美元流動性過剩溢出效應的金融貿易影響：理論邏輯與現實解析

文/國家外匯管理局陜西省分局課題組

一、美元流動性過剩溢出效應的理論機理

（一）美元流動性過剩的短期溢出效應

伴隨全球經濟的開放與發展，學者對大國貨幣政策溢出效應的研究逐漸深入?？唆敻衤↘rugman）的經典“三元悖論”揭示了浮動匯率制度下，面對外國貨幣政策的溢出沖擊，及時調整本幣匯率能夠保障國內金融穩定，為浮動匯率制度下應對大國貨幣政策的沖擊奠定了理論基礎。以人民幣兌美元匯率為例（見圖1），在二元開放條件下，[0，t1]時期為兩國經濟原本相對均衡的階段。t1時刻美聯儲實施量化寬松貨幣政策，市場對美元產生貶值預期；隨著美元流動性過剩，人民幣兌美元匯率升值，在t2時刻人民幣兌美元匯率上漲至e3。倘若美聯儲沒有在t1實施量化寬松貨幣政策，則在中美兩國貨幣供給規模相對均衡的情況下，t2時刻的人民幣兌美元匯率至多只會上漲至e2水平。因此，（e3- e2）即為美元流動性過剩對人民幣兌美元匯率產生的短期預期效應下的匯率浮動差值。美元流動性過剩對中國經濟的短期影響通過預期和匯率波動得以實現。

圖1 美元流動性過剩對人民幣匯率的影響

（二）美元流動性過剩的中長期溢出效應

以蒙代爾-弗萊明的“M-F”模型（IS-LM曲線）和“不可能三角”的假設前提為基礎，融入美國與中國兩個代表性大國的政策變化構建兩國“M-F”模型，分析開放經濟背景下美元流動性過剩對中國經濟的中長期溢出效應（見圖2）。IS*和IS曲線分別代表中美兩國產品市場的均衡狀態，LM*和LM曲線分別代表中美兩國貨幣市場的均衡狀態。在兩國貨幣政策相對穩定的全球經濟均衡階段（對應圖1[0，t1]時期），中美兩國經濟均處于均衡狀態，兩國的IS曲線與LM曲線相交形成經濟均衡點O*和點O，且兩國利率與匯率保持相對穩定。

圖2 美元流動性過剩對中國經濟的中長期影響

美元流動性過剩，會帶來人民幣兌美元匯率升值和跨境資金流入，推動貨幣市場曲線LM*向右移動，進而使得中國經濟獲得充裕資金拉動投資增長，在貨幣數量驅動和投資效應渠道的共同作用下，推動經濟產出增加。但與此同時，人民幣匯率的升值會削弱中國商品在國際市場上的價格競爭力優勢，導致中國貿易出口渠道承壓，推動曲線IS*向左移動，對經濟增長產生抑制作用。因此，美元流動性過剩對中國經濟的溢出影響，取決于貨幣市場曲線LM*向右擴張與產品市場曲線IS*向左緊縮的結果。若曲線LM*向右擴張的幅度大于曲線IS*向左緊縮的程度，美元流動性過?？梢酝瑫r對中美兩國經濟增長產生正面影響，此時中國的經濟產出將由Y1*增加至Y2*（見圖2a）。倘若曲線LM*向右擴張的幅度小于曲線IS*向左緊縮的程度，說明美元流動性過剩帶動美國經濟增長，在一定程度上是以降低中國經濟增長為代價，此時中國的經濟產出由Y1*降低至Y2*（見圖2b）。

