客戶集中度與公司投資

●劉曉麗

在經濟發展過程中，我國的供給側改革強調從生產、供給端入手，提升供給側效率、調整供給結構，為打造經濟發展新動力尋求新的路徑，要求企業增強技術與產品研發以實現產業結構升級轉型，有效匹配市場需求，因此，需要企業進行更有效的投資決策。而擁有大客戶的企業縱然較少面臨短期需求挑戰，但卻更需要注重長期產業投資和布局。在客戶經營業績良好的情況下，企業的發展勢頭也會顯得強勁；另一方面，企業也隨時承受著大客戶流失、客戶業務需求轉變、客戶破產或陷入財務困境所帶來的潛在風險。可以理解：企業客戶集中度高會帶來企業的大客戶依賴風險，影響企業當前各項決策和未來發展前景。隨著大客戶依賴風險的增加，管理層為了規避客戶集中所帶來的風險，一般會預防性地持有更多現金，他們的投資決策也會趨于保守，而公司的投資水平則會因此降低。而投資行為是企業生產經營活動的重要組成部分，而基于最大化自身價值的實際需求，企業需要有效率的投資，因此，邊際收益最大的項目是企業投資的首要選擇。但是，由于信息不對稱、代理問題、企業管理者特征、市場競爭和環境不確定性等諸多因素的存在，企業的投資經常偏離最優水平。投資過度、投資不足、投資短視等現象普遍存在于各國企業。

一、相關研究回顧

供應商/客戶關系在經濟全球化的今天成為市場競爭的重要影響因素，相關的研究也不斷深入、不斷擴展。通過梳理這些文獻，我們可以發現：供應商/客戶作為企業的非財務利益相關者，從經營業績、運營決策、融資成本、投資行為等角度影響著企業的財務狀況，而這又大大豐富了利益相關者理論、關系專用性投資理論、談判力理論等等，最后證明了供應商/客戶關系對企業的財務有著不可小覷的作用。

隨著市場競爭中大客戶的角色日益鮮明，關于大客戶依賴風險的研究拉開了序幕。而這些研究為進一步研究客戶集中度的財務效應與市場反應提供了借鑒。可以發現：無論國內國外，研究客戶集中度的文獻十分豐富，其中若論客戶集中度的財務影響，國外的研究雖然框架更為完善，但是國內學者也緊跟著將相關理論放置于中國市場進行檢驗，只是還可期待更多的創新。關于客戶集中度和公司投資的關聯，相關文獻盡管并不豐富，卻為后續的研究奠定了良好的基礎。

我國經濟市場正處于蓬勃發展階段，相關的制度并不十分完善，市場主體間的信用程度也較低，在這樣的情況下，關系專用性交易成為了大多數企業一個很好的選擇。大客戶的貢獻可以在最短時間內成就一家企業，也可以在一夜之間拖垮一家企業，大客戶依賴現象在中國市場中俯首皆是，它背后的危機卻往往難以被企業的經理人正確認識、得到警醒。

關于供應商與客戶的關系對企業投資的影響的研究，距今已超過60年。從傳統意義上說，供應商和客戶并不是企業的財務利益相關者，因為顯而易見，他們并不能像股東和債權人那樣直接影響一家企業的現金池與財務管理。1958年就有專家從不確定性角度出發，提出了股利政策與企業價值無關論：他們認為在完善的資本市場這一假設條件下，公司的價值與股利政策無關，企業的市場價值亦與資本結構無關，相反，公司的盈利與市場價值視公司投資而定。在M&M理論的基礎上，后來的學者們通過不斷放寬限制因素，研究各種經濟變量對企業價值的影響，有學者提出了非財務利益相關者理論。2006年在《戰略管理:利益相關者方法》一書中，作者首次系統地提出了利益相關者理論，他們認為利益相關者可以能夠在日新月異的經濟環境中影響企業的組織目標、組織結構以及運營方式等；而供應鏈上的供應商和客戶，由于擔當著提供原料以及接收產品或服務的重要任務，對企業的戰略規劃、日常運營以及組織構架有著深刻而長遠的影響。2018年，我國有專家研究認為，供應商/客戶作為企業重要的非財務利益相關者，雖然不能直接影響企業財務并且不存在顯性要求權，卻往往有隱性的制約關系，例如，供應商/客戶的自身特征，行業集中度以及負債水平，將會影響企業的資本結構特征。

還有研究發現，供應商/客戶對企業財務的影響不容忽視。2016年，有專家通過一系列文獻整理，認為現有的關于供應商或客戶關系影響公司行為的理論基礎之研究，主要可以分為兩類，一是“關系專用性投資理論”，一是“談判力理論”；而通過理論基礎的闡明，可以進一步地研究供應商/客戶關系如何具體地影響公司行為。

二、研究設計

（一）研究假設

理論上認為，供應商與客戶這種供應鏈中最基本的關系的維系是以關系專用性投資為前提的，同時這種關系的維系極易產生“機會主義”要挾與“道德風險”。為了防范這種可能產生的潛在風險，企業通常會傾向于持有更多現金以預防關系破裂，而根據代理成本理論，投資作為一項現金支出活動對現金流的敏感性大，因此，企業一般會降低投資水平。

