高速公路項目公募REITs底層資產(chǎn)估值的問題及建議——基于原始權(quán)益人的視角

譚德彬

（蜀道投資集團有限責任公司，四川 成都 610095）

交通基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs化是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展①中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（Reits）試點相關(guān)工作的通知》（2020年4月）。。

2020年4月中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《試點通知》），標志著我國公募REITs正式揚帆起航。隨后，國家發(fā)改委、證監(jiān)會、交易所、稅務局等都出臺相關(guān)文件，從而支持公募REITs發(fā)展。

一、市場現(xiàn)狀

自2020年4月發(fā)布《試點通知》后，各主要研究機構(gòu)紛紛發(fā)布研究報告，對公募REITs的作用、意義、市場前景等進行了分析。如中金公司認為，高速項目公募REITs的市場規(guī)?？梢赃_到6500～8000億元②數(shù)據(jù)來源：中金公司《中國Reits全解析》之《公路篇：國之動脈，借風續(xù)寫輝煌》。；中國銀河證券研究院指出，高速公路項目現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，市場挖掘潛力較大，未來REITs市場空間預計3000億③數(shù)據(jù)來源：中國銀河證券研究院《基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits啟航：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持 行穩(wěn)致遠 未來可期》。。

然而，實際情況是2021年6月高速公路項目發(fā)行2支公募REITs，規(guī)模合計為134.74億元（包括用于借款給項目公司的債權(quán)資金）；2021年12月又發(fā)行了1支公募REITs，規(guī)模僅為21.3億元。截至2022年4月6日，中國交建嘉通高速公募REITs注冊通過并正在招募中，而重慶高速所屬的遂渝高速項目正在申報中。事實上，據(jù)統(tǒng)計全國所有交通投資集團所屬的高速公路項目中，從財務指標來說都有很多條高速公路項目符合公募REITs對基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，即運營成熟、穩(wěn)定現(xiàn)金流、高比例現(xiàn)金分配等特征。

從以上資料和數(shù)據(jù)可以看出，盡管我國有較多高速公路項目符合公募REITs對底層資產(chǎn)的財務要求，政府部門、研究機構(gòu)、學者等都認為高速公路項目公募REITs的市場前景也十分廣闊，但現(xiàn)實是發(fā)行較少，申報也較少，原始權(quán)益人的積極性并不高。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)、學者的研究，出現(xiàn)這種情況的原因可能是多方面的，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)法律瑕疵問題、監(jiān)管部門審批問題、流程多程序復雜問題等等。

限于筆者的研究水平，僅從原始資產(chǎn)估值對原始權(quán)益人的影響視角來進行分析。

二、文獻綜述

自2020年4月發(fā)布《試點通知》后，各研究機構(gòu)、學者和專家對公募REITs從政府監(jiān)管視角、公募REITs的功能與作用視角、公募REITs政策支持視角、公募REITs投資視角等進行了深入研究。因本文的關(guān)注點在于底層資產(chǎn)的估值問題，以及原始權(quán)益人非公開交易面臨的潛在風險，因此以下的文獻主要基于這兩個方面。

對公募REITs底層資產(chǎn)的價值評估方面，盧明湘(2021)認為，當前公募REITs項目評估中存在同一項目不同階段的評估類型多、不同類型項目評估理論方法不同、不同類型項目評估關(guān)注重點不同等問題。趙林等（2020）認為，公募REITs評估包括兩個方面，一個是基于基金設(shè)立等的評估，主要是對底層資產(chǎn)進行評估，原則上采取收益法評估；另一個是基于基金信息披露的評估，更多的是基于基金市場價值評估。李航等（2022）指出，高速公路項目原始權(quán)益人的資信水平和運維能力對現(xiàn)金流并沒有決定性的影響，因此在估值的時候，橫向可比性更強，估值更加透明。何川等（2021）認為，底層資產(chǎn)估值和現(xiàn)金流預測是利益相關(guān)方最關(guān)注的點，目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs都采用收益法進行項目估值，但從首批上市項目的折溢價情況得知，項目估值存在偏差，并建議在項目篩選和上報時，重點關(guān)注項目評估的價值基礎(chǔ)、所得稅以及折現(xiàn)率等方面難點，積極探索不同類型基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目最合適的估值方法，建立完整的項目價值評估體系。

