基于GONE理論的中概股財務造假分析與治理

孫治娟 潘鵬杰

【摘要】文章以瑞幸咖啡為研究對象，以GONE理論為研究工具，分析了瑞幸咖啡的財務造假手段主要包括虛增收入、虛列支出及隱瞞關聯方關系和交易。用GONE理論剖析了瑞幸咖啡財務造假的動因，是由貪婪、機會、需求、暴露四個因素相互作用、彼此影響所帶來的道德風險和逆向選擇，內部治理缺陷和外部監管缺失，獲取資本市場認可和資金、股價需求等驅動產生造假行為，列舉了中概股財務造假所引發的雙重市場懲罰和負面效應，進而依據GONE理論的四因素提出防范中概股公司財務造假的綜合治理框架。

【關鍵詞】GONE理論；財務造假；瑞幸咖啡

【中圖分類號】：F239.43

一、引言

據Wind數據統計，自2000年新浪、搜狐和網易三大門戶網站赴美上市開始，選擇在美上市的中國公司超350家，其中包括阿里巴巴、百度、拼多多等互聯網巨頭公司。這類注冊地和上市地在海外，但主要經營實體在國內的公司被稱為“中概股公司”，所發行的股票被統稱“中國概念股”。赴美上市熱潮的20多年來，從綠諾國際、中國高速頻道和輝山乳業的強制退市到瑞幸咖啡事件，因中概股公司的財務造假也數次帶來了中概股信任危機，2012—2013年中國企業赴美上市之路甚至因信任危機而一度中斷。

GONE理論也被稱為舞弊四因素理論，1993年由Bologua 等學者提出，是分析財務舞弊的著名理論工具。GONE理論揭示了財務舞弊產生的四個條件，即G（Greed）貪婪、O（Opportunity）機會、N（Need）需求、E（Exposure）暴露。以往基于GONE理論的研究均是以國內上市企業為研究對象，而瑞幸咖啡作為在美國成熟資本市場上市的一家中國公司，與以往案例企業成長路徑、監管環境、影響因素等均有不同。因此本文以GONE理論為工具，以瑞幸咖啡為例，對其財務造假事件和手段進行梳理，對中概股財務造假的動因進行分析，并依據GONE理論的四因素提出了防范中概股公司財務造假的治理框架。

二、瑞幸咖啡造假事件回顧及造假手段

（一）事件回顧

瑞幸咖啡成立于2017年10月，是新零售模式下的咖啡運營商，主要經營咖啡、茶等飲品和輕食系列；2019年5月瑞幸咖啡在納斯達克成功掛牌上市，成為了全球從成立到IPO用時最短的公司。在2020年1月31日被做空后，瑞幸咖啡成立特別委員會開始進行自查；4月2日瑞幸咖啡公布的調查結果稱，公司2019年第二到第四季度的總銷售額夸大了約22億元人民幣，承認了財務造假事實。公告一經發出，股價跌幅一度達到85%，市值蒸發高達65億美元；2020年6月，瑞幸咖啡在納斯達克停牌并進行退市備案；2020年9月，市場監管總局對與瑞幸咖啡財務造假相關的5家公司處以總計1000萬元的罰款。2021年4月，美股投資者在中國上海起訴瑞幸，這是首例中概股在境內被起訴的案例。2021年9月，瑞幸繳納1.8億美元（折合人民幣約為12億元）罰款，與美國證券集體訴訟達成和解。

（二）造假手段

上市公司財務造假的主要手段是虛增收入或資產、改變折舊攤銷的計算方法、選擇性的或虛構經濟業務進行披露等。中概股公司因所處行業和公司性質的不同，其進行財務造假的操作方法和隱蔽程度略有差異。東南融通使用第三方招聘員工來降低成本、虛增利潤；中國高速頻道通過虛構客戶關系夸大業績水平；嘉漢林業通過虛增林權資產來造假；愛奇藝和好未來則被做空機構質疑存在虛增用戶和虛增銷售的行為。瑞幸咖啡主要通過以下手段進行的財務造假：

