別讓“做市商”成為“做市莊”

聶方紅

管理層近日發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，標志著科創板引入做市商機制即將成行。理論上說，做市商制度可以提高股票的流動性、改善市場的有效性、維護市場的穩定性，對資本市場的發展肯定有促進作用。然而任何一種市場交易制度的推出，都會有利有弊，我們在試點過程中既要看到它的優點，也要防范它的缺陷，興利除弊，確保試點能夠成功且有推廣價值。

有觀點認為，科創板引入做市商制度試點，利于市場交易和平穩運行。筆者以為，還是要全面觀察后再行判斷。首先，做市交易是資本市場一種成熟的交易制度，我們的股市要實現與國際接軌，遲早會引進推行這種交易制度。為了確保引進的成功，先通過科創板試點這項業務積累經驗是較為穩妥的做法。其次，搞活科創板市場，引入做市交易是舉措之一但不是惟一，更不見得就是最見效的措施。實際上，科創板不活躍，最主要的原因在于投資者適當性制度，在于入市門檻高達50萬元，在于快速擴容和入市資金不平衡的矛盾，單靠券商那點流動性解決不了根本問題。再次，從過往實踐來看，做市交易改變不了市場趨勢和格局。新三板2014年8月就引入了做市商機制，引入當天確實有行悅信息、易維科技、九恒星、新眼光等多只股票漲幅超過100%，但現在回過頭去看看新三板的市況，那些股票最終仍然沒有逃脫價格暴跌、交易銳減、流動性萎縮的宿命。

做市交易，對廣大普通投資者而言可能最為關注的還是做市商的股票從哪里來？其成本怎么樣？從來源上看，無非是首發包銷的、發行跟投的、二級市場買進的、從中國證券金融股份有限公司借入的、其他抵債質押等方式獲得的等等。那么問題來了，做市商券的來源與成本直接影響投資者的判斷，如果他們都是靠二級市場購買，會不會出現行情好的時候放肆買，多買少賣、越買越高，跟投資者搶籌碼。行情差的時候放肆賣，多賣少買、越賣越低，與投資者相互踩踏，看誰跑得快?？紤]到做市商有渠道和信息優勢，普通投資者會不會變成待宰羔羊？如果對看好的股票多家做市商一起買、對不看好的股票多家做市商拼命賣，股價豈不更加大起大落了？如果他們的來源是大宗交易特別是解禁股低價轉讓而來，他們會不會變成大股東套現走人的工具？從趨利的視角來看，對一些市場原本不活躍的大盤股，做市商會不會利用手中的做市交易制度優勢，把前面買一至買五、后面賣一至賣五都變成自己的囊中物，普通投資者要買只能買他的籌碼，想拋也只能拋給他，很多股票的分時走勢會不會變成織布行情？如果更活躍一些，會不會又變成對倒坐莊行情？從當前來看，既然大家都認為科創板股票價格高得嚇人，這個時候叫人家來做市交易，怎么拿到低價籌碼？做市商拿不到低價籌碼怎么做市發財？是不是意味著科創板還會下跌？顯然，做市券源信息不及時公開，大多數投資者就可能成為做市商算計的對象，市場的公平、公正就變得困難。

原本，券商作為經紀人只是投資者與交易所之間的中介，在現代通信技術條件下，這種經紀行為都是在電腦上進行的，無論盈虧，他只管收傭金就是了?，F在有了做市商身份，自己參與交易，獲利也必須低買高賣，與投資者之間就會產生利益沖突。如果不在制度上進行防范，做市商很容易轉化為類似賭場里面的莊家，直接危及資本市場的健康發展。那么做市券商的內控制度與機制建設就非常重要，這包括：第一、業務隔離制度的建立與執行到位。確保做市交易業務與經紀、自營、資產管理、衍生產品交易等其他業務能夠有效真正分離，其間的人財物事都要嚴格分開，各搞各的，獨立運行、獨立核算，分開管理。第二、業務流程的分開運作。建立健全做市交易活動的決策流程、制衡機制、內控監督制度，確保做市業務開展規范有序。第三、信息與存貨風險管理的規范。建立健全有效的做市商信息披露制度，從披露內容、時限等方面降低信息不對稱帶來的風險，增強透明度。建立存貨頭寸管理制度，設立數量適當性紅線，防止做市商存貨風險轉化為市場風險。

傳統做市商制度在西方資本市場實踐中反映出來的最大問題就是利用自身做市的優勢地位侵害其他投資者的權益。美國證監會曾經分別對納斯達克和紐約兩個證券交易所的做市商交易行為進行過全面調查，發現普遍存在違規行為，以至于后來不得不在做市商制度的基礎上引入競價交易機制，形成當今最為流行的混合交易制度。顯然，加強對做市交易的風險管理是防患于未然的題中之義。第一、實行混合交易機制。引入做市交易，并不排斥競價交易。做市商的責任更多是在股價暴漲暴跌時參與做市，抑制過度投機，穩定市場;在交易撮合出現問題的時候參與做市，增加流動性，提升市場活力;其他時候應該尊重市場規律，不過多影響干擾市場，更不能主動做莊改變市場趨勢。第二、引入競爭機制。防止個別做市商操縱市場。納斯達克市場每一種證券平均有12家做市商，最少也保證有2家做市商為其股票報價，一些規模較大、交易活躍的股票做市商常常有三、四十家，這就能夠有效地緩解壟斷操縱市場的問題?？紤]到試點初期合格合規的做市商數量不多，必須明確每家股票都應該有兩家以上的做市商為其股票報價、參與做市交易。第三、壓實做市商的法律責任。從過往的經驗來看，利益面前機構不見得就比中小投資者境界高尚，但它們作惡對市場的危害是成千上萬的散戶都無法比擬的。這也是一些業內人士看淡做市交易的原因，擔心給了它們一個共同坐莊割韭菜的機會。有必要明確參與做市券商的權利與責任，一旦出現串謀、操縱、內幕交易等違規行為，就要受到法律與經濟制裁。第四、加強日常監管和違規處罰力度。詳細制定做市運營運作規則和具體監管細則，交易所應加強對報備專用賬戶的監控，對做市交易出現異常的股票責成做市商和上市公司公開信息或者做出說明，對惡意違規并給投資者造成損失的做市商和責任人追究經濟與法律責任。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）