而對于底層資產(chǎn)的交易問題，韓志峰等（2021）認為公募REITs發(fā)行過程中的項目公司國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是以發(fā)行公募REITs為明確目標導向，即通過公募REITs份額在證券交易所的公開發(fā)行定價，并穿透實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)和項目公司股權(quán)的公開定價。穿透來看，發(fā)起人將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)裝入基礎(chǔ)設(shè)施REITs實質(zhì)定價環(huán)節(jié)只有一次，就是基礎(chǔ)設(shè)施REITs份額首次公開發(fā)行定價。因此項目公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不需要進場交易。然而，何川等（2021）指出，明確公募REITs過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面的要求，以及對通過特殊載體（SPV）獲取項目公司股權(quán)，特別是國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題進行明確規(guī)定，從而簡化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的復雜程度。曹翔（2021）也認為，目前公募REITs原始資產(chǎn)的價值，不是通過產(chǎn)權(quán)交易所競價交易確定，而是通過REITs基金份額詢價的方式來確定，存在一定瑕疵，需要進一步完善有關(guān)公募REITs產(chǎn)品的國有產(chǎn)權(quán)交易政策，簡化審批流程等。

通過對上述文獻分析，我們認為公募REITs底層資產(chǎn)的交易，持進場交易觀點的學者較多，持不進場交易觀點的學者也不少。但是在原始權(quán)益人的視角來看，在當前底層資產(chǎn)估值缺乏權(quán)威統(tǒng)一的標準情況下，若不進場交易，則存在潛在風險。

三、底層資產(chǎn)估值中存在的問題

正如趙立新等（2021）認為，資產(chǎn)評估中收益法評估主要涉及收益界定、收益預測、折現(xiàn)率選擇3個核心問題。而折現(xiàn)率的測算過程復雜且主觀判斷性較強，目前一定程序上存在執(zhí)業(yè)標準不統(tǒng)一、參數(shù)取值較為隨意等問題。

本文從原始權(quán)益人的視角，分析4個公募REITs項目（以下分別簡稱為GH項目、HH項目、HX項目和JT項目）的相關(guān)底層資產(chǎn)評估情況，從而發(fā)現(xiàn)估值存在較大差異問題。

（一）增值率差異較大

估值的差異，可以通過增值率來進行對比分析。我們統(tǒng)計了4個高速公路公募REITs項目底層資產(chǎn)的增值額和增值率，相關(guān)數(shù)據(jù)如表1所示。

表 1 4個高速公路公募REITs項目的評估增值情況 （億元）

站在原始權(quán)益人的角度，理論上來講，底層資產(chǎn)的評估價值越高越好（反之，站在投資人的角度，底層資產(chǎn)的評估價值越低越好），因此增值率越高越好。但是，從4個項目的實際案例來看，增值率還是有較大差異。4個項目中，增值率最低為78.06%、而最高則達到119.39%。GH項目和HH項目的增值率只相差5.17個百分比，若以HH項目的增值率為基準，那么GH項目低估了2.81億元。對于國有企業(yè)來說，2.81億元的差異，已不算小了。然而，差異更大的是HX項目，其底層資產(chǎn)的評估增值率達到119.39%，如果以此增值率數(shù)據(jù)來對標，那么GH項目低估了41.33個百分點，由此低估金額達到22.45億元，而HH項目也低估了36.16個百分點，低估金額達到8.15億元。

4個高速公路公募REITs項目底層資產(chǎn)的評估增值情況差異如此之大，而底層資產(chǎn)的交易，又是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開掛牌轉(zhuǎn)讓，對于國有原始權(quán)益人來說，存在較大的潛在風險。

（二）折現(xiàn)率是主因

趙林（2021）認為，公募REITs的評估主要是項目資產(chǎn)價值的評估，宜采用收益法作為主要評估方法。然而我們發(fā)現(xiàn)，盡管4個已上市REITs案例都采用收益法，但參數(shù)差異較大，因而結(jié)果差別也是非常大。

4個高速公路公募REITs項目的底層資產(chǎn)價值評估邏輯是：通過聘請第三方機構(gòu)對車流量及通行費收入進行預測；再通過評估機構(gòu)采取凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行價值測算。假設(shè)第三方機構(gòu)預測的車流量及通行費收入準確，而評估機構(gòu)都采用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法，則凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)率就至關(guān)重要了。