1.虛增收入。上市公司會通過虛增收入的方式來進行財務造假。經營收入是企業利潤的主要來源，直接影響其經營現狀、股票價格和利益相關者判斷。收入造假可以通過產品銷量和產品價格造假得以實現。據證監會披露，2019年4月至12月，瑞幸咖啡通過個人或企業刷單造假，虛構客戶交易，累計偽造虛假咖啡訂單1.23億單。渾水公司的做空報告稱，瑞幸通過跳單銷售和提高商品的凈售價，使得線上訂單數量和銷售額得到成倍的增加，從而實現了營業收入的大幅增長。另外，瑞幸咖啡也高估了其他產品的收入占比，在瑞幸咖啡2019年第三季度的報告中，“其他產品”（即非新鮮沖泡的飲料。例如堅果、便餐及杯子等）收入較2018年同期上升16%。做空報告指出瑞幸咖啡單店單日的商品銷售數量在2019年第三季度虛增69%，第四季度虛增88%。

2.虛增成本和費用。虛增成本也是上市公司財務造假的常用手段。瑞幸咖啡通過虛構原材料采購、外賣配送等業務和虛增勞務外包等方式虛增成本支出。其中，渾水公司發布的做空報告稱瑞幸咖啡預估虛增的廣告費達到3.36億元人民幣，目的是將其線下店經營成本調節至廣告費中。由于廣告費用不納入營業成本，因此可以達到線下店經營利潤為正的目的，通過列支項目的調整，瑞幸咖啡2019年第三季度賬面體現了3.97億元人民幣的線下店經營盈利。

3.隱瞞關聯方關系或交易。關聯關系和關聯方交易具有復雜性和隱蔽性，所以利用關聯交易也是中概股公司進行財務造假的常用手段。從瑞幸咖啡的2019年財報中可以發現其應收賬款總額為1 142.9萬元，而2018年同期的應收關聯方款項則高達1.48億元。瑞幸咖啡的實際控制人是陸正耀，他能夠對神州優車、神州租車及其子公司參股的氫動益維施加重大影響。據行政處罰書顯示，神州優通公司和北京車行天下咨詢服務公司等43家公司都為瑞幸公司實施虛假宣傳行為提供了實質性幫助，并因為在年報中未如實披露關聯方關系和關聯方交易被處以不同額度的罰款。

三、基于GONE理論的財務造假動因分析

GONE理論的貪婪、機會、需求、暴露四個因素相互作用，共同決定了公司財務造假的程度。本文借助GONE理論，以瑞幸咖啡為例，來剖析中概股公司財務造假的動因。

（一）貪婪因素

貪婪因素是組織或個人進行財務造假的起點，管理層的風險偏好和管理層控制權過大，更容易受貪婪因素的驅使去追求個體效用最大化，把資本市場作為圈錢工具。陸正耀是瑞幸咖啡的最大股東，也是神州租車、神州優車及寶沃汽車的董事長。神州租車與神州優車都是通過進行多次融資上市后，再通過發行股票、股權質押等進行融資套現，而瑞幸咖啡上市之后的表現也是如此。瑞幸咖啡通過虛假的財務數據來獲得市場的認可，吸引投資者投入資金來抬升公司的股價。當股價處于高位時，公司的股東或是高管開始減持手中的股票，從而獲得高額收益。據渾水的做空報告統計，瑞幸咖啡的管理層通過股票質押的方式兌現了其所持有的49%的股票，占總流通股數的24%。

（二）機會因素

機會因素是組織或個人進行財務造假的重要條件，內部監督體系失效或是外部市場監管缺位都會帶來信息不對稱、逆向選擇和代理成本等制度缺陷，從而給財務造假提供潛在機會。當內部監督體系失效時，個人或團體的權力凌駕于公司內部控制之上。瑞幸的自查報告稱瑞幸咖啡COO（首席運營官）兼董事劉劍及屬下幾名員工，共同偽造了高達22億元人民幣的銷售金額。如此大規模的財務造假沒有被內部管理層或審計監督部門察覺披露，反映了公司內部職權劃分不合理、監管不力等內控缺失和公司治理失衡的問題。

外部市場監管出現漏洞時，會降低舞弊行為的機會成本，瑞幸咖啡和多數境外注冊后赴美國上市的中概股公司一樣，也采用VIE （Variable Interest Entities）架構。由于中美兩國法律存在差異，美國監管機構無法直接獲得中概股的審計底稿，而中國證監會難以對VIE架構的上市公司管轄，跨境審計監管的僵局難以打破，這也為其財務造假提供了機會。