（三）美元流動性過剩的市場渠道溢出效應

1.外匯市場渠道溢出效應

根據“蒙代爾-弗萊明-多恩布什”模型，在短期內一國貨幣市場均衡曲線會因貨幣供給增加而右移，進而使得本幣貶值。同時根據“多恩布什匯率超調”模型，貨幣擴張對即期利率的沖擊大于對長期均衡利率的影響。在短期，由于商品市場價格具有粘性，使短期利率超調，超出長期均衡水平，進而導致匯率的超調。在長期，產品市場和貨幣市場再次達到新均衡狀態，匯率相較于原來的均衡匯率有所提高。因此，當美聯儲實施量化寬松貨幣政策時，帶來美元流動性過剩，促使人民幣利率高于美元利率水平。短期來看，美元兌人民幣出現遠期貶值。在金融開放的條件下，跨境資金受趨利性和樂觀預期的作用開始涌入中國市場，人民幣遠期匯率貼水，直至遠期匯率貼水等于中美兩國的貨幣利差，跨境資本流動才會趨于停止。長期來看，不斷流入的跨境資金增加了外匯占款規模，需要運用存款準備金率等工具“對沖”國內流動性過剩，防止通貨膨脹。

2.資本市場渠道溢出效應

“M-F”模型基于兩國資本完全自由流動，分析貨幣政策變動下資金流動的溢出效應。在信貸市場，當美元流動性過剩以及中國經濟穩定繁榮吸引跨境資本流入時，貨幣供給的規模和結構效應促使信貸規模增加、利率水平降低，在金融的擴張作用下資產價格和信貸投放規模相互強化。在資本市場，跨境資本在金融開放和美元流動性過剩的雙重作用下流入中國資本市場，尤其是證券市場，推動證券價格快速上漲，若上市公司盈利能力無法及時匹配，則存在價格泡沫積聚的潛在風險。當美元流動性收縮時，市場整體處于估值較高的狀態，羊群效應易導致市場出現踩踏行為，存在證券市場波動“沖撞”金融穩定的潛在風險。

3.貿易市場渠道溢出效應

新開放宏觀經濟學匯率動態還原（Redux）模型表明，一國貨幣政策調整，將對本國經濟和外國經濟產生差異性影響。在出口方面，由于量化寬松政策刺激了美國國內消費，通過邊際進口傾向使得對中國商品需求增加，影響中國出口規模和產業結構。由于時滯效應，中國貿易出口所受美國貨幣政策沖擊的作用并非立即生效，即貨幣政策調整不可能立即改善貿易收支，呈現“J曲線效應”，美元貶值對中國勞動密集型商品出口產生負面影響，同時通過匯差、利差吸引外商直接投資，推動技術密集類產業發展。在進口方面，美聯儲量化寬松政策使得美元利率降低和美元貶值，刺激美國出口增加，中國貿易進口額增加。中美匯率變化帶動人民幣購買力相對上升，擴大了中國對美國產品的進口規模。因此，在貿易渠道上美元流動性過剩通過匯率效應對中美兩國出口貿易造成“一反一正”的差異化影響。

二、美元流動性過剩對中國貿易和跨境資金的現實影響分析

2008年國際金融危機爆發后，美聯儲多次實施量化寬松政策。2020年新冠肺炎疫情暴發，美聯儲啟動大規模無限期量化寬松政策（QE Infinity，QEI）。對比美聯儲這兩次量化寬松政策，雖然均表現為美元流動性過剩，但前者針對“次貸”風險的金融機構展開流動性救助，通過購買房地產抵押貸款支持證券修繕金融系統崩潰的信用體系，溢出效應波及范圍相對較小；后者旨在挽救疫情沖擊下的實體經濟，通過購買證券支持企業和直接發放現金，面向微觀市場主體，影響范圍更大。

（一）美元流動性過剩對人民幣匯率的現實影響

匯率對貨幣政策的變動存在較強的敏銳性感知。當美聯儲貨幣政策預期出現調整，則均衡匯率的預期隨之調整，從而直接影響美元兌人民幣當期匯率。匯率變動在一定程度上能夠強化貨幣政策變動的溢出效應。

