社保基金投資、戰略型社會責任與企業創新

常麗 武小楠

摘 要：推動有效市場和有為政府更好結合，需要立足新發展階段，構建高水平社會主義市場經濟體制，進而實現創新驅動、高質量供給引領和創造新需求的戰略目標。本文以2009—2019年我國A股上市企業數據為研究樣本，運用固定效應模型和中介效應模型探究社保基金投資對企業創新的直接影響及戰略型社會責任的中介效應。研究發現，社保基金投資對企業創新具有顯著的促進作用，戰略型社會責任在兩者之間發揮了部分中介效應。，通過內生性和穩定性檢驗后，結論依然成立。進一步的異質性分析表明，社保基金投資對東部地區、西部地區以及非國有企業創新的促進作用更為顯著。本文拓展了政府投資效應的研究視角，對我國社保基金投資結構優化及政府資源配置市場化發展具有重要參考價值。

關鍵詞：社保基金投資;戰略型社會責任;企業創新

中圖分類號：F832.48;F273.1文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）07-0066-08

一、問題的提出

隨著我國經濟進入新發展階段，充分發揮市場優勢和內需潛力，政府經濟行為市場化已是大勢所趨。“十四五”規劃中提出“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，推動有效市場和有為政府更好結合”。政府通過加強宏觀調控和彌補市場失靈，為社會發展提供有效的制度保證[1]，出臺更多功能型社會性支持政策，凈化市場環境，釋放經濟活力[2]，以創新驅動、高質量供給引領創造新需求。在提供優質增量供給的同時，更加關注投資效率，優化投資結構，著力培育良好的地區發展環境，讓市場在資源配置中發揮決定性作用[3]。社保基金作為財政政策執行者，已成為重要的政策工具選擇。Shleifer和Vishnyr[4]指出，政府社保基金比普通持股人更有優勢，能夠選擇更具有價值的企業進行投資，以較低成本對企業進行專業化管理，發揮監督作用，減少管理者的逆向選擇和道德風險。，參與企業戰略決策，監督企業履行社會責任。張振剛等[5]認為，企業通過履行社會責任，回應利益相關者的期望和訴求、構建社會資本、緩解信息不對稱程度，為創新活動獲取科技資源，對創新形成有益的戰略支持，產生促進作用和協同效應。當企業社會責任與企業經營戰略相結合時，戰略型社會責任可以被定義為在給企業帶來財務效益的同時增加社會公益的活動[6]。在解決社會問題的同時獲取可持續競爭優勢，最終為企業和社會創造共享價值，為企業樹立關注社會責任的良好形象，形成信號傳遞效應和聲譽效應。社保基金投資企業能夠促使企業履行戰略型社會責任，形成差異化的競爭手段，增強競爭優勢，促進企業創新發展。

本文可能的貢獻主要有以下兩個：第一，通過分析社保基金投資、戰略型社會責任與企業創新之間的內在聯系，拓寬了政府投資效應的研究視角，揭示了社保基金投資的政策效應。第二，引入戰略型社會責任，檢驗其在社保基金投資與企業創新之間的中介效應，拓展了社保基金投資發揮作用的研究路徑，揭示了企業履行戰略型社會責任的經濟后果。

二、理論分析與研究假設

由于股東與管理層之間的委托代理關系，管理層在決策時為避免長期投資失敗影響短期業績表現，會選擇規避風險，減少創新投入。社保基金投資通過參與公司治理，有效地改善了公司的經營管理，緩解公司內外部信息不對稱問題。Atanassov[7]認為，在公司治理方面，社保基金投資作為政府支持的機構投資者，奉行長期投資理念，具有投資集中、規模龐大等特點。Macahery等[8]也認為，社保基金作為壓力抵抗型機構投資者，為了保證高額投資收益，能夠積極主動參與公司治理，發揮外部監督的作用。李春濤等[9]認為，社保基金投資具有監督管理層的優勢，通過與管理層進行有效溝通，減少管理層決策失誤，抑制管理層的短視行為，增加研發等長期投資。作為國家的機構投資者掌控的社保資金，獨立性較高，通過監督管理影響企業投資決策，促進創新。唐曼萍等[10]認為，通過監督管理，能夠減少管理者的逆向選擇和道德風險，優化企業資源配置，推動企業發展。

