云服務于企業(yè)客戶的內部組織管理，加強企業(yè)內部的云轉型，不斷拓展BAAS 創(chuàng)新業(yè)務服務以及DAAS數據服務，幫助客戶實現自身的數字化和智能化轉型，同時通過連接上下游企業(yè)打造云經濟圈，實現產業(yè)間互聯網化，最后不斷吸納來自全球各地的企業(yè)形成全球化的云生態(tài)體系。

2021年第一季度是用友進入3.0 第Ⅱ階段的標志性時期，用友在8月2日通過了證監(jiān)會對其非公開發(fā)行股票的審核，通過發(fā)行股票用于該階段的YonBIP 項目建設，有利于企業(yè)不斷擴大規(guī)模，提高市場占有量，獲得再投資機會。同時，企業(yè)正處于用友3.0 戰(zhàn)略階段，研發(fā)資金的再投入，云轉型戰(zhàn)略實現拐點突破，YonBIP 作為技術底座連接了超過8000 家的企業(yè)應用于服務提供商，并與多個大型企業(yè)達成合作，企業(yè)將得到進一步發(fā)展。

（二）自由現金流量折現模型評估現有價值

1.自由現金流量預測

自由現金流量=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用-營業(yè)稅金及附加-所得稅費用+折舊攤銷-營運資本增加額-資本支出，要想預測未來五年自由現金流量需將公式右端變量進行預估，營業(yè)收入預測是基礎，因受疫情影響，2020年全球經濟低迷，軟件企業(yè)雖受重創(chuàng)面小，但對于后續(xù)預測企業(yè)未來自由現金流量的估值影響較大，在此將剔除2020年的營業(yè)收入。

企業(yè)一般高速發(fā)展期為5～8年，綜合用友財務狀況及發(fā)展趨勢選擇5年為增速期，對2009年到2019年十年的營業(yè)收入進行幾何平均并參考相關機構的預測值，將15%、25%、25%作為超長增長期三年的增速，過渡時期兩年增速分別為18%和10%，根據競爭均衡理論，企業(yè)不能一直以高于宏觀經濟增速的速率發(fā)展，而宏觀經濟增長率（不含通貨膨脹率）在2%～6%，故將永續(xù)時期的增長率確定在4%。

另外分析用友近五年財務報表，公式右邊其余變量隨著營業(yè)收入基本呈線性變化，故采用近五年平均占營業(yè)收入比重得出預測值見表1。

表1 未來自由現金流量預測值表 單位：億元

續(xù)表

2.折現率的確定

對于折現率采用加權平均成本法進行計算，

首先確定用友債務和股本的比重，對2015年-2019年用友歷史資本結構數據計算如表2，得出其平均債務資本比重為 49.27%，平均權益資本比重為50.73%。

表2 資本權重表 單位：億元

（1）債權資本率的確定

對債權資本成本的確定應當考慮企業(yè)所有負債的種類及其占比，綜合加權平均債務成本，由于用友企業(yè)近十年的債務均為短期借款，故采用中國人民銀行一年期貸款基準利率4.35%作為債務成本率Kd。

（2）股權資本成本率的確定

因是對未來五年的自由現金流量的預測，在選擇無風險利率Rf時可使用五年期國債在2019年12月31日的到期收益率即4.27%，對市場平均收益率Rm的計算可通過對用友所在的深證成指收盤價2001-2018年的市場收益率進行算數平均得10.93%,通過數據庫查詢可得用友網絡的β值為0.988，根據資本資產定價模型得Ke為10.85%。

最后通過公式(3)可得出：WACC=49.27%×4.35%×（1-15%）+50.73%×10.85%=7.33%，結合公式(1)可求企業(yè)現有價值V1=1 039.34 億元。

（三）B-S 模型評估擴張期權項目期權價值

根據《2020年度非公開發(fā)行A 股股票預案》（二次修訂稿）等相關文件得知，用友將發(fā)行股票募集資金凈額529 843.51 萬元，其中用于商業(yè)創(chuàng)新平臺YonBIP 建設項目金額為459 713 萬元，項目建設期為3年，包含建設期的投資回收期為6.55年。

YonBIP 是對ERP 的升級，將先進性云平臺與應用服務的領域云的有效融合，目標是構建服務超千萬家客戶、超十萬生態(tài)伙伴以及連接超億人社群的云服務系統(tǒng)。企業(yè)上云的趨勢明顯，云市場空間廣闊以及政策機遇帶來的上云需求增大，YonBIP作為用友新一代產品，擁有廣闊前景，未來的潛在擴張可能性極大，可將該潛在可能性看做一項擴張的實物期權。故可用B-S 模型對潛在價值進行衡量。

參考前期類似項目的投資回收數據，標的資產價值為未來可回收收益在評估時點的價值，計算出S=202.03 億元。假定該項目建設時是在每年初一次性投入，故將三年投入現金流量折現得出X=39.98 億元,期權的執(zhí)行時間選擇為建設期得T=3，r通過對五年期國債在2019年12月31日到期的利率4.27%進行連續(xù)復利得值為4.18%，標的資產的波動率則可以通過股價波動率來代替，對用友2019年每個交易日收盤價求算日股價波動率并取對數，利用STDEV函數求標準差得日波動率，再通過年化得出年波動率為52.05%。

查詢標準正態(tài)分布表，求得N(d1)=0.9916、N(d2)=0.9319 代入公式(2)后求得V2=167.47 億。故用友總價值為V=V1+V2=1 039.34+167.47=1 206.81 億元。

五、結論與展望

案例中采取的方法計算得出價值為1 206.81 億元，其中實物期權的價值為167.47 億，傳統(tǒng)評估方法計算結果中不能體現這部分潛在價值，造成結果偏低。合理判斷該部分期權價值，更有利于企業(yè)獲得相關投資，增加研發(fā)創(chuàng)新力度，增強企業(yè)核心競爭力，同時能有力補充公司財務資料，方便政府、上下游企業(yè)、客戶以及社會群眾的使用和相關經濟行為的開展。

本文通過對用友公司采用自由現金流量折現模型與實物期權相結合的方法進行價值評估，發(fā)掘企業(yè)隱藏的期權，結合相關資料分析該期權的類型，使用相應期權定價模型進行計算，使其價值得到了合理判斷，但在具體實施過程中，仍存在一些可待創(chuàng)新的方面，其中，對營業(yè)收入的預測可結合統(tǒng)計學相關知識使其更具科學性，例如蒙特卡羅模擬法。其次，在采用B-S 定價模型評估案例公司時，其參數的確定并非十分客觀。另外，實物期權價值還應當考慮企業(yè)的合規(guī)性以及機構投資者等非財務性因素。最后，企業(yè)在發(fā)展過程中可能存在多種期權，本文在此為方便理解將案例公司的期權進行了簡化處理。隨著實物期權的不斷應用，對企業(yè)存在的多種期權的甄別和研究將不斷被專業(yè)化，對不確定性企業(yè)的價值評估體系也將得到完善。