（三）需求因素

需求因素也被稱為動機因子，是組織或個人進行造假的內在驅動和直接動因。為了獲取資本市場對于公司上市或保牌的認可，并通過增發或配股得以持續融資和再投資，這些對資金、股價及分紅的渴望帶來了舞弊需求。通過對瑞幸咖啡的經濟業務和經營業績的分析，其財務造假的需求包括以下兩個方面：一是獲得比較高的發行價。據證監會處罰書顯示，瑞幸咖啡自2019年4月就有了造假行為，而公司在2019年5月份上市，那么瑞幸公司進行財務造假的直接動因就是為了使公司的業績保持增長態勢，爭取到比較高的發行價格。二是滿足融資需求。中概股公司跨境上市的一個重要原因就是融資，美國市場的包容性和靈活的轉板交易體系可以實現大規模融資。而財務報表則是投資者了解公司經營狀況的重要途徑，財報業績越是優異的公司越能夠獲得投資者的認可。所以，公司會通過財務造假的方式形成極具吸引力的虛假業績，進而誤導、欺騙投資者。瑞幸咖啡在上市前規模超過1億美元的融資就有四次，在上市當日融資5.23億美元。另外2020年1月，瑞幸咖啡以發展“無人零售”戰略為由，通過多家機構增發和發行可轉換債券，共籌集資金超8億美元。

（四）暴露因素

暴露因素是指舞弊行為被發現的概率以及被揭露后受到的懲罰程度，暴露因素直接影響到財務舞弊行為發生的可能性大小。暴露因素靠發現機制產生震懾作用，而發現則主要依賴于注冊會計師的專業能力和職業判斷。在渾水公司的做空報告發出之前，瑞幸咖啡剛剛完成了資金高達11.3億美元的募資，作為瑞幸咖啡的審計機構安永會計師事務所在發行過程中并未發現公司的財務問題，這也暴露了外部審計的鑒證能力欠缺，獨立性缺乏等問題。

同時，監管機構對財務造假公司的懲罰力度也是影響暴露因素的關鍵。我國2020年之前一直實行的是1998年表決通過的《證券法》，其中對上市公司信息披露違法行為，處以最高60萬元的罰款。違法行為的高收益與低違規成本的不對稱使得一些公司企圖利用財務造假獲得高額收益。

四、中概股公司財務造假的危害

（一）受到國際國內兩個市場嚴厲懲罰，影響企業自身發展

早在瑞幸咖啡自曝財務造假之前，針對渾水公司發布的做空報告，美國多家律師所已發起法律訴訟。瑞幸在財務造假事件被揭露后，股價暴跌超80%，一度觸發熔斷；之后多次收到納斯達克的退市通知，直至2020年6月29日正式停牌；同時，瑞幸咖啡還要承擔在美投資者的集體訴訟、美國證券交易委員會（SEC）巨額罰單及相關負責人的刑事責任。另外，瑞幸咖啡雖然在美上市，但根據我國2020年3月日實施的新《證券法》，瑞幸咖啡也因此而受到中國境內的法律追責；據國家市場監管總局的行政處罰書顯示，瑞幸咖啡公司合計被罰400萬元，而其責任人陸正耀被罰30萬元。新《證券法》的實施，意味著中概股的違規違法行為會受到來自國內外兩個市場的懲罰。

（二）損壞利益相關者經濟利益，中外多方受到牽連

瑞幸咖啡財務造假牽連的公司還有線下廣告巨頭分眾傳媒，其為瑞幸最大的廣告供應商，分眾傳媒的股價在瑞幸咖啡自曝后股價有較大跌幅。據新《證券法》，除責任公司及相關責任人外，證券服務機構、會計師事務所等中介機構也應當與委托人承擔連帶責任。瑞幸咖啡IPO的中介團隊包括了瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際為其聯合承銷商，安永為其財報的審計機構。若國內投資者依據相關的行政處罰書，委托投資者保護機構以欺詐發行和信息披露違法為由對瑞幸咖啡及其相關的中介機構提出賠償訴訟，這將對瑞幸咖啡的中介機構產生不利影響。

（三）破壞中外證券市場秩序，加劇中概股海外上市難度

瑞幸咖啡在自身股價的暴跌熔斷的同時，神州租車開盤大跌20%，最低跌逾70%，神州優車同樣損失慘重，股價跌幅21.75%。同時引發了國際資本市場的中概股信任危機，在全球暴發新冠肺炎疫情的背景下，美股曾一周觸發四次熔斷，在美中概股公司的生存與發展面臨壓力，而受瑞幸咖啡財務造假影響，蛋殼公寓、房天下和房多多等超50家中概股跌幅明顯，對整個中概股公司產生了不利影響。在瑞幸咖啡財務造假事件的影響下，美國參眾兩院在2020年5月和12月先后表決通過了《外國公司問責法案》。該法案正式生效后，中概股公司若三年內無法提供審計底稿，將會被停止在美市場交易。2022年，SEC（美國證券交易所）將眾多中概股列入“預摘牌名單”。盡管瑞幸咖啡財務造假事件不是法案通過和中概股回歸的根本原因，但其在中美證券市場引起的巨大波動，無疑加速了法案的通過，使得美國政府對中概股的監管越來越嚴苛。