事實也是如此，在基礎(chǔ)資產(chǎn)存續(xù)期間內(nèi)，GH項目、HH項目和JT項目均采用固定折現(xiàn)率，而HX項目采用變動折現(xiàn)率；即使是都采用固定折現(xiàn)率的GH項目、HH項目和JT項目3個項目，折現(xiàn)率也不一樣。4個項目的折現(xiàn)率如表2所示。

表2 四個高速公路公募Reits項目的折現(xiàn)率（%）

通過表1中的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，以2022年數(shù)據(jù)為例，4個項目的折現(xiàn)率相差較大，如GH項目的折現(xiàn)率為7.97%（評估報告是8%，而本文根據(jù)其模型的取值實得為7.97%，估計是為便于計算而四舍五入，為說明具體情況，本文取實際計算數(shù)據(jù)7.97%進行分析），而HH項目為8.31%、JT項目的折現(xiàn)率為8.24%，但HX項目則達到9.79%，與其他3個項目的差異十分明顯。

由于折現(xiàn)率不同，導致底層資產(chǎn)價值的評估結(jié)果差異也非常明顯。如HH項目，折現(xiàn)率取8.31%時，底層資產(chǎn)的評估價值約為18.52億元；而若取值8.0%（即GH項目的折現(xiàn)率），則估計約為18.82億元，兩者相差0.3億元。

同樣地，對于HX項目，若按固定折現(xiàn)率計算，假設(shè)折現(xiàn)率固定取2022年的折現(xiàn)數(shù)據(jù)9.79%，那么其估計將達到23.53億元，比交易估值中的22.86億元高0.67億元；若折現(xiàn)率取8.31%（HH項目的折現(xiàn)率），則其估計達到25.98億元，比交易估值中的22.86億元高3.12億元；若折現(xiàn)率取8.24%（JT項目的折現(xiàn)率），則其估計更是高達26.1億元，比交易估值中的22.86億元高3.24億元；若折現(xiàn)率取8%（GH項目的折現(xiàn)率），則其估計更是高達26.54億元，比交易估值中的22.86億元高3.68億元。事實上，對于國有企業(yè)來說，估值差異達到10%以上的資產(chǎn)，通過非公開交易方式進行轉(zhuǎn)讓，盡管有上級主管的國資管理部門同意，但后期面臨的風險仍較大。

（三）折現(xiàn)率的模型一致

從對比數(shù)據(jù)可以看出，折現(xiàn)率的高低是影響資產(chǎn)估值的重要因素之一。下一步我們分析折現(xiàn)率差異較大的原因，主要有以下幾點：

1.估值模型。據(jù)分析，4個項目的底層資產(chǎn)評估都采用收益法，即首先計算出未來各年度的預期凈現(xiàn)金流，然后將其用適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)，最后加總未來各年度預期現(xiàn)金流現(xiàn)值，得出高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費權(quán)益）價值。具體模型如下：

其中：P為高速REITs項目底層資產(chǎn)（含收費權(quán)益）的評估值，F(xiàn)t為未來第t年的凈現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，t為第t年，it為未來第t個折現(xiàn)期，n為預測年限。

通過公式（1）我們發(fā)現(xiàn)，影響底層資產(chǎn)評估價值的主要因素是項目每年度的凈現(xiàn)金流及當期的折現(xiàn)率。通過進一步分析發(fā)現(xiàn)，4個項目的年度凈現(xiàn)金流都采用息稅折舊攤銷前利潤總額，且年度凈現(xiàn)金流根據(jù)第三方咨詢機構(gòu)的建議得出，故其結(jié)論相對公允。因此，底層資產(chǎn)的評估值差異較大的最主要因素就是折現(xiàn)率了。

2.折現(xiàn)率模型。折現(xiàn)率是將未來有期限的預期收益折算成現(xiàn)值的比率，是一種特定條件下的收益率，說明高速公路及構(gòu)筑物資產(chǎn)組（含收費權(quán)益）取得該項收益的收益率水平。從高速公路公募REITs的4個案例，計算折現(xiàn)率都采用了稅前加權(quán)平均資本成本模型(WACC)，即：

其中：WACC為加權(quán)平均資本成本，Re為權(quán)益資本成本，Rd為債務資本成本，T為所得稅率，E為股權(quán)價值，D為付息債務價值，E/（D+E）為股權(quán)占總資本比率，D/（D+E）為債務占總資本比率。

