業績承諾條件下的高商譽問題研究
——基于海倫哲并購連碩科技的分析

■/ 蔣高強

一、引言

根據中國證監會2008 年出臺實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》，在重大的并購交易中，標的公司必須進行業績承諾。2014年該辦法被進一步完善，市場上并購重組的意愿急劇上升，在此期間業績承諾補償協議也改為雙方自愿簽訂。一系列的舉措掀起了并購熱潮。業績承諾協議簽訂的初衷是并購雙方為了防范未來可能發生的不可控的風險。但是，大量上市公司的并購交易案例及相關理論研究表明，被并購方做出了高業績承諾，會助推對其的高估值，從而形成高商譽。商譽又存在著計提巨額減值的風險，計提商譽減值對報告當期利潤造成沖擊，使得中小投資者遭受損失。理論上，商譽是為了增強企業的盈利能力而產生，可以提高企業價值，但是面對商譽“爆雷”的屢屢發生，業績承諾下的高商譽是否體現出其“超額收益”的本質，值得關注。

本文以海倫哲并購連碩科技為例，研究在連碩科技做出業績承諾情況下，海倫哲高商譽的產生、后期商譽減值的發生及對并購方的影響。

二、業績承諾條件下高商譽產生的理論研究

2006 年我國出臺了新的《企業會計準則》，新企業會計準則規定，在初始計量階段，商譽表示為購買方付出的企業合并成本與取得的被購買方可辨認凈資產的公允價值之間的差額。對于商譽的后續計量，新準則規定采用減值測試法，每年至少要進行一次減值測試，一旦發生減值，減值部分計入當期損益。

合并成本的確定一般以標的公司的估值為依據，業績承諾會助推并購重組中“高估值”現象的產生，從而產生高商譽。翟進步等（2019）以2013-2015年上市公司重大資產重組事件為研究對象，通過實證研究，發現業績承諾顯著推高了標的資產估值和上市公司股價水平。本文將從以下兩種理論界定業績承諾與資產估值的關系。

（一）信息不對稱理論

根據信息不對稱理論，并購雙方存在信息不對稱，對標的公司的估值會成為并購重組參與方激烈博弈的重點。

一方面，對并購方來說，信息不對稱使得并購方不能真實了解和掌握被并購方的市場地位及份額、管理情況、財務狀況、盈利能力及未來發展潛力等，從而導致扭曲標的資產估值。而在有業績補償承諾協議的并購重組交易中，雙方通過簽訂業績補償協議，確定業績補償的數額，極大地降低了并購方信息不對稱的程度，削弱了對被并購方的不信任，增強了對標的資產出價的可接受程度，更加堅定了并購方進行并購重組的信心和決心。因此，業績承諾補償協議會促使并購方接受標的資產的高估值。

另一方面，對被并購方而言，由于業績補償承諾有承諾期，將并購重組由一次性交易轉化為承諾期的持續交易，加大了其業績不達標風險，使得被并購方在相當長的一段時間里需要面對并購帶來的相關風險，增加了被并購方的交易成本，在對標的資產估值的過程中，被并購方便有理由和動機考慮此項交易成本，這也是業績承諾推高標的資產估值的根本原因。

（二）信號傳遞理論

被并購方在并購重組交易中做出的業績承諾，可以被認為是一種利好的信號，具有信號傳遞效應。被并購方對其未來業績做出承諾，甚至承諾未來業績的較高增長水平，在一定程度上是因為被并購方認為所在企業屬于優質企業。所以并購重組中，簽訂業績補償承諾協議可以傳遞出被并購方未來財務狀況、盈利能力及發展潛力等關鍵信息。這作為一種利好的信號，會使得并購方去利用更多的信息，削弱信息不對稱對其帶來的影響，進一步促進并購重組交易的發生。同時，被并購方也能通過接收并購方有意促成并購重組交易這一利好信號，努力為標的資產爭取較高估值，使其有更大的資本和并購方談判議價，從而提升交易價格，實現自身利益的最大化。