圖3顯示了2008年金融危機后美元兌人民幣匯率的變化情況，2008年美聯儲開展第一輪僅針對美國房地產領域債務救助的量化寬松政策（QE1），國際市場波及范圍有限，美元幣值相對穩定。2010年11月美聯儲啟動以購買美國國債為主的第二輪量化寬松貨幣政策（QE2），大幅增加了市場上美元流動性，美元兌人民幣匯率一路貶值，直至2014年11月美聯儲退出第三輪量化寬松政策（QE3）才逐漸扭轉。此后，在美聯儲貨幣政策回歸正常取向期間，美元兌人民幣匯率逐漸恢復原有比值，其間偶有波動。

圖3 美元兌人民幣匯率變化

2020年美聯儲推出了QEI后，造成大規模美元流動性過剩，溢出效應導致美元兌人民幣匯率持續貶值，截至2021年11月1日，美元兌人民幣中間價6.405，較QEI之前貶值9.5%。

因此，由于美聯儲量化寬松政策引起的美元流動性過剩沖擊，將會從短期對美元兌人民幣匯率產生即時影響，符合文中理論分析。一旦美聯儲退出量化寬松政策，美元兌人民幣匯率將經過一至兩年時間恢復至金融危機爆發前的水平。

（二）美元流動性過剩對貿易和跨境資金的現實影響

自布雷頓森林體系崩潰后，發達經濟體基于其比較發達的金融市場，經濟市場化程度相對較高，多數采用浮動匯率制。發展中國家擔心跨境資本異常流動造成的匯率波動對經濟發展造成沖擊，多數實行了固定匯率制。2008年國際金融危機期間，美國、歐洲等主要發達經濟體相繼推出量化寬松政策，使得國際市場流動性過剩。相較而言，中國穩定增長的宏觀經濟環境，吸引短期跨境資本大量涌入，推升了資產價格，一定程度上增大了國內通貨膨脹的壓力。2014年11月美聯儲退出QE3，其后以中國為代表的大多數新興經濟體都出現了跨境資本外流的壓力。美國啟動QEI后，又通過匯率渠道和利率渠道對全球資本流動產生溢出效應。

由于美元在國際貿易中往往扮演計價和結算貨幣的角色，美聯儲貨幣政策的調整使得全球流動性狀況發生變化，進而會改變中美兩國貿易往來結構和中國國際收支結構。圖4展示了自2008年全球金融危機爆發以來，中國經常賬戶、資本和金融賬戶差額的季度變化情況，可以直觀反映出數輪量化寬松（從QE1到QEI）導致的美元流動性過剩對中國貿易往來和資本流動的中長期影響，主要影響體現在兩個方面：一是中美兩國匯率預期的變化導致跨境資本流動頻率加??；二是伴隨中美兩國貿易往來變化，經常項目差額發生變化。

圖4 中國經常賬戶、資本和金融賬戶差額的季度變化（單位：億美元）

從資本和金融賬戶看，當美聯儲實施QE2和QE3時，出現人民幣匯率升值和跨境資本涌入，中國資本和金融賬戶逆差有所緩解。美聯儲退出QE2和QE3后，跨境資本開始回流，中國資本和金融賬戶逆差擴大（QE2時期尤為明顯）。因此，利率和匯率成為影響跨境資本流動規模和方向的“頭部”因素，作為資金價格信號的利率自然作用于匯率，匯率變動引發的跨境資本流動調劑了資金市場的供求關系。

從經常賬戶看，在美聯儲啟動QE2和QE3后，中國經常賬戶差額出現了一定的下降趨勢，這一現實數據變化符合理論分析。美元的流動性過剩導致的人民幣升值效應削弱了我國出口商品的價格競爭優勢，經常項目差額降低。當QE2和QE3逐步退出，因人民幣升值被擠壓的中國出口貿易規模逐漸恢復，經常項目差額逐漸上升。同時，不同階段的美聯儲量化寬松政策，對中國經常賬戶差額及其進出口貿易產生的影響有所差異。相較而言，QE1旨在救助美國本土金融機構和房地產信貸危機，并未在國際市場掀起大規模美元“浪潮”，從而使得QE1階段中國經常賬戶差額未出現明顯下降。

