疫情沖擊下中資城投債的外部約束與風險管控

段本能

【摘要】新冠肺炎疫情加劇了全球金融市場動蕩并持續沖擊中資城投債市場。文章以境內城投平臺發行中資美元債為例，圍繞城投平臺境外發債的外部約束，分析疫情給中資城投債市場帶來的的影響和風險，提出發債企業應加強對監管政策的研判、有效控制發行要素、對沖利率和匯率波動風險、精細化資金管理和合理進行稅收籌劃等建議。

【關鍵詞】新冠肺炎疫情；城投平臺；中資美元債；外部約束；風險管控

【中圖分類號】F812.5

一、中資城投債的外部約束與市場特征

（一）外部約束

理論上中資城投債的發行必須考慮一定時期內的政策環境、經濟狀況和投資者心理等外部約束。實踐中因城投平臺主業定位不同，其外部約束條件權重也存在差異。具體而言，政策因素包括貨幣政策、貨幣供給與需求、貨幣管制等，經濟因素包括全球經濟發展狀況、行業平均利潤水平、市場必要報酬率等，心理因素包括投資者預期和偏好、發行者“頭雁效應”等。

1.政策因素。近年來我國加強了外債管理和城投平臺債務風險控制，境內融資政策寬松時，城投平臺通常優先選擇銀行貸款、非標產品融資和發行國內信用債；外債管理寬松且較境內融資成本低時，城投平臺更愿意選擇發行美元債籌資。美聯儲貨幣政策直接影響全球美元供給和流動性水平，疫情初期的全球量化寬松貨幣政策對中資城投債市場的穩定和擴容起到了積極作用。

2.經濟因素。全球債券市場必要報酬率決定境外發債的成本和投資者收益，是中資城投債市場興衰的重要影響因素。為應對疫情和美元流動性危機，2021年上半年美聯儲大幅降息，中資企業境外債券加權平均成本較2020年下降超過60個基點，債券市場出現了疫情后首個拐點。中資城投債的風險補償溢價與行業平均利潤水平、本地區的隱性債務狀況和自身存量債務水平相關，境內融資“控存限增”促使城投平臺另尋融資出路、眼睛向“外”。

3.心理因素。全球經濟下行而我國經濟穩健，給予投資者良好預期。在市場避險情緒上升、風險偏好下降的背景下，中資境外債尤其是城投債受到更多關注和青睞；一旦預期減弱或風險偏好逆轉，市場投資者則需要更多風險補償。發行者“頭雁效應”驅動部分市縣區城投平臺搶先試水境外發債，成為區域內首家境外市場發債的企業。

（二）疫情沖擊下中資城投債的市場特征

1.融資規模持續擴大。由于境內融資監管趨嚴且境外融資成本具備相對優勢，發行人海外發債意愿持續升溫，中資城投債無論在數量還是規模上都穩健增長。2021年中資城投債合計發行155只，規模達280億美元，占美元債近15%，2022年3月這一比例達到30%，同期增長明顯。

2.平均主體信用等級下移。從層級上看，與過去僅省級以上城投平臺境外發債相比，中低資質市區縣級城投主體境外發債日漸增多；從信用等級來看，發行人主體信用方面仍以低評級弱資質為主，但投資級城投平臺占比提升迅速。據國家發改委外資司數據，2021年全球中資城投債中主體評級中投資級僅15.9%，高收益債和無評級債券超過80%，其中城投債是投資級債券的主體增量，發行規模191億美元，上升94.2%。

3.發行模式顯著變化。相對于大型城投平臺海外直接發債，大多數市縣區城投平臺較多采用“銀行備用信用證”架構發行。掛鉤備證行的評級可以大幅降低中資城投債的平均發行票息（約100個BP），且解決了疫情下無法境外路演的問題。省級城投平臺在香港設立機構的情況日漸普遍，發行模式由過去的直接發行逐步向“直接發行+擔保發行”過渡，在節稅效果和發行效率上有明顯提升。