朱冰等[11]認為，創新活動是探索性的活動，具有周期長、不確定性大等特點，從而較難通過外部融資獲得研發資金。政府政策本質上是政府干預經濟的一種方式，是政府推動企業創新活動和滿足企業創新需求的工具手段。社保基金投資將理論政策與實踐經驗相結合，基于我國創新發展戰略對企業研發的大力支持，利用專業知識和政策信息，通過信號傳遞作用，實現聲譽效應和杠桿效應。Branstetter和Mariko[12]認為，政府投資作為一種政策工具，能夠減少市場失靈，確保創新活動的持續進行。Cumming[13]認為，作為具有政府背景的投資者，通過社保基金發揮的引導和示范作用，使社會資本流到企業中去，為企業提供增值服務，帶來良好的聲譽和品牌效應。同時，社保基金投資的引導作用，為企業的研發投入提供了穩定的資金支持，緩解企業融資約束，增加企業創新發展。成力為和李翹楚[14]認為，通過向外部投資者傳遞有效信號，可以撬動社會資本進入企業，為企業注入充足資金，降低代理成本，緩解研發活動所面臨的融資約束問題，增加企業研發投入，推動企業創新。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H1：社保基金投資對企業創新具有正向影響。

政府政策通過引導企業合理推動社會責任轉型，促進企業科技創新，社保基金投資能夠影響企業的戰略決策和創新理念。從價值鏈視角，社保基金投資能夠降低企業成本，提供差異化的產品、強化企業戰略。呂明晗等[15]認為，企業創新和社會責任都是形成差異化競爭優勢的戰略行為。企業社會責任是處理利益相關者關系的戰略管理行為，而創新也是可持續競爭優勢的價值來源，兩者都是形成差異化競爭優勢的戰略行為，共同構成了一個完整的二元戰略組合。政府政策通過引導企業履行社會責任，促進企業創新。從Porter 和Kramer[16]構造的企業社會責任決策框架來看，企業社會責任可以分為戰略型社會責任（Strategic Social Responsibility）和反應型社會責任（Responsive Social Responsibility）兩種類型，從資源依賴視角出發，企業對社會、政府的資源依賴正是企業進行社會責任轉型的根本動因。施星輝[17]認為，當企業從反應型社會責任向戰略型社會責任轉化時有助于企業獲得更多利益相關者的關注和青睞，促進創新[18]，提升企業核心競爭力[19-20]。社保基金投資有助于推動企業社會責任戰略轉型，使企業價值更符合國家對市場環境優化的需求，提升市場地位，保持競爭優勢。Sayekti[21]認為，企業實施戰略型社會責任，可以獲得更多的競爭優勢，降低經營風險。企業實施戰略型社會責任，更傾向于合理配置內部資源，優化資本結構，加大人才培養力度，激發員工間競爭意識、創新意識，實現企業技術創新發展，通過實際行動對外界釋放明顯的積極信號。社保基金投資結合企業對社會、政府的資源依賴關系，有效引導企業從追求股東利益最大化向企業與社會公眾利益共同發展轉型，促使其從戰略角度布局未來發展道路，激發企業主體創新活力。企業實施戰略型社會責任能夠降低信息不對稱程度，為創新活動獲取科技資源，對創新形成有益的戰略支持，形成促進作用和協同效應，為企業樹立良好形象，通過信號傳遞效應和聲譽效應增強市場競爭力，為企業創新發展提供良好的外部環境。基于上述分析，筆者提出如下假設：

H2：社保基金投資通過推動企業履行戰略型社會責任這一路徑促進企業創新。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2009—2019年我國A股上市企業為研究樣本，企業社保基金投資數據、戰略型社會責任和企業創新數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。為確保數據的完整性、連續性以及實證結果的可靠性，減少數據錯漏和變量缺失，對樣本進行了如下處理：（1）剔除ST、PT類的上市企業;（2）剔除金融行業的上市企業;（3）剔除數據缺失的樣本;（4）對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終得到的樣本包含2 514家上市企業，共20 477個觀測值。

（二）模型設定與變量定義

為了考察社保基金投資對企業創新的直接影響，構建模型（1），同時，為了驗證戰略型社會責任在社保基金投資與企業創新之間的中介效應，本文參考Baron和Kenny[22]采用的逐步回歸法構建模型（2）和模型（3），具體如下：