（三）美元流動性過剩對我國外匯儲備的現實影響

美聯儲量化寬松貨幣政策使得美元實際利率降低，中美利差擴大，從而引發人民幣匯率升值和跨境資本流入我國，進而使得我國外匯儲備以及外匯占款增加。上述過程主要通過利率變動吸收美聯儲貨幣政策的溢出效應，最終使得外匯儲備和利率渠道受到的影響較為顯著。

從圖5我國外匯儲備規模的變化情況看，隨著美聯儲量化寬松貨幣政策的不斷實施，QE1至QE3期間我國外匯儲備規模翻了一倍，QE3退出后，外匯儲備規模才逐漸下降至基本穩定狀態。美聯儲實施QEI后，我國外匯儲備規模出現輕微翹尾。這一現實同樣符合理論分析，即美元流動性過剩在客觀上造成人民幣兌美元匯率升值，從貿易和資本流動兩方面對中國外匯儲備產生溢出影響。

圖5 我國外匯儲備規模變化（單位：億美元）

總之，美聯儲非常規的擴張性貨幣政策在短期對中國外匯儲備產生顯著的正向溢出效應，長期則趨于平穩。當然，美聯儲擴張性貨幣政策也導致我國以美元計價的外匯儲備在美元價格起伏時出現波動，其中包含了美元資產貶值所帶來的價值影響。值得強調的是，從跨周期的長期視角審視，適度合理的外匯儲備規模，對中國金融市場穩定和人民幣國際化發展非常重要。因此，即使中國利率、匯率市場化和人民幣國際化程度提高，出于維護經濟金融穩定的根本需要，監管部門仍需要對跨境資本流動保留一定的管理，這有助于緩解資本外逃對國內金融穩定的沖擊。相應地，為了預防美聯儲量化寬松政策造成的美元流動性過剩沖擊，金融開放過程中適時適度的非對稱型管理恰當且必要。

三、模型構建與實證檢驗

結合理論與現實分析，利用包含隨機波動項的TVP-SV-VAR模型，從實證層面檢驗美聯儲量化寬松貨幣政策對中國經濟運行“促進”和“抑制”正反效應的動態影響。

（一）模型構建與設計

借鑒Primiceri（2005），構建TVP-VAR模型：

（二）變量選取與指標說明

建立包含美元利率、人民幣利率、美元兌人民幣匯率、跨境資本流動以及中國經濟運行的五變量TVPSV-VAR模型（見表1）：。其中代表了中國的貨幣渠道、出口渠道以及經濟產出，分別運用廣義貨幣供應量M2、對美貿易出口規模（EX）以及國內生產總值（GDP）予以表征。為確保數據的可得性和代表性，將樣本范圍劃定為2010年1月至2020年12月共132個月度以保障模型的估計精度。對匯總數據運用Census-X12方法進行季節調整以剔除季節因素的干擾。

表1 變量選取與指標說明

（三）平穩性檢驗

采用ADF（增強迪基-福勒檢驗：Augmented Dickey-Fuller test）單位根方法進行平穩性檢驗，結果如表2所示。選擇均屬于同階單整的I（1）平穩序列建立TVP-SV-VAR模型，在估計過程中運用MCMC方法進行10000次抽樣以保障隨機性，實證操作基于OxMetrics6.0軟件。由于模型中代表了三個不同變量，因而，圍繞前文指出的實證重點對進行變量替換，需要估計的三個模型依次為：同時，結合赤池信息量（AIC）準則與施瓦茲（SC）準則設定模型的滯后期數為1。

表2 變量序列單位根檢驗結果

（四）參數估計

首先得到模型參數的估計結果（見表3）。從收斂性來看，所有參數的CD統計值均小于95%置信水平的臨界值，表明模型不能拒絕收斂于后驗分布的原假設；從無效因子來看，所有參數的無效因子均較小，能夠產生相對較多的不相關樣本，可以進行有效的估計。因此，選擇的預燒期（在MCMC方法中用以保證鏈達到平穩狀態所運行的時間）能夠使得馬爾科夫鏈趨于集中，模型中的樣本對于參數估計具有較高的有效性，模型的估計效果較為良好，可進一步進行實證分析。