4.債券品種呈綠色化發展趨勢。2022年以來有6家城投平臺發行ESG貼標的綠色債券，規模達15億美元。（見圖1至圖4）

二、疫情對中資城投債市場的沖擊與影響

一是債券市場波動率增加。疫情疊加俄烏沖突等地緣政治風險，使得全球經濟發展的不確定性加大，全球通脹預期上升，美元流動性提高推動中資城投債投資級與高收益債券的加權平均到期收益率快速上升，債券價格面臨大幅波動。二是城投平臺境外發債受到抑制。盡管我國貨幣政策邊際收緊，中美利差繼續擴大，使得中資城投債融資成本優勢明顯，但全球經濟進入保守下行通道，投資者風險偏好下降，資金持續流出新興市場。2021年中資美元債發行規模同比下降10%，其中高收益債下降40%。三是放大了中資城投債的信用風險。疫情期間城投平臺面臨債務集中到期和盈利惡化、再融資難等多重困難，中資城投債的風險溢價和時間溢價急速攀升，可能形成流動性短缺、急劇上升的違約風險和對信貸資源的擠兌。四是中資城投債市場韌性弱化。面對疫情考驗以及逆全球化的國際環境，我國2022年一季度GDP同比增長4.8%，離預期目標存在明顯差距，存量中資城投債的增加與行業平均收益率水平并不匹配，未來中資城投債市場韌性仍將逐步走弱。綜上，短期內疫情對全球金融市場特別是中資美元債市場的穩定性形成較大的沖擊，進而貶損中資城投債的投資價值。但中長期來看，國家密集出臺擴大基建投資規模的相關政策如最近出臺的《關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》，使得城投平臺比其他行業更直接和明顯受益于寬貨幣寬財政的政策，中資美元債尤其是城投債的吸引力將進一步增強。

三、中資城投債市場面臨的主要風險

一是政策風險。2017年以來國家發改委通過明文規定和窗口指導多種方式對外債審批、資金用途等方面進行規范，政策面整體變化較大，給城投平臺境外發債帶來不確定性。2021年監管部門明確新增外債投向僅限于項目建設和借新還舊；最新的窗口指導意見對境外美元債的相關管理設置了三條紅線，限制了企業境外融資活動。二是發行風險。疫情對實體平臺的沖擊直接或間接傳導到中資城投債的發行，城投平臺需要在發行額度、方式、期限和投資者選擇方面做足文章，既要防范首次境外發債難以按計劃取得批文的風險，也要防范因基石訂單不足無法按既定票息足額募集的風險。三是市場風險。城投平臺境外發債受美國國債收益率、中美利差和匯率波動影響，疫情期間需求收縮、供給沖擊和預期轉弱，上述三種因素的波動率上升，加劇了中資城投債的市場風險。美國國債收益率水平及其波動關系到債券價格，持續量化寬松的貨幣政策刺激城投債市場擴容，境內外利差影響到城投債市場的供應。匯率的波動對城投平臺管理債務風險提出了新挑戰。一方面，由于資金回流和貨幣錯配可能帶來匯兌風，另一方面，匯率波動如美元升值導致發債企業短期償債壓力增加。疫情期間美元流動性緊張影響中資美元債二級市場的穩定性，導致不同信用等級的債券利差上升。四是信用風險。境外債違約會重挫投資者信心，影響該區域后期城投債發行。當前疫情持續蔓延，國內經濟受影響，弱財力市縣政府入不敷出，導致一些中低資質城投平臺現金流出現問題，經營狀況惡化影響信貸質量和證券價格，繼而導致離岸債券違約和價格大幅波動。如果城投平臺的剛性兌付信譽被打破，未來信用資質較弱，國企的違約風險將面臨進一步上升的可能[1]。據彭博數據，2021年境外債違約事件高達25起，城投板塊尤其是高收益美元債的違約概率增加。五是稅務合規風險。城投平臺間接發債往往通過境外SPV公司以借款方式把募集資金調回境內以達到節稅效果，這種做法在稅務監管趨嚴的情況下可能觸發反避稅管理調查、被動補繳稅款的風險。實踐中直接發債模式下境外投資者應承擔的稅費大多會以協議的方式轉嫁給發行人[2] ，發行人支付境外投資人既定利息應按慣例進行代扣代繳對應稅款。如果發行人不能將此稅款進行稅前列支，則無法達到節稅的效果。

