經濟政策不確定性是否影響企業金融資產配置？

張延濤，華玉飛

（青島大學經濟學院，山東青島，266071）

近年來，中國實體經濟與虛擬經濟脫鉤，經濟發展面臨“脫實向虛”困境。一方面，金融發展偏離實體經濟投資，導致資金在金融體系內空轉，進而對實體經濟產生“擠出”效應。另一方面，大量非金融企業脫離原有主營業務參與虛擬經濟，對實體經濟產生負面影響［1］。2009—2018年，中國非金融上市公司持有金融資產的規模由4.486 9億元增長到20.249 9億元，增長幅度高達4.5倍，且依舊呈逐年上升態勢①數據來源：Wind數據庫。。企業對金融資產的過度投資對企業主營業務發展產生“擠出”效應，不利于實體行業發展，進一步加劇經濟“脫實向虛”。需要提及的是，虛擬經濟的過度膨脹可能加劇金融系統波動，導致系統性金融風險的累積，最終可能誘發金融危機。面對經濟發展“脫實向虛”的現狀，黨的十九大報告指出，要高度重視深化金融體制的改革，強化金融服務實體經濟的能力，完善金融監管體系，嚴格把控和防范金融風險。因此，研究企業金融資產配置行為，為緩解非金融企業金融化趨勢制定相應政策，是抑制經濟“脫實向虛”以及促進產業升級和經濟結構轉型的必要途徑。

經濟政策是我國調結構、促轉型的重要手段。近年來，為應對國內外錯綜復雜的經濟環境和適應經濟高質量發展的要求，中國出臺了一系列的經濟政策。特別是為應對新冠肺炎疫情沖擊，政策當局加強各項經濟政策調整的力度和頻率，以推動實體經濟發展。經濟政策的頻繁調整實質凸顯了政策的不確定性，使得經濟政策不確定性逐漸變為經濟發展的主導［2］。通過 Baker等（2016）［3］的數據可以發現，2020年下半年中國經濟政策不確定指數的平均值高達706.83。作為高度依賴于物質資本積累的發展中國家，中國政策當局試圖通過一系列經濟政策來維持固定資產投資并助力經濟發展擺脫“脫實向虛”困境。在經濟“脫實向虛”現象逐漸顯現以及經濟政策不確定性高的背景下，要弄清經濟政策不確定性會對企業金融資產配置產生何種影響，這種影響是否存在異質性表現。此外，了解二者之間存在怎樣的傳導渠道對中國政府制定有效的經濟政策有較強的參考價值和實踐意義。

一、文獻回顧與研究假設

在經濟政策不確定性上升的背景下，企業在決策過程中將面臨更大的不確定性，同時對未來市場需求的預測變得更加困難，最終對企業經營產生不利影響。考慮到企業配置金融資產能夠發揮“蓄水池”功能，當融資環境惡化時，企業可以通過迅速變現持有的現金和短期金融資產，對沖資金短缺對企業經營的負面沖擊［4］。經濟政策不確定性會增加固定資產收益率波動性，提升項目失敗概率，使企業破產風險增加，導致企業投資于固定資產的激勵動機減少［5］。在此情形下，企業通過投資金融資產可以達到規避實業投資風險的目的［6］。而且，企業通過持有遠期、期權等具備套期保值功能的衍生品可以實現分散和對沖風險的目的，進一步促進企業持有金融資產［7］。此外，當投資金融資產獲得的收益高于實業投資時，企業為實現自身利益最大化將增持金融資產［8］。因此，當經濟政策不確定性上升時，企業基于預防性儲蓄、規避風險和追逐利潤的動機，將提高金融資產的持有比例。因此，本文提出假說：