對于高速公路企業(yè)來說，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)處于相對一致的水平，如按現(xiàn)在高速公路項目的要求，最低的資本金比例可以是20%，一般情況下是30%。而債務資金成本Rd也處于相對較低的水平，以前存量項目大多數(shù)以基準利率為準，當然現(xiàn)在也有很多項目處于5年期LPR下浮xBP的情況，但總的來說，之間的差異也不會太大。

3.權(quán)益資本成本模型。對于權(quán)益資本成本Re則受到的影響因素較多，因而容易出現(xiàn)較大的差異。從4個案例來看，在計算股權(quán)資本成本Re時，又都采用了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)進行估算。其公式為：

其中：Rf為市場無風險報酬率，Rm-Rf為市場風險溢價，β為風險系數(shù)，ε為特有風險調(diào)整系數(shù)。

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，4個案例中計算折現(xiàn)率所選取的模型完全一致，也就是說上述差異不是模型選取的問題。

（四）模型參數(shù)取值差異較大

據(jù)統(tǒng)計，4個項目在計算折現(xiàn)率及權(quán)益資本成本的過程中，模型參數(shù)的取值差異較大，從而導致權(quán)益資本成本的差異十分顯著，由此導致折現(xiàn)率差異明顯。4個項目的參數(shù)取值詳見表3所示。

表3 4個高速公路公募REITs項目的折現(xiàn)率對比

通過表3發(fā)現(xiàn)，在3個項目中，相關(guān)參數(shù)的取值差異較大。具體為：

1.有息負債利率成本RD

如G項目的有息負債利率為4.65%，而H項目的有息負債利率僅為3.85%，兩者都相差了80BP；W項目與H項目也相差近52BP。有息負債利率的差異，充分說明了不同公司之間的融資成本的不同，從數(shù)據(jù)可以看出，三者之間的融資成本差異還是比較明顯的。

2.無風險報酬率Rf。一般情況下都會選擇長期國債收益曲線的值。其數(shù)值受評估基準日、國債期限（如5年、10年或15年）不同而不同。如HX項目以2021年6月30日作為評估基準日，選擇16年期國債到期收益率的值為3.473%作為HX項目的無風險報酬率；而HH項目則僅為3.85%。

3.市場風險溢價Rm-Rf。指投資者對與整體市場平均風險相同的股權(quán)投資所要求的預期超額收益，即超過無風險利率的風險補償。確定市場風險溢價時，若方法不一樣則結(jié)果差異較大。如W項目利用中國證券市場超過10年的滬深300指數(shù)，先采用幾何平均計算出滿足時間跨度的各年報酬率Rm，進而可相應計算出各年市場風險溢價；然后再采用算術(shù)平均確定最終的市場風險溢價。按此方法得到HX項目的于2021年6月30日的市場風險溢價Rm-Rf為7.1%，HH項目和JT項目分別為6.13%和6.26%，但GH項目只有2.21%，差異太大了。

4.風險系數(shù)β。由同行上市公司的平均股權(quán)β系數(shù)調(diào)整得到，即查詢同行上市公司帶杠桿的βL并調(diào)整為不帶杠桿的βu，在此基礎(chǔ)上通過取平均值的方法得到評估對象的βu，最后考慮評估對象的實際資本結(jié)構(gòu)而得到βL。其計算公式如下：

此指標中βu由于樣本對象都是高速公路，而A股的高速公路上市公司相對穩(wěn)定，因此本指標差異度不大，如HH項目的βu為0.4934，HX項目的βu為0.4857，GH項目的βu為0.4455。而βL主要受評估標的公司的杠桿系數(shù)影響較大，從而導致3個項目的βL差異非常巨大，如HH項目的βL為0.821，HX項目的βL為1.2935，GH項目的βL為0.6802。

5.特有風險調(diào)整系數(shù)ε。考慮到評估對象在經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風險、所屬區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況等方面所具有的特有風險。目前來看，特有風險調(diào)整系數(shù)沒有統(tǒng)一的選擇方法，從而導致3個項目的特有風險調(diào)整系數(shù)差異非常大，如HH項目的ε為0.5%，HX項目的ε為3.7%，GH項目的ε為2.25%。

6.股東權(quán)益回報率RE。即為權(quán)益資本要求的回報，是通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算出來。由于前述參數(shù)取值中，因為市場風險溢價（Rm-Rf）和特有風險調(diào)整系數(shù)ε兩個指標取值差異明顯，且因為底層資產(chǎn)的杠桿系數(shù)差異也較大，導致股東權(quán)益回報率RE差異也非常明顯。如最高的HX項目的股東權(quán)益回報率RE達到16.36%，而最低的GH項目的股東權(quán)益回報率RE則只有7.71%，前者是后者的2.12倍；居中的HH項目和JT項目的股東權(quán)益回報率RE分別為9.18%和10.11%。

