上市公司市值分析及管理建議

楊曉東

【摘要】文章通過杜邦分析、行業集中度以及分紅比例等基本面分析，研究八大建筑央企當前市值合理性，通過對各類資本市場定價方法分析，發現建筑央企多采用市盈率模型、市凈率模型以及現金流貼現法進行合理估值。在國企改革大背景下，結合估值現狀及市值分析方法，文章從價值創造、價值認同和價值經營三個維度給出建筑央企市值管理若干建議。

【關鍵詞】建筑業央企；估值方法；市值管理；價值管理

【中圖分類號】F045.3

1 建筑業頭部八大央企分別為中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶、中國電建、中國能建、中國化學。

2020年9月，國務院改革領導小組第4次會議提出將通過實施國企改革三年行動，在形成“更加成熟、定型的中國特色現代企業制度”和“以管資本為主的國資監管體制”上取得明顯成效。2022年5月，國務院國資委發布《提高央企控股上市公司質量工作方案》，促進上市公司的內在價值與市場價值共同提升。市值的長期穩定和提高是保證股東和利益相關者回報最好的方法，價值管理是市值管理的根本所在。盡管當前A股尚未實現強有效市場，股價可能會脫離公司價值基本面而出現異常波動，但市值管理仍應建立在公司價值管理的基礎之上。

一、建筑業央企市值現狀和基本面分析

（一）八大建筑央企市值現狀

我國資本市場習慣將中國建筑、中國中鐵等八家建筑央企稱作八大建筑央企1。下面從市值變動和換手率兩個指標分析八大建筑央企市值現狀。以提出國企改革三年行動的2020年年初為分界點，按向前三年（2017年1月1日至2019年12月31日）和由2020年初至今（2020年1月1日至2022年5月27日）兩個時間區間，分別提取上證A股和八大建筑央企板塊區間漲跌幅、區間換手率，分析得出如下結論：

縱向看，近3年八大建筑央企市值和交易活躍度顯著提升?？偸兄导訖嗥骄趶较拢舜蠼ㄖ肫笤?020年初至2022年5月27日這段時間區間內，板塊累計上漲21.9%，換手率累計達到5.0次，而2017年初至2019年末這段時間區間累計下跌19.9%，換手率僅2.8次。

橫向看，八大建筑央企交易活躍度在兩個時間區段內均遜色于上證A股總體表現，但市值表現顯著分化。2017年初至2019年末時間區間內，八大建筑央企較上證指數超跌17.2pct；自2020年初至2022年5月27日，八大建筑央企板塊市值漲幅領先上證指數20.4pct。

一方面，系國企改革三年行動背景下，建筑央企經營基本面向好，價值穩步回歸；另一方面，2021年下半年穩增長、穩就業總體基調下，市場對加大基建投資預期逐步轉強，帶動建筑央企板塊表現走強。

（二）八大建筑央企基本面分析

一般而言，資本市場往往從盈利能力、競爭優勢、分紅情況等三個維度來評判上市公司基本面，對應財務指標為凈資產收益率（ROE）、集中度指標及分紅率。本文通過杜邦分析法、行業集中度分析、分紅比例分析等三方面對八大建筑央企基本面進行分析：

1.杜邦分析法

根據杜邦分析法，企業凈資產收益率主要由銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數決定，可以從以上指標中洞察企業發展趨勢[2]。通過對比八大建筑央企和滬深A股大盤指標，2016-2021年，凈資產收益率方面，八大建筑央企指標基本與滬深A股大盤水平保持一致，期間有所下滑，2021年凈資產收益率分別為9.0%、9.5%。拆分凈資產收益率，銷售凈利率方面，受行業競爭程度影響，八大建筑央企指標始終維持在3.5%左右，顯著低于大盤8%以上的銷售凈利率指標，銷售盈利能力受限；總資產周轉率方面，八大建筑央企指標維持在0.7次，顯著優于滬深A股的0.2次大盤水平，資產管理能力較強；權益乘數方面，2016-2021年中，滬深A股整體權益乘數由6.6降至5.8，同期八大建筑央企指標由4.7降至3.7，杠桿程度較低。

2.行業集中度分析

新簽訂單與營業收入作為建筑企業的收入來源，是其經營生產的關鍵指標。本文通過對建筑行業新簽訂單、營業收入指標的前八大企業集中度分析。如圖1，2016年以來，建筑行業新簽訂單指標的前八大企業集中度由30.0%增至37.9%，營業收入指標的前八大企業集中度由17.6%增至20.8%，行業新簽訂單、營業收入指標均顯著集中。

3.分紅比例分析

股利分紅是評估企業市值時現金流折現模型的重要組成[3]。如圖2，2016-2021年，滬深A股整體分紅比例波動下降，但始終維持在28%以上，同期八大建筑央企分紅比例僅在2017年增至28%，2017年板塊分紅比例激增主要系當年中國建筑實施資本公積轉增股本所致；其余各年分紅比例均在16%～18%范圍內，主要原因是建筑行業屬于充分競爭行業，所承接項目呈現單體體量大、生產周期長等特點，用于維持日常經營周轉的資金需求量較大。八大建筑央企分紅率指標落后于大盤整體水平。