假說1：經濟政策不確定性對企業金融資產配置具有促進效應。

隨著經濟政策不確定性不斷加劇，企業經營的外部環境惡化，致使企業難以對未來發展趨勢及市場需求形成穩定預期，進而導致企業未來現金流的不確定性增加［9］。作為一種流動性的貯藏工具，企業可以通過選擇合適的時機交易、處置金融資產來適時地獲取現金流量，進而幫助企業在經營過程中預防未來現金流的不確定性，補充短期流動性需求，減緩資金鏈斷裂對生產經營活動的負面沖擊［7］。因此，企業出于預防性儲蓄動機，持有回收期限短、流動性高、可變現能力強的金融資產，能在財務困境中發揮金融資產的蓄水池作用［10］，從而增加企業持有金融資產的動機。根據實物期權理論，企業會把投資決策視為一系列期權，考慮到延緩投資的期權價值伴隨著投資項目未來現金流不確定性的增加而增加［5］，企業會因此推遲固定資產投資。此外，在經濟政策不確定性背景下，企業在進行資產配置時會更加重視資產的可逆性［11］，為補足自身流動性，避免出現流動性危機以及滿足自身的投資需求，企業會更多地配置高可逆性以及高流動性的金融資產，從而形成對固定資產投資的“被動擠出”，進而增加企業金融資產配置。因此，本文提出假說：

假說2：經濟政策不確定性能夠通過加劇未來現金不確定性促進企業金融資產配置。

由不可逆選擇理論和融資成本理論可知，伴隨著經濟政策不確定性的增加，企業投資決策的風險、項目投資失敗概率和違約概率會上升，企業出于謹慎性動機會推遲項目的投資時機，投資者也會索要更高的風險補償，從而惡化企業的融資環境，給企業正常經營和項目投資帶來沖擊［12］，進而對企業的營運能力和主營業務利潤造成不利影響。甚至，經濟政策不確定性會加劇金融市場摩擦［13］，增加企業違約風險和債務融資成本［14］并提高企業的股票風險溢價［15］，導致外部融資成本快速上升［16］，致使企業固定資產投資收益率進一步降低，從而抑制企業主營業務利潤的提高。鑒于金融資產投資產生的收益能夠改善企業資產負債表，提高企業籌資和償債能力，從而減弱主業投資對外部融資的依賴，降低企業財務困境成本［10］，企業出于開拓新投資及盈利動機，會提高金融資產的持有比例。此外，考慮到企業主營業務利潤下降會增加管理者的業績壓力，鑒于金融資產可以在短期內獲得超額回報，且相對于創新研發等實業投資具有較小的不確定性風險，為了滿足業績考核要求，管理者會通過配置金融資產來實施盈余管理以平滑企業的當期業績［17］，這也增加了企業金融資產配置。因此，本文提出假說：

假說3：經濟政策不確定性能夠通過惡化企業主營業務利潤促進企業金融資產配置。

二、研究設計與描述性統計

（一）研究樣本

本文以2003—2019年中國非金融類上市公司數據為研究樣本，借鑒劉貫春等（2020）［9］的研究，剔除了金融類上市公司、ST及PT公司、總資產或所有者權益小于0、相關數據缺失以及當期借款額為負的觀測值。對所有連續的解釋變量都在1%和99%分位數上實施了縮尾處理（Winsorize）以剔除異常值帶來的影響。上市公司的財務數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）主要變量定義

1.金融資產配置

關于金融資產配置Fa，本文分別從廣義和狹義兩種口徑進行界定。遵循劉貫春（2017）［18］的研究，廣義的金融資產由貨幣資金、交易性金融資產、可供出售的金融資產、投資性房地產、持有至到期投資、長期股權投資以及應收股利和應收利息構成，而狹義的金融資產不包含長期股權投資。本文將廣義的金融資產和狹義的金融資產分別加總，并利用資產總額進行標準化來測度金融資產配置指標，分別記為Fah1和Fah2。

2.經濟政策不確定性

本文利用Baker等（2016）［3］的數據，借鑒劉貫春等（2020）［9］的研究，利用中國經濟政策不確定性月度數據的簡單算術平均值的自然對數滯后一期（Epu）作為年度中國經濟政策不確定性的度量指標。

3.其他變量定義

借鑒劉貫春等（2020）［9］的研究，本文所涉及的控制變量有企業規模Size、杠桿率Lev、資產結構Tangible、托賓 QTobin'Q、公司治理效率 Gov、自由現金流狀況Cfo、產權性質Soe、經濟增長Eg、貨幣政策△M2。各變量具體定義如表1。