Patentit=β0+β1SSFPi，t-1+β2Controlsi，t-1+β3Industryit+β4Yeart+β5Areat+εit （1）

SCSRit=β0+β1SSFPit+β2Controlsit+β3Industryit+β4Yeart+β5Areat+εit （2）

Patentit=β0+β1SSFPit+β2SCSRit+β3Controlsit+β4Industryit+β5Yeart+β6Areat+εit （3）

其中，i表示年份，t表示企業，Patent 表示企業創新， SSFP表示社保基金投資，SCSR表示戰略型社會責任，Controls表示控制變量，Industry、Year和Area分別表示行業、時間和地區虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2為變量的描述性統計結果。企業創新（Patent）均值為0.8554，標準差為1.5347，最大值為8.4000，最小值為0.0000，可以看出，企業創新差距較大。社保基金持股比例（SSFP）均值為0.3626，最大值為12.3600，最小值為0.0000，說明社保基金投資對企業的股權投資比例差異較大。從控制變量來看，資本結構（Lev）均值為0.4663，最大值為63.9712，表明絕大部分企業的資本結構較好，但存在個別企業資產負債率較高。公司規模（Size）均值為22.1878，最大值為28.6365，最小值為15.7152，說明企業規模雖存在差距，但差距較小。董事會規模（Board）均值為2.1360，標準差僅為0.2007，說明樣本企業的董事會規模較小且無較大差異。高管薪酬（Salary）均值為0.5322，標準差為1.9912，最大值為16.9111，最小值僅為0.0031，可以看出，企業高管薪酬存在較大差距，對高管的激勵存在差異。股權集中度（Share1）均值為34.3212，最大值為89.4100，最小值0.2900，可見，樣本企業間股權集中程度差異較大，在決策機制和公司治理結構方面產生差距。

表3為變量的相關性分析，分析對象是經過縮尾處理的連續變量且符合正態分布，因此，采用Person相關性分析結果，社保基金投資（SSFP）與企業創新（Patent）在1%水平上顯著正相關，初步驗證社保基金投資對企業創新具有促進作用。同時，企業規模（Size）、股權集中度（Top10）、董事會規模（Board）、高管薪酬（Salary）、第一大股東（Share1）和發展能力（Sustain）等變量與企業創新正相關。資本機構（Lev）、TobinQ、企業年齡（Age）等變量與企業創新負相關。表3中各變量的相關系數均未超過0.4500，各變量的方差膨脹因子（VIF）均小于0.1000，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）基本回歸分析

社保基金投資對企業創新影響的實證結果如表4列（1）和列（2）所示，其中，列（1）為只加入時間效應、行業效應和地區效應虛擬變量的回歸結果，社保基金投資（SSFP）回歸系數為0.0637，并在1%水平上顯著，表明社保基金投資進入企業后，企業創新提升了0.0637個單位。列（2）加入了全部控制變量，社保基金投資對企業創新的影響依然在1%水平上顯著為正。可見，社保基金投資能夠促進企業創新的提升，H1得證。

（三）中介效應分析

本文基于戰略型社會責任視角探究社保基金投資與企業創新之間的路徑，戰略型社會責任中介效應的檢驗結果如表4列（3）和列（4）所示，體現了社保基金投資、戰略型社會責任與企業創新之間的關系，社保基金投資與企業創新的回歸系數在1%水平上顯著為正，其中，列（3）為社保基金投資與戰略型社會責任的回歸結果，回歸系數為0.0810，并在1%水平上顯著，表明社保基金投資對戰略型社會責任具有顯著的促進作用，社保基金以股權形式投資企業，在保證企業自身利益最大化的基礎上，賦予企業承擔社會責任的使命，在經營過程中為企業和社會創造價值，建立企業與社會的共生關系，在競爭環境中不斷提升企業競爭力，促進企業創新。列（4）將社保基金投資和戰略型社會責任加入模型后，社保基金投資的回歸系數從0.0353下降到0.0295，戰略型社會責任的回歸系數從0.0810下降到0.0718，顯著性水平未變。基于以上分析可得，戰略型社會責任在社保基金投資與企業創新之間發揮了部分中介效應，H2得證。

（四）內生性檢驗

內生性檢驗結果未在文中列出，留存備索。

1.工具變量法

社保基金投資能夠促進企業創新，需要排除一種可能，即如果社保基金投資具有選擇性，政府會傾向于投資科技創新密集型企業，因此，社保基金投資與企業創新之間可能存在反向因果和樣本自選擇問題，從而導致研究結論出現重大偏誤。本文試圖采用工具變量法來緩解這個問題。首先，以“各省份新增上市企業數量（IPO）”作為社保基金投資的第一個工具變量，省內上市企業數量越多，對社保基金投資的競爭越激烈，因此，上市企業數量影響社保基金投資的資金規模，滿足相關性要求，同時各地區上市企業創立早于樣本期間，說明企業創新不會影響上市企業數量的發展，因此，很好地滿足外生條件。其次，為避免社保基金投資對企業創新的影響存在滯后性，本文引入社保基金投資一階滯后項作為工具變量，進行2SLS回歸。回歸結果表明，各省份新增上市企業數量（IPO）和社保基金投資一階滯后項的回歸系數都在1%水平上顯著為正，這與前文的實證結果一致，表明內生性問題對本文基本結論不具有實質性的影響。