二、建筑企業常用估值方法及當前市值分析

（一）二級市場常用估值方法

1.現金流量貼現法

現金流貼現模型假設資產的價值是其預期未來現金流現值的總和。該模型適用于有穩定現金流的企業，且能夠確定適當貼現率的情況。不適用于對于處在財務困境時期、清算狀態、正在進行重組并購、有專利權或產品選擇權等無法預測未來現金流的公司，本文不做主要介紹。

2.相對估值法

相對估值法是以可比資產的定價估計目標資產的價值。該方法要求行業發達，市場上存在大量的可比公司且市價合理，以便進行標準化的估價。

（1）市盈率模型 （收益乘數），PE

目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業的每股收益

（2）市凈率模型 （賬面價值乘數），PB

目標企業每股價值=可比企業平均市凈率×目標企業的每股凈資產

（3）市價/收入比率模型 （收入乘數）

股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業的營業收入

其中：收入乘數=股權市價/營業收入=每股市價/每股營業收入

（二）建筑行業適用估值方法

建筑企業的經營業務范圍一般較為穩定，現金流穩健，使用現金流貼現模型可以對公司價值進行合理評估。此外，建筑業企業業績大多與宏觀投資相關，有穩定的經營前景，并且通常固定資產規模及占總資產的比例較高，同行業公司也有很強的可比性，因此PE、PB方法都能較好的評估公司價值。

（三）建筑央企當前市值分析

市盈率方面如圖3所示，PE指標差值方面，八大建筑央企整體PE指標長期低于滬深A股整體PE指標，且近年來差值有擴大趨勢。2012年八大建筑央企PE指標僅落后大盤PE指標1.3，2021年PE指標差額已擴張至13.1。PE指標走勢方面，2012-2018年，八大建筑央企與滬深A股PE指標走勢趨于一致，2014年兩者PE指標皆降入低谷；2015年同時達到期內峰值；2018年后，滬深A股PE指標呈上揚趨勢，八大建筑央企PE指標則相對走弱，2021年整體PE指標僅為6.2，處在近10年來28%估值分位上。

市凈率方面如圖4所示，PB指標差值方面，八大建筑央企整體PB指標長期低于滬深A股整體PB指標，2018年以前，八大建筑央企PB指標最低落后大盤PB指標0.7，2018年后差值始終在0.8以上，2021年板塊PB指標差值已擴張至1.2。PB指標走勢方面，近10年八大建筑央企與滬深A股PE指標走勢基本一致，2015年后兩者PB指標皆呈波動下降趨勢，分別于2018年、2020年降至最小值1.2、0.5，2021年滬深A股板塊PB指標上揚至1.8，而八大建筑央企PB指標僅收于0.6，處在近10年18%估值分位上。綜上所述，八大建筑央企市值總體低估，且正處在歷史低位水平。

四、影響市值的其他因素

股價與市值變動情況與宏觀經濟走勢大致相同，符合國有控股大型建筑業央企與國民經濟有極大相關性的特點，但也存在一定的逆周期特征。影響主要來自于行業特殊政策和市場特殊事件導致的市場預期變化；來自于公司穩定發展的影響；也受到市值管理基礎工作扎實、投資者關系活動積極開展的潛移默化的影響。

此外，結合經濟周期的特征做出的相關國家政策的調整即使不能直接對股票市場產生作用，但政策施行后會影響市場對行業發展的判斷，間接作用于股市并產生重大影響，在短期內對公司市值影響較大；而行業發展增速和運行情況，決定了市值長期運行的方向。

（一）企業基本面

行業增長：即市場所謂的“貝塔”，用來衡量企業隨行業而實現的平均增長。市場跟蹤建筑央企所處行業的景氣指標主要是基建投資。一年以內的基建投資增減變動主要影響企業當年盈利，而市場對基建投資長期走勢的預期則是影響企業估值的重要因素。市場預期變動帶來的企業估值波動往往超前于企業盈利實現本身，因而是企業短期股價大幅波動的主要影響因素，如2014—2015年“一帶一路”、PPP投融資模式創新帶來市場對行業空間擴容的預期，進而帶動建筑行業央企股價上漲；2018年以后由于市場預期未來中國經濟增速總體放緩、同時考慮到政府負債率已至高位、中央對地方政府債務進行持續的嚴監管，因此對未來基建投資的長期走勢預期較為悲觀，進而導致建筑板塊股價下行。

企業份額：即市場所說的“阿爾法”，用來衡量企業自身創造出高于行業平均的增長的能力，也就是企業市場份額的提升。建筑業屬于競爭格局較為分散的行業，主要因為人力密集屬性帶來的管理半徑限制，及行業仍存在一定的地方保護主義等。而央企在行業眾多企業中具有資金、技術、管理等諸多優勢，因此歷史上央企市場份額持續穩健提升，如前所述，市場占有率的提升。未來，隨著央企自身管理效率的提升、EPC模式的推廣、地方保護主義逐步被打破，央企的競爭優勢將被放大，行業集中度有望持續提升。

