制造業企業“脫實返虛”、股權性質與創新投入

■/ 沈望奇

一、引言

在實體制造業應對收益回報率逐漸下滑的高風險下，相比于投資主營業務而言，短周期、高流動性的金融市場則更適合企業為謀取高額收益來穩固企業發展。在此情景下，隨著企業金融資產占比逐漸升高，實體經濟呈現出脫實返虛的趨勢，從而導致以房地產為重心的金融市場體現出增長趨勢逆周期。制造業企業作為實體經濟中的主導者，在此趨勢的渲染下，金融化的形成也隨之加速。Theurillat et al（2010）認為企業金融化是一把雙刃劍，加速資產配置流動性的同時也會使得企業將重心放在短期的金融收益上。倪志良（2019）也研究證實，企業脫實返虛不僅會導致未來的主營業務業績隨之下降，而且也使得創新投入下降。為了能夠有效解決籌資問題與獲取高額資本收益，于是金融投資在獲益渠道上便倍受非金融企業的青睞，但就這種走勢而言，它能否對企業研發創新產生良性影響有待探究。制造業企業作為我國實體經濟的代表，選取制造業企業作為研究對象極具現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）企業金融化與研發投入

企業金融化對創新投入的影響可分為兩種體現：一是蓄水池效應，二是擠出效應。企業要在市場競爭中發揮優勢，創新是必不可少的源泉之一。但是因為創新所面臨的回報周期并不穩定，同時也存在著投入高、風險高等問題，從而導致企業的研發投入常遇到籌資約束的難題。劉貫春（2017）指出在預防現金流中斷所帶來的風險時，企業可依靠金融資產快速變現能力與低成本交易的特點進行有效防范，從而使企業融資問題得到有效解決。而金融資產分為長期與短期，短期金融資產與現金資產能夠及時轉換，必要時可將其變現提高資金利用率，使創新活動得到有效資金保障；而長期金融資產所帶來的收益能夠流入并反哺企業的創新活動。所以在市場低迷且實業收益每況愈下的情況下，企業投資金融市場能夠將蓄水池效應發揮到最大化。

雖然金融資產配置能夠獲取相應收益，但同時擠出效應也是存在的。由于近年來實體制造業已經喪失勞動力成本以及在生產材料價格上的優勢，而且多方面的風險也隨之升高。當企業在實體經濟行情低迷時，面對收益高、交易成本低、發展勢頭好的金融業時，企業會因逐利動機而將重心放在金融市場，選擇獲取高額收益。企業如把過多資源投入資本市場，將會使得對自身主營業務的投入下降，本該用于研發創新的資源被擠占，從而導致創新投資進一步減少?；诖?，本文提出如下假設。

H1：企業金融化在擠出效應上較為明顯，即金融化會降低企業的創新投入。

（二）股權性質、企業金融化與研發投入

相較于非國有企業而言，國有企業在企業規模、籌資渠道以及政商關系等多個方面要略勝一籌?；诙吖蓹嘈再|的不同所帶來的特點，會導致非金融企業中企業金融化對研發投入造成一定程度的影響。鄭曼妮（2016）認為，在自身現金流問題的引導下，企業可能會將重心放在策略式創新的進行，從而贏得政府的支持。朱映惠等（2019）指出企業會進行量多低質的創新，雖然量多，但只是為了迎合政府出臺補助政策的低質量創新。在獲取相應補貼后，企業可能并會把獲取到的資金投在其他領域，從而間接擠出了企業的創新投入。基于此，國有企業相比于非國有企業而言，由于金融化而導致的經營風險增加的后果會減弱。因為兩者生產經營所需資料并非同一個所有者，相對于國有企業，非國有企業所處的監管環境更為寬松，所以在投資決策上，會更加青睞于金融投資而疏于對主營業務的投入，這種青睞類的主觀投資行為所產生的負向效應將會受到來自不同層面上的弱化。肖明等（2016）在研究中指出，就金融資產配置水平而言，國有企業低于非國有企業，但金融資產的收益水平卻低于國有企業。張敏（2020）選取2013-2017 非金融上市企業數據，研究表明企業金融化會對經營績效產生負面效應，而股權性質會弱化企業金融化帶來的影響。

在制造類行業中，各類企業會因自身技術規模導致企業創新效率產生異質性差異。周雪峰等（2018）選取2010-2015 年我國民營企業樣本經過分析后得出，高科技行業特征能夠削弱金融化對創新投入所產生的負面效應。劉炳榮（2020）認為，企業金融化對創新效率的影響會隨著企業自身技術、產權等異質性的不同而存在著一定差異。同樣季小立等（2021）指出，在制造類企業中，企業金融化的擠出效應在非高新技術企業中更加明顯。綜上所述，本文提出如下兩點假設：

H2a：金融化水平與研發投入存在顯著的負相關關系，但是，在股權性質的調節作用下，金融化所帶來的負面效應能夠被弱化。

H2b：金融化水平對研發投入所產生的影響會隨著技術水平差異而不同，股權性質的調節作用也會隨著這種異質性而有所差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇以我國2016—2019 年制造業A 股上市公司為樣本，為保證數據樣本的有效性，對其做如下處理：剔除ST 和*ST 上市企業、未披露研發數據的企業、基礎數據缺失的觀測值以及近年來新上市數據不完整的企業。樣本數據選自于國泰安數據庫，首先使用EXCEL對數據進行篩選整理，最后將整理后的數據導入Stata12.0軟件處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。創新投入。本文采用劉婧等（2019）的方法，用企業當年研發投入的自然對數衡量企業的研發投入水平。

2.解釋變量。企業金融化。本文借鑒Demir（2009）的方法，選取非貨幣金融資產與總資產之比測量企業金融化水平即企業脫實返虛的程度。非貨幣金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、投資性房地產。