回顧中概股發展史，2010年東方紙業被指控財務造假引發了投資者對中概股的信任危機，2012年和2013年赴美上市的中概股公司分別只有3所和8所，直到2017—2019年赴美上市的中概股公司才呈逐年遞增趨勢。而瑞幸咖啡的財務造假事件又一次將中概股信任危機推向了新的深淵，使得已經在美上市的中概股公司和即將或期望赴美上市的初創公司都受到了打擊。中國企業的國際聲譽也受到重大影響，后期海外上市公司的聲譽修復難度和經濟成本都會大幅提高。

五、基于GONE理論的中概股財務造假治理對策

（一）遏制貪婪因素

中概股公司在上市前應對當地的市場環境和法律法規進行全面深入了解，尊重經濟市場、遵循市場規則、遵守法律規范，及時履行信息披露義務，合理合法進行經濟業務活動；優良的企業文化和企業家精神對內有效引導員工、對外提高企業信譽，亦有利于克服道德風險、增強管理者自律、遏制貪婪因素；科學的激勵機制設計能夠使管理者控制權和剩余索取權相匹配，避免形成了貪婪誘因。

（二）減少機會因素

中概股公司通過不斷健全組織機構和完善公司治理機制，可以避免股權高度集中、有效抑制職務消費、減少內部腐敗等問題；監事會、獨立董事應積極參與公司決策、治理，有效地發揮公司內部控制與監督作用，維護公司整體利益；要建立財務數據核實制度和獨立的審計部門和審計渠道，并加強對違規行為的內部查處和追責力度。

此外，針對中概股公司，審計機構應增強外部審計的獨立性，開展跨境合作、打破跨境審計僵局以強化中概股公司外部審計作用，注冊會計師應加強職業素養和強化專業勝任能力，對頻繁融資及減持套現的公司應當重點關注，重視重大關聯交易。

（三）降低需求因素

我國長期以來實行的上市核準制存在著IPO上市時間長、限制多、成本高等特點，國內市場準入機制應具有更多的彈性，要考慮到新的國際經濟形勢，特別是新興商業業態及商業模式的影響，改進外部監管制定的需求標準的合理性，提高我國企業境內融資效率。

此外，中概股公司應該制定合理的經營模式和發展戰略。盡管在美國上市對公司盈利要求相對較低，但中概股公司也應對自身產品市場競爭力和資金狀況進行分析，避免快速占據市場、融資擴張等過于激進的運營模式所帶來現金流風險和長期虧損狀態。

（四）增加暴露因素

嚴肅監管和制度環境、提高資本市場懲戒力度和強化發現機制。在瑞幸咖啡事件之前，我國對于中概股公司境外欺詐行為并沒有域外管轄條例，監管力度比較小。新《證券法》將公司財務造假等違規行為的定額處罰標準提升至2000萬元；同時明確規定，在境外的證券發行和交易活動，擾亂我國市場秩序及損害境內投資者權益的公司將依法被追責。新《證券法》強化了中概股公司財務造假的懲治力度，將會對中概股公司的不法活動進行一定的約束；同時我國政府還是應加強與國外監管機構的合作，共同推進中概股的發展。

另外，做空機構曝光在很大程度上也增加了中概股公司財務造假的暴露因素。媒體雖不具備對資本市場的專業監管能力和權力，但輿論的介入在一定程度上也會促進上市公司的財務透明。所以，除了政府監管，還可發揮其他市場主體、媒體的監督作用。

在當前全球防疫形勢嚴峻、國際經濟形勢下行的背景下，中概股公司和期望境外上市的公司面臨著巨大挑戰。基于GONE理論四因素的分析，可知財務造假具有多因素影響性和反復性，因此反財務舞弊將是長期的、復雜的，而針對單一要素的防范措施會導致造假治理失敗。因此，中概股公司、政府監管部門、內外審計機構應以維護中國企業國際聲譽、優化中國企業融資環境和實現中國企業持續健康發展為目標，綜合舉措共同遏制財務造假。

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