四、中資城投債發行的風險應對

（一）城投平臺應系統研判政策，審慎評價境外債發行效果

在國家層面境外債發行政策已經體系化，對境外債發行實施“控制總量、優化結構、服務實體、防范風險”的管控措施。城投平臺境外債發行相關的一攬子指導性政策包括發改委管理的境外債發行備案和發行條件、央行對跨境融資進行全口徑宏觀管理以及國家外匯管理局發布的外債資金結售匯以及資本項目下外債資金使用等文件。外債監管政策直接關系到發行批文的申請難度和發行額度，發行主體必須研究悟透國家外債監管政策核心要求，做好管理層相關知識培訓，在充分利用境外低成本資金的同時量出而入、適度發債，以控制自身償債壓力。

（二）協同專業機構把握時機以提高發行成功率

實務中中資城投債的成功發行需重點關注五個環節，包括制定發行方案、中介機構選聘、發行窗口選擇、尋找基石投資和融資資金初期安排。發行方案要明確發行方式、發行額度、成本控制期間等發行目標，以及融資激勵、路演安排等，發行境外綠色債還需要考慮ESG貼標。全球協調人、簿記管理人、會計師、律所等中介機構選聘要做到過往業績與團隊經驗并重，無論有無國際評級，主承銷商的承銷能力和自有資金主動認購額度都是重要評價指標。發行人要主動跟蹤國際債券市場行情選擇合適定價時間窗口，這樣既有利于控制好發行成本，也可以提高認購倍數。基石投資是壓艙石，在發行前要落實足夠數量的基石訂單。此外，路演的效果尤其是重要市場投資者的“一對一”溝通也直接影響中資城投債的順利發行。

（三）內外兼修多種方式應對市場風險

利率、匯率波動和債券價格震蕩是發行人應關注的主要市場風險。無論是用到期收益率法還是財務比率法（無評級公司）估計債券成本，利率波動都直接影響債券總體價值。疫情使債券利率與市場利率出現偏離的概率大幅提高，這種風險傳導至二級市場影響債券交易價格。發行人可考慮提前續發中資城投債以降低債券成本或到期續發享受較低利率的紅利。匯率波動風險主要表現為匯兌損益的控制，發行主體對匯率風險的管理是“保值”而非“增值”，應遵循“專門機構管理、明確控制目標、專業執行套保策略、合理選擇對沖工具”四項原則，地市縣城投平臺應借助外部金融機構的力量彌補自身專業性的不足，研判并跟蹤匯率走勢，在風險容忍度范圍內實行風險對沖或風險轉移。稅務負擔是中資城投債發行成本不可忽略的一部分，發行人要妥善做好節稅安排和代扣代繳稅務處理。

（四）強化資金精細管理防范違約風險

城投平臺境外發債募集的資金大多投放到期限較長的基礎設施項目，普遍存在期限錯配（或融資周期與經營周期不匹配）的情況，新冠肺炎疫情沖擊下違約可能性急速增大。防范違約風險，既要求發行人對資金活動尤其是現金流入和債務支出的期限與結構進行精細化管理，控制短債長投比例，提前足額準備償債資金，防范債務違約風險，又要統籌境內外債務償還計劃，防止同一主體下債務關聯風險交叉傳導。弱資質城投平臺的境外債的投資者大多是國內信用債的投資機構，由于事先設置了交叉違約條款[3]，若城投平臺存量流貸、非標、私募債等產品違約，同一主體下中資城投債也會出現連帶風險。發行人要通過持續監測債務資金的使用周期和跨境融資風險加權余額的異常變動，防范債務違約的同時，保持自身的再融資能力。

主要參考文獻：

[ 1]常殊昱.疫情沖擊下的中資美元債市場[ J].金融市場，2021（7）：61-63.

[ 2]吳坤洪.中資企業發行境外債的稅收風險問題[ J].財務與會計，2020（1）：62-64.

[ 3]張翎.中資美元債投資風險與啟示[ J].金融博覽（財富），2020（6）：62-64.