3.調節變量。股權性質。為了檢驗在不同股權性質下企業金融化對創新投入的影響，本文將總樣本分為兩類，即國有企業與非國有企業。

4.控制變量。本文從企業差異出發，選取資本結構、盈利水平、企業規模、企業年齡等作為控制變量。

變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設計

為了驗證上述假設，本文建立如下模型：

模型（1）用來驗證假設H1；模型（2）用來驗證假設H2a；ξ為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

由表2 可知，創新投入（R&D）的最大值為23.491，均值為18.655，標準差為1.315，表明制造業企業在創新投入上有著一定程度上的差距。企業金融化水平（FIN）均值為0.064，最小值為0，最大值為0.717，說明制造業企業有金融化的趨勢，而且存在著較大差異，并且有些企業存在過度金融化的行為。股權性質（SOE）均值為0.246，說明樣本企業中大多數為非國有企業。在控制變量上，企業規模（SIZE）、權益乘數（EQU）、總資產收益率（ROA）的均值分別為22.591、1.972、0.038，三者的標準差分別為1.097、1.855、0.078，說明制造業上市企業規模較大，在資本結構上負債相對較多且盈利水平相對穩定。

表2 變量描述性統計結果

（二）回歸結果分析

表3 的（1）列和（2）列是以全樣本為觀測數據用模型（1）進行回歸的結果，（3）列為用整體數據去檢驗本文中假設H2a的結果。由（1）列回歸結果可知，金融化水平（FIN）與創新投入（R&D）的系數為負，在1%的水平下顯著，假設1得證。而將股權性質考慮在內時，回歸結果如（3）列所示，金融化水平（FIN）與創新投入（R&D）的系數為負，FIN×SOE 的系數為正，主效應與調節效應均在1%水平下顯著。由于二者系數一正一反，調節變量對主效應所帶來的負面效應進行了弱化，假設H2a得證。

為了使研究結果更加精確，本文將全樣本數據根據企業異質性劃分，再用模型（1）對劃分后的樣本數據進行驗證，回歸結果如表3 的（4）列、（5）列所示。由（4）列和（5）列可知金融化水平（FIN）與創新投入（R&D）相關系數在兩個樣本中均為負值，其中國有企業為-0.357，非國有企業為-2.497，只有非國有企業通過了顯著性檢驗。

表3 金融化水平與研發投入回歸結果

為進一步檢驗假設H2b，本文參考周雪峰和左靜靜（2018）的做法，根據制造類企業細分行業將通用設備、專用設備、交通運輸設備、電氣機械及器材、計算機及其他電子設備、通信設備、儀器儀表及文化辦公機械行業企業的數據作為高新技術企業樣本，其他作為非高新技術企業，再將兩個子樣本分別對假設1與假設H2b進行檢驗。由表4的回歸結果可看出，在高新技術企業中FIN 的系數為負，并在5%的水平上顯著，而FIN×SOE 的系數為負，但不顯著。在非高新技術企業回歸結果中，FIN的系數為負，FIN×SOE 的系數為正，主效應與調節效應均在1%的水平顯著。

表4 分樣本回歸結果

通過以上分析，可以得出企業金融化與創新投入二者之間的關系是會被企業技術水平差異所影響，即在非高新技術企業中股權性質的弱化調節作用更加明顯，從而假設H2b得到了驗證?；谶@種現象的起因也許是因為高新技術企業主要依靠技術上創新來支撐企業發展，科技更新換代較為迅速，因此創新也是這類企業的主要進步源泉,即便是在實體經濟不景氣的環境下，也不會輕易將自身現金流大量投入虛擬經濟而去忽略對于主營業務的投資。另一方面對于長期依賴技術進步的高新技術企業來說，輕易跨行投資成本較大，研發投入才是有利于企業自身發展的硬性要求，而對配置金融資產而言，只是一部分資產的盈余管理。國有企業由于自身的特殊性，因此在政府管控下，金融化行為會在一定程度上被限制，但是非國有企業的監管環境相對寬松，從而股權性質會弱化企業金融化對創新投入的影響。

（三）穩健性檢驗

為了驗證回歸結果的可靠性，本文用金融化（FIN）進行替換，即取企業所持有全部金融資產的對數，對樣本進行分組回歸后，不僅金融化水平（FIN）對創新投入（R&D）所產生的負面效應得到了驗證，而且交互效應（FIN×SOE）對主效應所帶來的弱化作用同樣得到了證明。替換變量回歸與原模型回歸產生的結論保持一致，表明研究結果具有穩健性。

五、結論與建議

本文的研究結論主要包括：

1.在企業金融化發揮的效應上，擠出效應占主導，制造企業的創新投入會被企業金融化所影響，而且這種影響會抑制企業自身的創新投入。

2.股權性質能夠抵消一部分企業金融化對創新投入的擠出效應。

3.行業技術上的差異會放大企業金融化所帶來的擠出效應，而且在非高新技術企業特別明顯，股權性質的弱化效應在非高新技術企業中的表現也較為顯著。

為分散風險以及避免這樣的現象發生，本文提出如下建議：

1.國家不僅不能在金融監管上懈怠，而且要使金融體系有進一步的完善。阻止企業把用于開發技術的現金流過度涌入金融市場，引導金融資源更多地去為實體經濟做支撐，而不是將其取而代之。

2.政府需要對非高新技術企業研發投資的政策進行高效率引導，與此同時也可以通過財稅政策鼓勵企業的創新投入，多方面有針對性地刺激企業創新。

3.加強對非金融上市企業的監管，對于因為投資引發自身主營業績有較大變化的企業要加強審查力度，這樣能夠降低企業惡性金融化的風險。