以現金流管理方式對沖匯率風險的實踐

文/王洋 編輯/王亞亞

企業在進行外匯風險管理時首先對于風險管理的目標要有正確的認識，即減少匯兌損失，減少現金流和收益的波動性，增加公司價值，同時還要遵守匯率風險中性的大原則。

現金流量套期，是指企業對外匯現金流量變動風險敞口進行套期管理?，F金流量變動往往源于企業已確認資產或負債、極可能發生的預期交易，或與上述項目組成部分有關的特定風險，且將影響企業的損益。與此對應的是公允價值套期，是指對已確認資產或負債、尚未確認的確定承諾，或上述項目組成部分的公允價值變動風險敞口進行的套期?，F金流量套期是對一項未來預期交易的套期，套期的目的是鎖定未來預期交易的現金流入或者流出。而公允價值套期，一般是對一項有確定價值的被套期項目進行的套期，套期的目的是鎖定當前價值。

A企業是國內某行業龍頭企業，業務方向以出口為主，主要收入貨幣為美元。A企業已經搭建了外匯風險管理體系，對匯率風險管理目標和相關組織結構、崗位職責、業務流程均進行了梳理與完善。2020年10月，公司著手制定2021年年度外匯風險管理方案。歷經一年實踐考驗，A企業匯率避險管理工作得到了較好的歷練，以現金流管理方式進行匯率風險管理取得了較好的效果。

確立現金流管理匯率風險的方案

首先，A公司匯率風險管理團隊（以下簡稱“團隊”）對企業集團的匯率風險進行量化分析。A企業是一家現金流較為穩定的跨國企業集團，團隊對集團年度和月度的美元預期收益，通過在險值模型分別進行了風險量化分析（詳見表1，表2）。

從表1、表2敞口量化分析結果來看，A企業未來一年里所面臨的匯率風險較大。

表1 A企業預計年度持倉風險價值（Value at Risk，VaR）3.6億美元的風險價值評估

表2 A企業月度持倉風險價值VaR3000萬美元的風險價值評估

其次，團隊針對美元兌人民幣匯價未來一年走勢，從基本面和技術面進行分析，發現美元兌人民幣匯率整體呈現很強的不確定性。

在基本面方面，當時團隊分析美元在未來一年（2021年）仍面臨繼續下跌風險，人民幣則有進一步升值的可能。一方面美國控制疫情不利，經濟出現明顯下跌，2020年3月美國非農大幅降低2000多萬人，失業率大幅飆升；美聯儲將聯邦利率降到0，且表示短期不會考慮改變超寬松貨幣政策；并且美國大選前景也不明朗，拜登當選可能會推出更大規模經濟刺激方案；加上中美經貿摩擦依然存在不確定性等諸多原因都不利于美元升值；另一方面，反觀中國，控制疫情果斷、堅決，經濟恢復較快，并有可能在主要經濟體中率先且唯一實現經濟正增長，因此人民幣未來升值潛力較大。

從技術走勢看，美元兌人民幣仍有可能繼續下跌。在2019年至2020年間連續兩次未能突破7.1850后，美元兌人民幣向下跌破長期支撐線，特別是在跌破6.8358頸線后雙頂形態確立，下方第一目標在6.6600。之后走勢如果不能繼續向下跌破6.6600，則可能在6.6600—6.8348之間震蕩整理一段時間，之后再尋找方向；如果繼續向下并跌破6.6600，那么將再次打開下跌空間，下一目標可能繼續向下延伸至6.48甚至6.2410。

企業匯率風險管理方案大比拼

經過團隊認真討論，企業根據行情分析和企業實際情況，制定了2021年度匯率風險管理方案，方案整體思路由兩部分組成：首先確定對沖比例，全年外匯風險對沖比例在50%—100%間浮動管理。其中：固定對沖需在2020年12月31前完成操作，2021年上半年（1—6月）對沖50%，下半年（7—12月）對沖60%；浮動對沖將在2020年11月—2021年11月根據外匯市行情及企業月度收匯修正額靈活調整。其次是選擇合適的匯率風險管理產品，并確定具體操作方案。最初團隊共參考了四套方案。

方案一：不做風險管理，交割日以即期價格結匯：由于美元兌人民幣匯價從2019年5月以來持續大幅下跌，2020年當年A企業美元收入承受較大壓力。如果2021年人民幣繼續大幅升值，將令企業未來一年的美元收入繼續承受巨大的匯兌損失風險。故A企業沒有采用方案一。

方案二：通過外匯遠期鎖定匯率風險。銀行常見遠期報價最長時間為1年期，所以此方案的報價暫時只能覆蓋到2021年10月。當時銀行遠期掉期點為升水，所以按照遠期合約，未來一年A企業將根據不同月份有100—1800掉期點收益，企業加權平均結匯匯率相當于6.8302。如果美元兌人民幣繼續下跌，方案二則可以在未來一年按照約定結算價匯率（即6.8302）結匯，規避了人民幣升值帶來的匯兌損失。此方案的風險之處在于，若美元反彈，仍只能按照約定匯價結匯，即使匯價大幅上升，企業也不能得到高于約定每月結算匯率的收益。