表1 指標選取及度量方式

（三）計量模型

為檢驗經濟政策不確定性對企業金融資產配置的影響，構建模型如下：

其中，下標i和t分別代表企業和時期；Fa代表企業金融資產配置；Epu表示經濟政策不確定性；Control表示企業控制變量。需要提及的是，由于經濟政策不確定性是時間序列變量，直接引入時間固定效應會導致多重共線性問題，因此在模型中沒有控制時間固定效應［2］。為控制時期特征，需要控制一系列宏觀層面因素，記為Mt，本文以經濟增長（Eg）和貨幣政策（△M2）刻畫不隨企業變化的時變宏觀經濟環境［9］。μi為個體固定效應，εit為擾動項。

（四）描述性統計

表2為描述性統計。不難看出，企業金融資產配置（Fah1）的均值為0.255，最大值為0.786，表明中國上市公司的金融投資需求較高。與此同時，經濟政策不確定性指標（Epu）的均值為5.323，標準差為0.729，最大值為6.674，最小值為4.174，表明經濟政策不確定性在不同時期具有較大的差異。其他變量的描述性統計也均符合邏輯。

表2 變量的描述性統計

三、實證結果與分析

（一）基準回歸的結果

表3（1）列是沒有控制變量時的回歸結果，不難發現，Epu的系數為0.003，在1%的統計水平上顯著，意味著經濟政策不確定性與企業金融資產配置之間存在正向關系，初步支持假說1。表3（2）列為加入企業層面控制變量時的回歸結果，可以發現，Epu的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為正，表明鑒于一些宏觀經濟變量經濟政策可能會對企業金融資產配置造成影響，在表3（9）列和（10）列中，增加了Eg和△M2宏觀層面的控制變量，可以發現，Epu的系數分別為0.006和0.012，且分別在1%的統計水平上顯著為正。由此可以發現，經濟政策不確定性對企業金融資產配置具有穩健的促進效應，較好驗證了假說1。

表3 經濟政策不確定性對金融資產配置的影響

（二）異質性分析

1.基于企業所有制和規模視角

為考察經濟政策不確定性對企業金融資產配置的影響，研究企業不同融資約束水平是否有異質性特征，借鑒張成思和劉貫春（2018）［19］的研究，按照企業所有制和企業規模進行分組檢驗。按照企業所有制將企業劃分為國有企業和民營企業。按照企業規模將樣本劃分為大規模企業和小規模企業，回歸結果如表4所示。可以發現，在不同融資約束水平分組中，經濟政策不確定性對企業金融資產配置的促進效應具有異質性表現，具體而言，在國有企業和大規模企業中該促進效應較大，在民營企業和小規模企業中的影響相對較小。銀行占據我國金融體系主導地位，銀行業信貸資源主要流向國有企業，致使民營企業特別是中小民營企業面臨嚴重的“融資難，融資貴”問題［20］。尤其是在經濟政策不確定性上升的背景下，實體行業投資機會減少，信貸違約風險增加，銀行為了降低經營風險，以低成本或者借助影子銀行將資金配置到缺乏投資機會的大型企業或者國有企業，而當企業經營環境惡化，投資機會減少時，企業內部就會有大量資金閑置，進而發生擠出效應，增加金融領域投資［21］。

表4 基于企業所有制及規模的異質性分析

2.基于地區和市場化程度視角

為了考察經濟政策不確定性對不同地區企業金融資產配置的影響是否存在差異，本文按照東部、中西部劃分樣本考察地區的異質性影響，實證結果如表5第（1）和第（2）列所示。不難發現，兩個子樣本的經濟政策不確定性系數均顯著為正，但是，東部地區經濟政策不確定性系數更大，表明相對中西部地區企業而言，經濟政策不確定性對東部地區企業金融資產配置的促進效應更加明顯。此外，為考察經濟政策不確定性在不同的市場化環境下對企業金融資產配置的異質性影響，本文以企業總部所在地區的市場化水平劃分樣本，具體而言，當市場化指數小于中位數時，取值為1，否則為0。回歸結果見表5第（3）和第（4）列所示。不難發現，在不同市場化程度分組中，經濟政策不確定性增加均會促進企業金融資產配置，且該促進效應在市場化進程高的企業中相對較大，對市場化進程低的企業的影響相對較小。究其原因，實體企業金融資產投資受其資金來源的影響，我國東部地區由于發展歷史較長，金融生態環境相對較好，企業能夠較為便捷地從外部金融市場獲取資金；西部地區受制于自然地理條件以及地區經濟發展水平，金融市場并不發達，金融生態環境相對較差，企業外部融資渠道受限，導致中西部企業融資相對困難。因此，東部地區以及高市場化地區的企業資金較為充裕，對金融資產的配置的助推作用較強。

