綠色債券發行對上市公司經營效率的正向影響研究
——基于混合DEA模型的實證分析

黃華繼， 李英齊， 王杰

(安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

隨著我國步入由經濟高速增長轉為高質量增長的歷史新階段，全力推進綠色金融發展已成為重要工作目標。在央行等七部委2016年8月發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》指導下，綠色債券迅速興起，為我國上市公司綠色轉型及社會可持續發展提供了新的動力。2020年9月，習近平總書記作出碳達峰、碳中和“30·60目標”重要承諾，在高層政策精神指引下，碳中和債券應運而生，綠色債券再度受到市場追捧。從2016年第1季度截至2021年第1季度，我國發行貼標綠色債券總規模超12000億元，按照CBI氣候債券標準已經僅次于美國，居于世界第二位，并且仍呈現持續上升趨勢。

綠色債券這一兼顧“綠色”與“債券”特點的新型融資工具，具有比普通債券融資成本更低、信息披露更嚴、資金專項使用等優點。特別是從中長期看，將綠色融資合理應用到綠色項目當中，能夠為發行主體帶來穩定的經濟收益，也有助于真正實現社會的可持續發展。早期，金融債券是綠色債券的發行主流，近幾年，越來越多的上市公司開始在市場上發行綠色信用債券。從債券特征來看，綠色信用債券的平均資質水平遠超普通信用債，發行期限更長且違約率更低。從債券作用來看，綠色債券將使得融資渠道更加多元高效，有助于公司業務結構重組和設備更新升級，且能夠享受國家相關貼補及稅費優惠政策，進而促進公司經營效率的提高；同時發行綠色融資多投向環保領域，能夠為社會帶來積極的外部效應。

一、文獻回顧

伴隨著全球氣候變化影響日趨嚴重，各國紛紛加快推動綠色經濟發展的步伐，綠色債券的興起具有極大的價值和意義。Deora等(2014)認為發行綠色債券能夠為清潔能源、綠色交通等綠色項目融資，有助于各國減緩劇烈氣候變化的沖擊[1]；Dupont等(2015)比較分析中、美兩國綠色債券市場現狀并對未來發展前景進行預測，認為綠色債券將是資本市場的重要補充[2]；馬駿(2015)、國務院發展研究中心(2016)認為綠色債券期限短、風險低、在二級市場上流動性強、買賣操作靈活，其將積極促進我國債券行業的整體發展[3-4]。我國綠色債券市場早期迅速發展的同時也存在著許多不足，國內學者紛紛提出改進建議。秦緒紅(2015)、王瑤等(2015)、萬志宏等(2016)、鄭穎昊(2016)在總結國外綠色債券市場發展優勢的基礎上，提出我國需要進一步明確相關標準、確立專戶管理體制、創新綠色產品、提高第三方認證水平及出臺政府補貼等支持政策，以及推進國際化進程、培育合格的投資者[5-8]；詹小穎(2016)為綠色項目界定范疇，指出要完善信息披露制度、出臺激勵政策，積極發展綠色債券以助推我國經濟結構改革、踐行生態文明理念和低碳轉型[9]。