方案三：買入美元兌人民幣看跌期權。平價期權報價為外匯遠期報價。由于單體期權行權價格與遠期相同，所以平均加權行權價格也是6.8302，即只要未來一年平均結匯價格低于6.8302，此方案可以通過行權獲得的匯兌收益對沖美元兌人民幣匯率下跌風險。如果每個月當月結匯到期日即時匯價低于當月行權價，則可以通過執行期權（行權）獲得收益，抵消匯價下跌給企業造成的匯兌損失；如果某月當月結匯到期日即時匯價高于當日行權價，則可以放棄行權，直接按照即期匯率結匯，可以享受因美元升值所帶來的匯兌收益；不過此方案缺點在于交易成本過高：若敞口按照上半年50%、下半年60%進行期權操作，僅1—10月的期權費約為1577萬元（注：因為不同銀行期權費報價差異較大，該期權費數據為A企業團隊依據期權定價模型，根據當時匯率市場各種參數自行計算得出）。

方案四：外匯期權組合。買入虛值美元兌人民幣看跌期權，同時賣出虛值美元兌人民幣看漲期權。報價是根據波動率曲線和期權對應參數計算得出配對的期權行權價（詳見表3）。買入看跌期權，行權價為6.660；同時賣出看漲期權，行權價在6.798—7.045不等。此方案優勢在于較低的成本，行權時，由于賣出期權有期權費收入，不僅可以覆蓋掉買入期權的成本，還能額外獲得收入；如果美元繼續下跌，在6.6600之下的損失可以通過執行看跌期權對沖。不足之處在于，美元兌人民幣匯價在6.75—6.66之間的風險沒有規避，只能按照當時即期匯率結匯。如果美元兌人民幣匯價大幅上升，且超過每月對應的賣出美元兌人民幣看漲期權行權價時，將失去每月高于對應賣出期權行權價之上的部分的匯兌收益?？紤]一般銀行設計的賣出期權行權價均距離即期匯價較遠，不易觸及，且如果美元大幅走強應有充足時間調整賣出期權部位以降低風險。

表3 根據波動率曲線和期權對應參數計算得出配對的期權行權價

綜合以上四種方案，除了方案一因風險太大首先放棄外，方案三因交易成本過高也讓位于方案四，最后A企業在方案二和四中進行選擇?？紤]到2021年美國大選存在較大不確定性，疫情發展有很大不確定性，同時中美經貿摩擦也都存在不確定性，這其中任何風險爆發都可能導致美元兌人民幣匯價大幅波動。如果人民幣走勢出現大幅貶值，方案二要承擔的風險要明顯大于方案四，所以最終A企業選擇了方案四來管理匯率風險。

企業踐行匯率避險方案的效果

從實際匯率走勢來看，2020年11月美元兌人民幣最終跌破6.600的技術支撐，隨后進一步加速下跌，到2020年12月31日已最低見6.5170。從2021年元旦開始美元兌人民幣繼續下探低位，雖然在4月和7月分別走出反彈行情，但總體仍呈現逐步走低的態勢，且到12月底最低已見6.33。而按照匯率避險方案如期進場交易的期權組合確保了對沖的一半以上敞口都可以在6.6600匯率水平實現結匯，遠高于2020年單月匯率水平。同時，該企業將2021年目標匯率及時調整到了6.50水平。通過后期的操作，將全年加權平均結算匯率保持在了6.5480水平。整體來看，2021年A企業的匯率風險管理目標達成。

假如A企業沒有采用現金流套期，而是采用公允價值套期模式，就需要在每個季度合同確認之后才對未來敞口通過衍生金融工具進行管理，2021年美元兌人民幣最高價是3月30日創出的6.5788，距離6.6600相去甚遠。

從上述避險實踐中可以看出，企業在進行外匯風險管理時首先對于風險管理的目標要有正確的認識，即減少匯兌損失，減少現金流和收益的波動性，增加公司價值，同時還要遵守匯率風險中性的大原則。如果企業過于追求未來一年內每月匯兌都要實現正收益，那么現金流管理方式幾乎無法實現。企業在具體制定避險方案中，除了需要對風險敞口進行量化分析外，還要對未來行情有一定研判，此外，要對金融衍生工具十分了解，只有這樣才能幫助企業在眾多的衍生金融工具中選出最適合自身需要的產品。

需要說明的是，A企業在具體方案實施過程中仍有遺憾之處，如由于企業自身決策時間較長，所以未能將計劃中的匯率敞口對沖執行到位；加之，2021年該企業收入大幅高于預期，所以造成年末幾個月的外匯敞口比例較大，導致了企業集團部分外匯收入沒有按照現金流管理方式進行對沖管理，而是采用公允價值套保，個別月份入場也不夠果斷，影響了集團全年整體外匯避險效果。這也反映出企業在匯率風險管理體系建設中，可在決策流程、執行權限、應急措施等方面進一步提高和完善。