投資是決定一家企業未來發展前景的重大因素，它的影響因素有很多。關于客戶集中度與公司投資的關聯之研究正在逐步完善的進程中，客戶集中度與公司投資的負相關關系已經得到披露，其中的原因也獲得了充分解釋；它們可以提醒市場中的企業去警惕大客戶依賴風險、提高自身的抵抗能力以抑制較高客戶集中度所導致的非效率投資，也可以提醒市場的政策制定者在進行行業結構改革升級中去關注需求側風險對公司投資的影響，同時也可以提醒市場監管者去重視企業客戶的優質性、供應商/客戶關系穩定性的重要性以求順利推行相關的改革政策。

產權性質的差異會影響企業的投融資政策。國有企業的產權歸屬于全民所有，是我國經濟發展的重要參與者，多可享受政府的優惠政策，因此，在面對由于客戶集中度高產生的風險時可能更多地得到政府的扶持；而非國有企業產權歸屬于民間個體，抗風險能力顯著減弱，因此，在進行投資的過程中應該盡量防范客戶集中度高所帶來的風險。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設1：在控制其他條件的情況下，客戶集中度與上市公司投資水平呈現負相關關系；

假設2：在控制其他條件的情況下，相比于非國有企業，國有企業客戶集中度與上市公司投資水平之間的負相關關系較弱。

（二）樣本選擇

本文選擇了2011—2019年A股制造業上市公司作為研究樣本，相關財務指標和公司數據都來自CSMAR數據庫，并使用STATA11.0作為數據分析軟件。在樣本篩選中，本文剔除了以下三類研究樣本：相關變量值有缺失的樣本；標注“ST”的公司樣本；近一年來新上市或者發生增股、配股的公司樣本。

（三）變量選擇

本文將客戶集中度作為解釋變量，將企業投資（INV)作為被解釋變量。關于企業投資的衡量，本文采用了“（固定資產原價、工程物資及在建工程的年度增加值）/期初固定資產凈額”這一指標。此外，參照相關的文獻，我們控制了公司的供應商集中度、產權性質、現金股利、Q值等條件。其中，Q值為公司市場價值和公司重置成本的比率，作為股價水平高低的衡量。變量選取結果如表1：

表1 變量定義表

本文對于客戶集中度的衡量，根據年報中披露的前五大客戶信息，我們采取了前五大客戶的銷售收入占當年銷售總額的比例。

（四）模型構建

I=β0+β1Customer+β2Supplier+β3Size+β4Q+β5REV+β6DIV+β7LEV+β8Private+β9TOP1+β10ZD+ζ

三、分析結果

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2所示，通過分析2976個有效觀測值，結果顯示INV（投資水平）的均值為0.16，最大值為0.63，最小值為-0.09，中位數為0.09，可以看出投資水平的變化波動較大；而Customer（客戶集中度）均值在0.3左右，最大值為0.54，最小值為0.09，中位數為0.23，可以發現2007—2014年A股制造業上市公司這一研究樣本中前五大客戶的集中度較高。

表2 變量的描述性統計

（二）回歸分析

在總樣本中，Customer(客戶集中度)的系數為-0.055，t值為-1.86，在10%的水平下顯著，這說明了客戶集中度與公司投資水平之間的負相關關系，即驗證了假設1。換言之，在客戶集中度高的情況下，公司傾向于持有更多現金、降低投資水平，以應對大客戶可能帶來的潛在風險并維持良好的供應商/客戶關系。而通過觀察總樣本中其他解釋變量的系數、t值與顯著性水平，可以發現Q值（投資水平）、主營業務收入增長率、現金股利都在1%的水平上呈現顯著，與理論預期基本一致。

產權性質不同的企業投融資政策也不同。因此，參考相關文獻，本文引入了產權制度這一因素，將樣本數據分為兩組（國有企業組與非國有企業組）進行回歸檢驗。由表3可以得知，在非國有企業樣本回歸結果中，客戶集中度系數為-0.072，t值為-2.11，在5%的水平下顯著，而在國有企業樣本中，客戶集中度系數為-0.078，t值為-1.34，結果不顯著，這意味著在控制其他變量的條件下，相較于非國有企業，客戶集中度與公司投資的負相關關系在國有企業中更加弱，即驗證了假設2。

表3 回歸分析

（三）穩健性檢驗

為了增強本文結論的穩健性，首先，本文進行了穩健性測試。可能存在一些我們未能觀測到的因素，這些因素促使企業選擇較高的客戶集中度水平，同時他們也傾向于持有更多現金并且降低投資水平。為了避免這些遺漏變量所導致的內生性問題，本文進行了兩階段回歸模型檢驗。其次，在時間層面上，本文調整了樣本期間，擴展了時間窗口，進行穩健性檢驗。另外，本文通過擴展樣本容量，考慮A股非制造業上市公司的客戶集中度與投資水平，檢驗結論的穩健性。而且，本文也嘗試改變客戶集中度的度量方式，加入虛擬變量，比如采用虛擬變量 (Customer2)，即當Customer(客戶集中度，即企業前五大客戶銷售總量占總銷售量的比重）大于當年同行業上市公司中值時取1，否則取0，研究證明：本文的結論仍然保持穩健。

四、研究結論與建議

通過以上研究，本文得出以下研究結論：大客戶是影響企業投資量的一大重要原因和要素。也就是說，客戶集中度的高低與公司投資水平之間呈現負相關關系，且相對于國有企業，這種關系在非國有企業中更為顯著，企業一般更傾向于持有更多現金以預防失去大客戶所帶來的危機。

因此，本文建議企業關注客戶集中度對企業運營的影響，分析其利弊以及發展潛力，正確處理供應商和客戶關系，根據實際情況再加上對未來的預測，做出合理的科學的投資決策，將防范風險放在首位。