另外，在標的資產估值過程中，資產評估機構可能也會因為被并購方做出業績承諾這一有利信號，去選擇更為激進的估值參數，此項操作也會推高標的資產的估值結果。

（三）估值法的選擇

并購重組交易中，對標的公司估值的方法一般有三種：資產基礎法、收益法和市場法。通過統計，2015-2017 年并購交易中，對標的資產的估值70%以上都采用收益法評估。收益法估值的原理是基于標的資產的盈利能力來評價其價值，盈利能力在實際預測時存在一定的難度。但如果存在業績承諾，標的公司做出的業績承諾可以是其未來收益的基礎，而且業績承諾越高，預測的未來收益將越好，利用收益法評估的估值結果也將越高。

三、海倫哲高商譽問題分析

（一）并購雙方情況簡介

2015 年，徐州海倫哲專用車輛股份有限公司（簡稱海倫哲）發布公告，公司擬發行37900875 股本公司股份作為對價購買楊婭、深圳中亞圖、新余信德、姜敏、朱玉樹、姚志向、任方潔、余順平合法持有深圳連碩自動化科技有限公司（簡稱連碩科技）合計100.00%的股權。

海倫哲于2011 年在深交所上市，公司經營范圍包括：設計、制造專用汽車、工程機械、建設機械、環保機械等產品，銷售自產產品；提供售后維修服務；設備租賃；機械、汽車、電子行業技術服務。連碩科技于2011 年成立，經營范圍主要為精密儀器及周邊產品的技術開發、銷售，智能電網的技術開發、銷售及技術咨詢等。本次交易完成后，連碩科技將成為海倫哲的全資子公司。

（二）海倫哲高商譽的產生

1.標的公司的業績承諾。業績承諾協議簽訂的初衷是并購雙方為了防范未來可能發生的不可控的風險。對于被并購方來說，作出業績承諾會對企業產生一定的激勵作用，給予并購方良好的預期，促進交易的達成，進而發揮協同效應。對于并購方來說，若標的公司業績承諾不達標，會依據業績承諾補償協議得到相應補償，降低風險。

由雙方簽署的《業績承諾補償協議》知，此次并購交易的業績承諾期為4年，即2016-2019年度，且各年度扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為人民幣2100萬元、3000萬元、4000萬元和5200 萬元。實際上，標的公司2013 年、2014年及2015 年1-6 月經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為15.14 萬元、38.13 萬元、74.05 萬元。可以看出，標的公司在一定程度上做出的業績承諾是非常樂觀的。

2.采用收益法估值。海倫哲對連碩科技的評估采用收益法定價，通過預測未來凈現金流量并采用適當的折現率得出評估值，因此主營業務收入、毛利率是影響評估結論的主要因素。根據理論，對被并購方主營業務收入、毛利率的預測在一定程度上受其業績承諾影響。

中水致遠資產評估有限公司運用收益法對連碩科技的股東全部權益價值進行評估，以2015 年6 月30 日為評估基準日，在評估基準日，連碩科技股東全部權益的評估價值為26245.02 萬元。相比于標的資產經審計的賬面價值（母公司）2782.75 萬元，評估增值額為23459.07 萬元，評估增值率為842.05%，增值幅度較大，標的資產存在估值風險。

3.高商譽的形成。根據并購商譽的計量公式，海倫哲2016 年年內因收購連碩科技100%股權支付的收購成本超過該公司可辨認凈資產公允價值的部分將作為商譽。基于對標的公司26245.02 萬元的估值，海倫哲最終確定的交易對價總額（即收購成本）為26000.00 萬元，以股份支付作為購買資產支付方式。對于被購買方在購買日可辨認凈資產的公允價值，由中水致遠資產評估有限公司評估得出，根據中水致遠資產評估報告，被購買方于購買日可辨認凈資產公允價值為1827.33萬元。并購商譽的形成如表1。