（五）原始權(quán)益人面臨的風險

雖然從公募REITs的設(shè)計者、部分學者認為公募REITs底層資產(chǎn)不需要進場公開交易，但更多學者仍建議在現(xiàn)有的制度框架下還是應該進場交易，或者政策層面需要進行統(tǒng)籌協(xié)同。因此在目前政策沒有調(diào)整的情況下，作為原始權(quán)益人的角度來看，還是要進場交易，這樣更有利于發(fā)現(xiàn)價值、減少風險。

四、相關(guān)建議

自2017年財政部印發(fā)《資產(chǎn)評估基本準則》以來，中國資產(chǎn)評估協(xié)會牽頭發(fā)布了《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——資產(chǎn)評估方法》《資產(chǎn)評估專家指引第12號——收益法評估企業(yè)價值中折現(xiàn)率的測算》等規(guī)章制度及指引，對于公募REITs評估有較強指導作用。但公募REITs有其特殊性，尤其是高速公路REITs項目，其股債結(jié)合、現(xiàn)金流充足穩(wěn)定的特征尤為明顯，因此高速公路REITs項目更應趨于一致，不應該出現(xiàn)較大差異。為此，特提出以下建議：

（一）制訂公募REITs估值的辦法細則

鑒于原始權(quán)益人在進場交易與否時面臨較大潛在風險，一方面需要相關(guān)交易政策支持，另一方面也可以通過估值體系的系統(tǒng)化、標準化、規(guī)范化來提升估值的公允性，從而減少因為估值差異帶來的交易風險，進而減少公募REITs底層資產(chǎn)交易障礙。為此，建議資產(chǎn)評估協(xié)會等組織行業(yè)專家盡快研究并制訂公募REITs估值的操作細則等指導意見，規(guī)范評估方法、估值模型、參數(shù)選擇等要素，從而有利于估值的客觀公允與橫向可比。

（二）明確要求對底層資產(chǎn)估值

從4個案例來看，有3個都對底層資產(chǎn)進行了明確的估值，而另外一個項目，則是以基金的評估來代替底層資產(chǎn)的評估，且在評估報告當中模糊了幾個關(guān)鍵的參數(shù)，這樣不利于原始權(quán)益人等對底層資產(chǎn)的價值進行對比分析。作為公募REITs來說，底層資產(chǎn)的估值至關(guān)重要，建議管理層明確要求對底層的資產(chǎn)進行估值。

（三）統(tǒng)一無風險報酬率的取值方法

根據(jù)4個案例來看，基本上都以長期國債收益率作為無風險報酬率的參數(shù)基準。但是在取值方法上略有不同，因參數(shù)取值不同導致最終的結(jié)果出現(xiàn)較大的差異，建議資產(chǎn)評估協(xié)會牽頭明確此參數(shù)的取值方法、標準和取值范圍，避免出現(xiàn)過大差異，從而導致估值差異較大。

（四）相對統(tǒng)一市場風險溢價

通過4個案例來看風險溢價的差異就更加大了，有些是幾倍的差異，主要原因除了無風險報酬率有影響之外，影響最大的是權(quán)益資本的收益率，而在資本收益率的計算過程中，影響因素非常多，所以導致差異也就非常大，

（五）特有風險調(diào)整系數(shù)

對于不同的企業(yè)來說，理論上有不同的風險調(diào)整系數(shù)，因此在估值時考慮特有風險調(diào)整系數(shù)是無可厚非的事。但在公募REITs項目中，尤其是高速公路項目特征較為明顯，因此具體公司的個別風險理論上不應有過大差異。建議資產(chǎn)評估協(xié)會牽頭明確此參數(shù)的取值方法和取值范圍，

總之，相信通過監(jiān)管機構(gòu)、資產(chǎn)評估協(xié)會等對估值方面、估值模型、參數(shù)模型、參數(shù)確定、指標選擇等相關(guān)要素進行標準化、規(guī)范化，從而提升公募REITs項目底層資產(chǎn)估值的客觀公允、公開透明，從而減小原始權(quán)益人的潛在交易風險，有利于公募Reits大力推進。