2.Heckman兩階段回歸模型檢驗

為了減少樣本選擇偏差而產生的內生性問題，本文進一步采用Heckman兩階段回歸模型檢驗樣本選擇偏誤。首先，利用從全樣本中隨機抽取的樣本，根據Probit模型估計出社保基金投資的概率，利用估計結果計算IMR值。其次，利用選擇性樣本觀測值和IMR值，估計社保基金投資對企業創新的影響。回歸結果顯示，社保基金投資對企業創新具有促進作用，并在1%水平上顯著。

（五）穩健性檢驗

穩健性檢驗結果未在文中列出，留存備索。

1.排除其他替代性解釋

基準檢驗的樣本區間為2009—2019年，其中可能包含一些影響企業創新的法規或事件，如2016年頒布的《國家創新驅動發展戰略綱要》。為了排除替代性解釋的影響，將樣本區間設為2009—2015年對模型進行重新估計。另外，受到2008年全球經濟危機影響，我國經濟在經歷考驗后逐步恢復，促進了我國經濟增長轉型，為了排除此類事件的影響，將樣本區間進一步縮短至2011—2015年，回歸結果顯示，社保基金投資的回歸系數仍在1%水平上顯著。說明通過采用較短的樣本區間排除其他法規或事件的影響后，基本結論依然成立。

2.傾向得匹配分法：PSM

本文探究社保基金投資對企業創新的影響，但企業能否獲得社保基金投資存在很多影響因素，為了避免混合性偏差以及選擇性偏差問題的干擾，防止實證結果出現較大偏誤，保證研究結論的穩健性，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）進行穩健性檢驗。通過探究社保基金投資的經濟后果，找到與處理組相似的對照組，檢驗獲得社保基金投資和未獲得社保基金投資的企業創新是否存在系統性差異，從而降低樣本選擇偏誤問題。匹配后，處理組和對照組樣本企業協變量的標準化偏差均小于5%，基本不存在顯著性差異。PSM方法得到的估計系數與主回歸結果一致，驗證了本文理論分析和基準實證結論的可靠性。

3.雙重差分法

社保基金投資過程中可能存在諸多難以衡量的客觀因素，同時對企業創新行為產生影響。為了緩解客觀因素帶來的影響，采用雙重差分法進行回歸分析，可見，對照組與控制組的交互項Post×Treat在5%水平上顯著為正，即社保基金投資對企業創新具有顯著影響。

五、異質性分析

（一）地區異質性

本文將我國31個省份（不包括港澳臺地區）劃分為東部、中部和西部三個組分別進行異質性分析，表5報告了社保基金投資對不同地區企業創新的異質性影響。

從表5列（1）和列（3）可以看出，社保基金投資對東部地區和西部地區企業創新的回歸系數分別為0.0338和0.0716，且分別在1%和5%水平上顯著，說明社保基金投資對東部地區和西部地區的企業創新具有顯著的促進作用，同時，社保基金投資對西部地區的促進作用要高于東部地區，可能的原因為，東部地區與西部地區分別為經濟水平發達地區和國家政策扶持地區，東部地區多為沿海省份，上市公司較多，社保基金投資于企業后，一定程度上緩解了融資約束，使得企業加大研發投入，促進東部地區企業創新;西部地區經濟水平明顯低于東部地區，但西部為國家政策扶持地區，且存在大量的研發企業，社保基金投資于西部地區企業，增強了企業創新能力。資本結構（Lev）與東部地區企業創新在1%水平上負相關，可見，東部地區企業的融資約束水平較高，研發投入壓力大。高管薪酬（Salary）和股權集中度（Share1）與東部地區企業創新顯著正相關，但對中部和西部影響不顯著，說明東部地區的高管薪酬的激勵作用更強烈。從表5列（2）可以看出，社保基金投資對中部地區的企業創新影響不顯著。