現金流情況：反映了企業的盈利質量，也影響著企業長期持續經營的能力。以法國龍頭工程公司萬喜為例，其每年產生的穩健的自由現金流，是其業績長期穩健增長、同時市場給予高估值的重要保障。當前，中國建筑企業杠桿率較高、現金流相對較差，一是商業模式的原因，即較慢的工程回款導致營運資本占用較大，二是對資本開支的把控，過去幾年PPP模式的快速推廣普遍導致建筑央企資本開支的提升。而在政府降杠桿、穩杠桿的政策導向下，未來建筑央企的杠桿水平有望保持穩健，現金流情況有望得到改善。

（二）市場交易情緒

利率變化會帶來市場交易風格的變化。當貨幣寬松、利率水平低時，市場風險偏好提升，市場愿意給予景氣行業的成長股較高的估值倍數；而在貨幣政策收緊、市場利率較高的時期，低風險偏好下穩健的周期股相對跑贏。近兩年為對沖疫情對經濟造成的負面影響，全球流動性寬松，市場利率處于歷史低位，因此A股市場新能源、光伏、半導體等景氣高成長板塊自2020年以來實現了較高的超額收益；而未來隨著全球利率水平的周期性變化，也可能為傳統周期行業企業帶來階段性的投資機會。

（三）企業市值管理工作

從對市值的簡單拆解來看，市值主要來自于企業凈利潤與市盈率的乘積，前者代表企業的經營成果，后者則更多反映市場對企業的認可程度。因而，除基本面因素外，如何更全面地向市場傳遞關于企業經營的積極信號，是企業市值管理工作需要考慮的問題。例如，積極而適當的分紅、回購，可以向市場展示管理層對于企業經營前景的信心；透明、全面的信息披露工作，則有助于市場挖掘企業的經營亮點與核心競爭力，助力優質企業更好地實現價值。

五、建筑央企加強市值管理建議

（一）價值創造

1.密切結合國家政策和建筑央企實際情況，持續優化公司發展戰略

建筑行業央企應積極關注國家宏觀政策、行業政策及監管政策變動，積極開展政策研判，結合企業實際情況制定或修編發展戰略。在發展好主業的同時，努力開拓新市場、新業務，持續創造公司價值。

2.正確掌握產業和資本之間的經營關系，做好資本運作籌劃

每股收益與市值表現正相關，建筑行業央企總資產龐大，是提升上市公司股價和市值最重要的保證，而總資產、每股收益的增加能促進公司盈利能力的提升。建筑行業央企可在確保企業穩定發展前提下，利用定向增發、發放股票股利、股票回購等資本運營方式提高公司營運能力，增加公司價值。

3.持續優化產業結構和資源配置，做好業務分拆安排

對建筑行業央企而言，被資本市場關注的亮點業績占比過小，難以充分傳遞和體現價值；且通常子公司多，業務設置重復，增大了新業務培育整合并進一步分拆的難度。建議重視資本市場所關注成長性產業，做好相關板塊培育孵化、業務整合或分拆安排，持續優化產業結構。

（二）價值認同

1.強化信息披露質量和有效性，引導資本市場確立投資預期

公司應該進一步優化財務估值體系，理清國資系統考核和資本市場對財務指標判斷差異，準確判斷出公司自身價值，及時分析和掌握公司估值水平變動背后核心原因。例如對新簽訂單細分進行詳細、及時披露，盡可能減少披露工作給投資者所帶來困惑，更清晰、直觀地展示公司業績成長驅動力。

2.做好投資者關系工作

積極接待聯絡各機構分析師調研，溝通、傳遞公司價值，傾聽市場聲音并做好反饋工作。高標準維護投資者關系，利用業績說明會、路演、反向路演、熱線電話、電子郵件、交易所投資者互動平臺、參加機構策略會等多種形式、多種途徑與投資者進行溝通。

（三）價值經營

1.深度挖掘公司的投資價值

對建筑行業央企自身投資價值進行深度分析， 瞄準重點城市圈、重點細分行業，加大對市政、房建、新型基礎設施等規模龐大但格局尚未定型的領域研判分析，同資本市場講好投資故事。

2.做好信息披露與媒體宣傳的配合銜接

高度重視信息披露工作，嚴格遵守法律、法規和監管規則開展法定信息披露和自主信息披露工作。同時制定并優化完善媒體關系工作制度或輿情管理制度，積極通過媒體樹立公司的良好形象，把公司的投資價值傳達給社會公眾；處理好信息披露與媒體宣傳、信息公開等工作的有效銜接。

3.實施回購股份或大股東、董監高增持股份，股權激勵

上市公司回購股份是國際通行的優化資本結構、穩定股價的必要手段，是資本市場的一項基礎性制度安排。結合國務院國資委《提高央企控股上市公司質量工作方案》提出的具體要求，建筑行業央企可研究考慮推進實施回購股份或大股東、董監高增持股份，股權激勵。

4.持續進行資本市場監測

一是監測股價情況，包括公司的股價和可比公司的股價，及時發現“異常波動”情形，分析其原因并采取相應措施。二是監測股東變化，股東中機構投資者增加、機構投資者持股數量增加有利于股價的穩定和提升。

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