四、實證分析

（一）美聯儲政策對中國貨幣渠道的影響

圖6 特定時點沖擊的脈沖響應函數圖（貨幣渠道）

圖6（a）顯示，當美元利率（ur）增加1單位標準正向沖擊時，在各分時點上人民幣利率（rr）對其的響應在即期達到負向最大值，約為-0.015單位，隨后在滯后2期達到正向最大值，約為0.005單位，此后響應始終保持正向波動直至滯后14期逐漸消失。即當美聯儲采取量化寬松貨幣政策降低利率時，美元收益降低將率先誘使資本跨境追逐人民幣資產，使人民幣利率水平提高。當大量資本涌入中國時，貨幣數量得到擴張，最終促使國內利率水平降低直至和美元利率一致。圖6（b）顯示，若美元利率（ur）增加1單位正向沖擊，各分時點的美元兌人民幣平均匯率（e）均在即期達到正向響應最大值，約為0.01，此后響應在滯后4期歸零。即一旦美聯儲實施量化寬松貨幣政策降低利率，在短期內會迅速促使美元貶值，引發人民幣匯率升值。圖6（c）顯示，美元利率（ur）上升將在滯后1期對我國跨境資本產生凈流出效應，這一態勢直至滯后12期才會逐漸趨于消失。即面對美聯儲的量化寬松貨幣政策，每當美元利率降低1單位，就會在滯后1期吸引跨境資本涌入中國約0.05單位，直至兩國利率水平趨于一致資本流動趨勢才會停止。圖6（d）顯示，若美元利率（ur）增加1單位正向沖擊，中國國內的廣義貨幣供應量M2在即期出現負向響應最大值，約-0.002單位。即美聯儲量化寬松貨幣政策引發的大規模資本流入能夠對我國貨幣數量渠道產生約0.002單位的擴張效應。此外，這一擴張效應在滯后4期逐漸消失。

（二）美聯儲政策對中國出口渠道的影響

圖7 特定時點沖擊的脈沖響應函數圖（出口渠道）

圖7（a）、（b）、（c）與圖6（a）、（b）、（c）的形狀走勢極為接近，說明符合圖1的理論分析。值得注意的是，圖7（d）顯示，當美元利率（ur）增加1單位標準正向沖擊時，各分時點的中國出口規模均在滯后1期達到正向響應最大值，約為0.005單位。即一旦美聯儲實施量化寬松貨幣政策推動美元利率下降，就會通過中美利差擴大→人民幣匯率升值→出口產品價格相對上升的連鎖反應抑制中國對外出口的產品規模，削減出口規模約0.005單位。因此，與貨幣渠道相反，美聯儲量化寬松貨幣政策對中國出口渠道具有顯著的負向緊縮作用。

（三）美聯儲政策對中國經濟產出的整體影響

同樣，圖8（a）、（b）、（c）與圖6、圖7相應的形狀走勢十分接近，符合圖2的理論分析。圖8（d）顯示，若美元利率（ur）增加1單位標準正向沖擊，總體來看中國GDP在即期對美元利率產生一定程度的負向響應。即美聯儲量化寬松能夠對中國宏觀經濟整體產生正向促進作用。這一結論說明，由美聯儲量化寬松引發的中國貨幣渠道擴張效應大于出口渠道緊縮效應，促進了中國經濟增長，也符合圖2右圖狀態a的理論分析。

圖8 特定時點沖擊的脈沖響應函數圖（宏觀經濟整體）

綜上，本文實證研究的三個重點均得到驗證且符合上文中理論機制分析，揭示了美聯儲量化寬松貨幣政策引發的大規模跨境資本涌入對中國貨幣渠道存在顯著擴張作用，且通過抬高人民幣匯率對中國出口渠道形成顯著緊縮效應，總體看，貨幣渠道的擴張效應大于出口渠道的緊縮效應，使中國宏觀經濟產生正向變化。