（二）經濟發展水平異質性

為進一步分析區位優勢和經濟發展間的影響，將2009—2019年各省份生產總值與全國生產總值均值進行比較，低于全國生產總值均值為低水平組，高于全國生產總值均值為高水平組，表6列（1）和列（2）為高水平和低水平兩個組別的異質性回歸結果，從中可以看出，經濟發展水平高的地區，社保基金投資對企業創新的影響在1%水平上顯著為正。

（三）產權異質性

產權異質性的回歸結果如表6列（3）和列（4）所示，非國有企業的回歸系數為0.0324，且在5%水平上顯著，但對國有企業創新的影響并不顯著。可能的原因為：不同產權性質下的經營目標、公司治理及資源配置方式存在差異，從而對企業研發行為產生重要影響。由于存在政治關聯，國有企業在經營過程中存在一定的政府干預，導致經營目標和公司治理較為保守，一定程度上獲得政府政策支持，使得企業面臨的資金壓力和經營壓力較小，創新需求不強烈，社保基金投資對國有企業創新促進作用不顯著。隨著市場經濟發展，企業競爭壓力不斷增強，非國有企業為提高自身競爭力，擴大市場份額，創新成為企業可持續發展的重要手段，社保基金投資對非國有企業創新的促進作用更顯著。

六、研究結論與政策建議

社保基金投資對于完善創新市場導向機制，強化企業創新主體地位具有重要意義。本文以2009—2019年我國A股上市企業為研究樣本，運用固定效應模型和中介效應模型探究了社保基金投資對企業創新的直接影響及戰略型社會責任的中介效應，得出如下研究結論：第一，社保基金投資能夠有效促進企業創新，且社保基金持股比例越高，企業創新能力越強。第二，戰略型社會責任在社保基金投資與企業創新之間具有中介效應。社保基金投資推動企業履行戰略型社會責任，通過信號傳遞作用，實現聲譽效應和杠桿效應，促進企業創新發展。第三，社保基金投資對非國有企業，經濟發展水平高的東部地區以及國家政策扶持的西部地區企業創新的促進作用更為顯著。

基于上述研究結論，筆者提出如下政策建議：第一，以資源配置市場化為導向，提高社保基金投資效率。在以市場為導向的經濟體系下，推進社保基金配置市場化進程。通過政府與市場的深入融合發展，更加關注社保基金投資效率，使其經濟行為效用最大化，避免資源無效配置，激勵企業創新發展。第二，推動戰略型社會責任發展，創造企業和社會共享價值。在保證企業自身利益最大化的基礎上，賦予企業履行社會責任的使命，建立企業與社會的共生關系，在競爭環境中不斷提升企業競爭力，進一步發揮戰略型發展的政策效應，促進企業創新發展。第三，優化社保基金投資區位結構，因地制宜發揮社保基金投資經濟效應。對于不同地區、不同產權性質的企業，采用不同的投資方式及投資比例，優化政府存量資源配置，平衡地區經濟發展，促進企業創新。保障國民經濟平穩運行、產業結構合理發展、促進社保基金投資不斷優化，進一步推動我國在新冠肺炎疫情防控背景下，平衡企業可持續發展和社會價值的共享關系。

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（責任編輯：巴紅靜）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.07.007

[引用格式]常麗，武小楠. 社保基金投資、戰略型社會責任與企業創新[J].財經問題研究，2022（07）：66-73.

Social security fund investment，

strategic corporate social responsibility and corporate innovation

Chang Li ，Wu Xiao-nan

（Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）

Abstract：To promote a better combination of an efficient market and a promising government，based on the new development stage，we need to build a high-level socialist market economic system to achieve the strategic objective of being driven by innovation and led by high-quality supply and creating new demand. Taking the data of A-share listed enterprises from 2009 to 2019 as the study sample， using fixed effect model and intermediary effect model，this paper explores the impact of the investment of social insurance fund on microscopic enterprise innovation. In this study， it is found that the investment of social insurance fund significantly promotes innovation of enterprises and the social responsibility of strategic enterprises plays a partial intermediary role between the two. After the endogeneity and stability tests， the conclusion is still established. Furthermore， the investment of social insurance fund promotes the innovation of enterprises in the eastern and western regions and enterprises with non-state-owned property rights more significantly. This paper enriches the research perspectives and mechanisms of action of the effect of government investment and gives suggestions on policies for the optimization of the investment structure of social insurance fund in China and the market-oriented development of the allocation of government resources.

Key Words：social security fund;business innovation performance; strategic corporate social responsibility