現階段各國綠色債券市場已經較為成熟有序，學者們近年來也逐漸對此展開實證研究，主要從以下三方面進行：第一、研究綠色債券市場與其他金融市場的關系。Reboredo(2018、2020)研究發現綠色債券市場與公司債、國債市場融合度很高，和固定收益市場呈現出對稱的尾部依賴性，但與能源市場的整合程度較低[10-11]；Park等(2020)通過BEKK和DCC模型研究發現在利好信息的相互傳遞后，股票市場與綠色債券市場收益率之間顯著雙向溢出[12]；高揚等(2021)通過VAR模型和方差分解分析發現綠色債券市場與高收益企業債市場之間顯著相互溢出，而與外匯市場之間并不存在這一現象[13]。第二，關于綠色債券的定價，其中“綠色溢價”這一現象得到了學者們的更多關注。Karpf等(2018)、Bachelet 等(2019)分別發現在第三方認證調節、綠色債券流動性和價格波動性均較低的情況下存在顯著的正向溢價[14-15]；Nanayakkara等(2018)進行面板數據混合回歸，結果顯示2016—2017年全球綠色債券較傳統公司債券的交易溢價高達63個基點[16]；高曉燕等(2018)運用熵值評價法測度發行綠色債券企業的財務狀況，并檢驗發現財務狀況對綠色債券的發行利差影響不顯著[17]。第三，關于發行綠色債券對上市公司的影響。Baulkaran(2019)、Tang等(2018)考察綠色債券發行后股票市場的反應，結果顯示累積異常收益率顯著為正，表明綠色債券融資將為股東帶來價值增值，并且股票流動性顯著提高[18-19]；鄭春麗等(2020)構建雙重差分模型，實證結果表明2015年1月至2019年9月發行綠色債券的公司主體的經濟效益表現要優于同類型只發行普通債券的公司[20]；王倩等(2021)實證研究發現綠色債券占比對提升公司價值存在時間疊加效應，并且融資約束能夠在綠色債券提升公司價值中發揮中介作用[21]。

國內外學者針對經營效率的測算提出多種可行方法，其中主成分分析法曾被廣泛應用，而近幾年學者們更多采用數據包絡分析方法(DEA)。鐘慶華(2008)認為主成分分析是評價公司績效的有效方法，并以此對我國水電上市公司的經營效率作出測度與評價[22]；暴永林等(2013)應用主成分分析法分析發現資產管理能力將顯著影響對專用車上市公司財務狀況的綜合評價[23]；Assaf等(2011)采用DEA模型測度分析發現英國航空公司的經營效率在2004年之后始終保持下行趨勢[24]；林新奇等(2020)運用DEA方法評價我國科創板上市公司創新績效水平，為科創板上市公司優化資源配置提出指導建議[25]；劉際陸等(2021)運用三階段DEA模型研究發現我國半導體上市公司的整體創新效率不高[26]。

上市公司可以通過發行綠色債券集得資金，緩解融資約束困境，加速自身產業結構升級和設備更新，同時享受貼補、稅減政策以降低自身經營成本，進而提升經營效率，但關于發行綠色債券能否提升上市公司經營效率的已有研究成果尚少。本文基于上市公司經營效率的DEA測度結果，構建多時點DID模型檢驗發行綠色債券對公司經營效率是否存在顯著的提升效應。

二、經營效率測度分析及研究假設

(一)研究樣本選取

本文將首次發行綠色債券視作“政策”實施時點，剔除重復發行數據，以2015年1月至2021年6月滬深交易所官網公布的發行綠色債券的A股非金融公司作為實驗組樣本。選取同時段僅發行普通債券的公司作為對照組，并按照以下原則篩選樣本：(1)非ST*、ST公司；(2)非2015年1月1日之后上市的公司；(3)為消除極端值，進行上下1%縮尾處理；(4)各指標數據不存在缺失，最終得到4186個公司一季度觀測值的平衡面板數據，其中1040個進入實驗組。公司財務及治理特征數據整理于Wind及同花順iFind數據庫。

(二)公司經營效率測度

1.模型及投入產出指標選擇

數據包絡分析(DEA)能夠通過非參數最優化方法，考察多個輸入和輸出的決策單元間的相對效率，具有很強的客觀性和實用性。假設有K個具有可比性的決策單元，每個決策單元有m種投入和n種產出，u,v分別為投入和產出權重，則第j0(1≤j0≤n)個決策單元的效率評價指數hj0可由加權投入產出的比率表示：

xj=(x1j,x2j,…,xkj)T

yj=(y1j,y2j,…,ysj)T

0≤v;0≤u

j=1,2,…,K;k=1,2,…,m;s=1,2,…,n

經典數據包絡分析方法主要包括CCR模型和BCC模型，前者是規模報酬不變條件下的效率評價方法，而DEA-BCC模型可以有效測定規模報酬可變條件下的綜合技術效率Crste，基本數學公式為：