五、研究結論與政策含義

（一）研究結論

1.理論分析表明，美聯儲量化寬松貨幣政策造成美元流動性過剩，在短期引發人民幣兌美元升值預期，推動人民幣匯率升值，進而通過預期和匯率渠道對我國經濟產生影響。從中長期看，美元流動性過剩通過跨境資本流入影響我國貨幣供給渠道，對我國經濟產生正向效應，但美元貶值抑制中國對外出口貿易規模，從產品出口渠道對我國經濟產生負向作用，凸顯美元流動性過?！罢措p面”作用的結構性、層次化差異。在貨幣數量渠道和產品出口渠道的作用下，美元流動性過剩對中長期我國經濟產生了總量影響，存在溢出效應。

2.現實分析揭示，美聯儲量化寬松貨幣政策反映了美聯儲在經濟增速下行周期的適應性選擇，美聯儲量化寬松貨幣政策的溢出效應通過匯率市場、跨境資本、國際貿易以及外匯儲備變動，對我國經濟和金融產生影響。美元流動性過剩在短期對人民幣匯率產生即時影響，促使人民幣兌美元匯率不斷升值，對跨境資本流動和貿易往來產生中長期影響，對我國出口貿易形成壓力進而導致經常賬戶差額下降；與此同時，跨境資本由于逐利性流入我國。當美國退出量化寬松貨幣政策，美元流動性過剩趨勢扭轉，我國經常賬戶與資本和金融賬戶兩者的差額陸續恢復至量化寬松貨幣政策前的狀態。

3.實證分析指出，美聯儲量化寬松貨幣政策造成的美元流動性過剩對中國經濟產生總量影響，在貨幣數量渠道和產品出口渠道發揮顯著的“一正一反”結構性作用?？傮w看，貨幣渠道擴張效應大于出口渠道的緊縮效應。

（二）政策啟示

1.做好外匯市場和跨境資本流動風險動態監測，實現對外匯市場和跨境資本流動的前瞻性管理。警惕全球流動性變化對我國經濟金融產生的外溢效應，同時根據宏觀審慎管理的總體框架、外匯市場變化和宏觀經濟周期變化規律，動態監測外匯市場和跨境資本流動的風險隱患，發揮宏觀審慎管理的主動性作用。構建包含宏觀經濟運行、中觀金融市場、微觀市場主體的多維度風險測度體系，客觀評估匯率波動和跨境資本流動的適當性、合理性與風險性，及時升級防控風險的舉措，為實現外匯市場和跨境資本流動風險管理的主動性和前瞻性奠定基礎。

2.堅持有管理的浮動匯率制，穩慎有序推進人民幣匯率形成機制改革。面對全球流動性過剩帶來的沖擊影響，循序漸進推進完善人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在一定水平上的均衡穩定和雙向波動，避免過度快速單邊升值或貶值。堅持漸進式放開資本雙向流通渠道，加強人民幣“在岸”和“離岸”兩大市場的緊密聯系，穩妥布局人民幣國際化戰略，使之與人民幣匯率形成機制改革相輔相成。

3.加強貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”協調配合，完善調控工具的搭配運用。在“不可能三角”下，貨幣政策與宏觀審慎政策兼顧國內外平衡的壓力增大，面臨“被動適應”和“以我為主”的兩難困擾，需要進一步豐富政策工具箱的維度和層次，切實預防美國等大型經濟體的貨幣政策大幅度調整所引起的經濟金融順周期超預期波動。一方面，要堅持漸進性原則，穩慎推進資本項目可兌換，加強資本賬戶開放與監管政策配套，加強風險防范政策與開放程度相匹配，以防范系統性金融風險為底線，完善“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架。另一方面，要建立涵蓋行政性工具、價格型工具、數量型工具等多層次的貨幣政策與宏觀審慎協調管理的工具箱，探索跨周期的外匯管理新機制，有效應對國際和國內市場的經濟金融形勢變化。