表1 商譽的確認單位：萬元

由表1可以看出，海倫哲并購連碩科技形成了大約2.4 億元的商譽，此次高商譽的形成在很大程度上來源于對標的公司的高估值，而標的公司在并購重組過程中做出的遠超實際的業績承諾則為高估值奠定了基礎。由于減值測試法在商譽后續計量方法中的運用，大額商譽的形成也加大了后期商譽減值的風險。

（三）高商譽引發巨額商譽減值風險

一般在業績承諾協議中，如果被并購方未完成業績承諾，業績承諾方要給并購方補償。因此，為避免此項補償的發生，在承諾期內，業績承諾方就會存在“想方設法”完成業績承諾，進行向上盈余管理的動機，去提升凈利潤，使得每年剛好完成業績承諾，營造“精準達標”的現象。對大量并購重組交易分析，很多業績承諾公司實際業績和承諾業績均相差不大，業績承諾“精準達標”現象明顯。

在業績承諾期結束后，由于承諾方不再負有完成定額業績的責任，被并購方業績會出現下滑風險。相對于沒有進行盈余管理的標的公司，在承諾期通過向上盈余管理手段，使得業績承諾“精準達標”的被并購方，這種風險將會更加巨大。被并購方業績大幅下滑將導致并購方面臨更大的壓力計提商譽減值。

1.業績承諾“精準達標”。根據理論分析及雙方實際簽訂的《業績承諾補償協議》的規定，如在業績承諾期內，被并購方截至當期期末累計實現凈利潤數低于截至當期期末累計承諾凈利潤數，則其應當向并購方支付補償。此項安排有可能引發轉讓方進行盈余管理的動機。事實上，連碩科技為完成業績承諾，確實存在虛構合同來完成業績“精準達標”的嫌疑。因為連碩科技的多家應收款方根本不承認對連碩科技存在欠款。連碩科技在承諾期內的業績達標率也從側面印證以上事實。表2 反映了連碩科技2016-2019 年度的業績完成情況。

從表2可以看出，連碩科技2019年度扣非后凈利潤為3152.72萬元，本年度業績承諾未達成，但承諾期前3 年超額完成的業績已彌補當年度業績承諾缺口，整個承諾期間業績完成率為102.37%，總體已完成業績承諾金額，可謂是“精準達標”。

表2 連碩科技2016-2019年度業績完成情況

2.業績承諾期后商譽減值。由于連碩科技在承諾期內進行盈余管理，使得業績“精準達標”，業績承諾期結束后，其不再負有補償義務，將面臨巨大的業績下滑風險。這使得海倫哲因此面臨更大的壓力計提商譽減值。海倫哲2020年年度報告顯示，2020年度對連碩科技2.4億元商譽全額計提減值準備。

海倫哲對連碩科技全額計提商譽減值，使得公司業績大幅下降，同時極大地損害了中小投資者的利益。

四、措施及建議

（一）基于并購方角度

由于在并購重組交易中，若簽訂《業績補償承諾協議》，并購方極有可能會存在高估標的資產價值的可能性，進而形成高商譽，高商譽的存在加大了后期計提大額減值的風險，從而影響并購方的利潤。因此，建議并購方管理層在簽訂業績承諾時，理性考慮被并購方在以后期間實現承諾的可能性以及并購商譽在后期計提減值對公司業績的影響，不要盲目相信被并購方的高業績承諾。

（二）基于監管方角度

監管部門應進一步完善審核機制，對高業績承諾并購重組事件，進行事前、事中、事后全過程規范。在審核并購重組申請時，要關注高估值、高溢價交易，及時問詢高業績承諾的合理性，要求業績承諾方做出高業績承諾的合理理由。在業績承諾期內，監管部門需要加強對信息披露的監管，當業績承諾方的業績過快增長時，要求其披露在承諾期業績快速增長的原因，調查其是否存在向上盈余管理的動機，是否存在財務舞弊。業績承諾期結束后，監管部門應持續跟進，對于業績大變臉等情況及時介入調查。