表5 基于地區及市場化程度的異質性分析

（三）穩健性檢驗

本文通過替換經濟政策不確定性指標和金融資產配置指標，改變樣本取值以剔除金融危機影響，采用廣義最小二乘法（GLS）、極大似然法（MLE）估計和2SLS參數估計，用控制地區和行業差異等方式對以上結論進行穩健性檢驗。檢驗結果均支持本文假說。①受篇幅限制，穩健性檢驗回歸結果省略。

四、進一步分析：機制檢驗

結合前文理論分析可知，未來現金流不確定性和主營業務利潤是經濟政策不確定性影響企業金融資產配置的兩條潛在作用渠道。其中，在未來現金流不確定性渠道中，本文借鑒張成思和劉貫春（2018）［19］的研究，利用6期經營性現金流的滑動窗口標準差表示企業現金流不確定性（Cvcf）。為刻畫主營業務利潤指標，本文以主營業務收入與主營業務成本之差占總資產的比度量企業主營業務利潤（Income）。機制分析結果見表6。

從表6第（1）和第（2）列可以明顯看出，Epu對Cvcf指標的估計系數顯著為0.106，表明經濟政策不確定性與企業未來現金流的不確定性正相關，而Cvcf指標對企業金融資產配置的系數顯著為0.002，說明經濟政策不確定性通過增加企業未來現金流不確定性而進一步促進企業金融資產配置，假說2得到印證。表6第（3）和第（4）列顯示了經濟政策不確定性通過影響企業主營業務利潤并進而作用于企業金融資產配置的機制檢驗結果。不難發現，Epu指數對企業主營業務利潤（Income）的影響系數顯著為負，這一結果表明，伴隨著經濟政策不確定性的加劇，企業主營業務利潤呈下降趨勢，由于企業主營業務利潤（Income）對企業金融資產配置的影響系數顯著為負，說明經濟政策不確定性能夠降低企業主營業務利潤，提高企業金融資產配置，假說3得到印證。

五、結論與建議

在當前中國企業金融化趨勢加劇以及實體經濟“脫實向虛”情形下，本文以2003—2019年中國非金融類上市公司數據為研究樣本，探究了經濟政策不確定性如何影響企業金融資產配置，并嘗試理解企業金融化趨勢背后存在的邏輯。結果表明：

經濟政策不確定性對企業金融資產配置具有顯著的促進效應，在考慮潛在的內生性問題以及通過一系列穩健性檢驗后，該結論依然成立。在經濟政策不確定性加劇情形下，企業可以通過配置金融資產進行流動性貯藏及分散風險，進而增加金融資產投資。經濟政策不確定性對國有、大規模、東部地區和高市場化地區企業的金融資產配置影響更加明顯。這與不同企業面臨的融資約束水平和不同地區經濟發達程度、金融市場完善程度以及金融中介發育程度有較大關系。在機制上，主營業務利潤渠道和現金流不確定性渠道是經濟政策不確定性影響企業金融資產配置的兩條重要渠道。

結合理論分析和實證結果，本文提出如下政策建議：第一，在進行宏觀經濟政策調整時，政策制定者應該保持經濟政策的連貫性和透明性，為企業提供穩定的預期，避免經濟政策調整帶來的不確定性。第二，經濟政策不確定性對不同類型企業金融資產配置存在異質性影響，政策當局需特別重視。第三，優化實業投資環境，增強企業主業盈利能力，積極引導企業回歸主業，政府可以通過稅收優惠等方式來降低企業實業投資的成本，支持實體企業轉型升級，提高生產效率，進而提升企業主業的利潤率，防止企業過度金融化。