考慮到選取公司的規模報酬可變性，DEA-BCC模型衡量的Crste效率值可以用作本文的上市公司綜合經營效率指標，參考王舒鴻(2016)、劉層層等(2019)、張月玲等(2020)和文潔等(2021)[27-30]研究成果，考慮指標季度數據可得性，選取總資產、貨幣資金和資產負債率衡量上市公司的投入水平，作為模型的投入指標，選取營業收入、存貨周轉率衡量公司的產出水平，作為模型的產出指標。

2.整體分析

綜合技術效率可進一步分解為純技術效率與規模效率的乘積，運用DEAP2.1軟件對各上市公司的效率值進行測算，并基于測度結果繪制圖1，可見近6年實驗組公司整體的規模效率和純技術效率處于較高水平。對照組公司整體的規模效率盡管很高，純技術效率卻很低，進而導致對照組的綜合技術效率也遠低于實驗組。另一方面，實驗組公司2021年第2季度的三種效率水平均高于2015年第2季度時三種效率水平，說明六年來實驗組公司整體的經營效率呈現出平穩略有上升的趨勢，而對照組公司近幾年的經營效率并未呈現出明顯的提高，反映出發行綠色債券和普通債券公司的經營效率表現要優于僅發行普通債券的公司，本文提出假設：

圖1 上市公司平均經營效率值

H1：上市公司發行綠色債券對其經營效率提升具有促進作用。

3.異質性分析

比較不同上市公司的效率測度結果，可以發現不同類型的公司存在明顯的異質性。圖2-圖5描繪了地域、產權性質、行業、信用評級不同的上市公司平均綜合技術效率變化趨勢。可以發現，從地域和行業來看，西部地區及電力、煤氣及水的生產和供應業(以下簡稱電力行業)公司的經營效率值前期整體低于中東部地區和其他行業的上市公司，但2017年以來，西部地區和電力行業公司的經營效率增幅明顯，而中東部地區和其他行業公司的效率并未呈現出增長的趨勢；從產權性質上來看，國企的經營效率沒有較大的變化，而非國企公司的經營效率波動變化中有不斷提高的跡象；從信用評級來看，評級更高的上市公司的經營效率要大幅高于評級低的上市公司，但2016—2021年低信用評級公司的效率不斷提升，并在2021年第二季度實現對高評級公司效率的超越。

圖2 不同地域上市公司平均綜合技術效率值

圖3 不同產權性質上市公司平均綜合技術效率值

圖4 不同行業上市公司平均綜合技術效率值

圖5 不同信用評級上市公司平均綜合技術效率值

中東部地區顯著的資本優勢帶動了公司生產效率的提高，而西部地區作為我國能源戰略重心，面臨更嚴峻的環境治理挑戰，西部地區公司的經營卻存在嚴重的融資難、融資貴的問題。國企因“父愛主義”、“隱性擔保”和預算軟約束更容易得到銀行機構的信貸支持，而民營企業融資約束更高，難以獲得長期資金，一定程度上影響了公司經營。電力行業的多數公司作為環境污染的重要制造者，融資也受到了不同程度的限制，這些公司逐漸傾向于通過發行綠色債券，為自身傳統項目綠色改造和綠色技術開發融集充裕資本。公司信用評級越低，發生違約的可能性越高，投資者更愿意將資金投向評級更高的公司，使得低評級公司不得不面臨更高的融資成本。基于此提出以下假設：

H2：西部地區公司發行綠色債券對其經營效率的提升作用更有效。

H3：非國企公司發行綠色債券對其經營效率的提升作用更有效。

H4：電力行業公司發行綠色債券對其經營效率的提升作用更有效。

H5：信用評級較低的公司發行綠色債券對其經營效率的提升作用更有效。

4.傳導機制分析

在國家政策的支持和鼓勵下，綠色債券成為越來越多上市公司的融資選擇。相較于銀行借款這種間接融資方式，綠色債券為上市公司和投資者建立直接融資渠道，將有效緩解市場上嚴重的信貸配給現象，這對上市公司擴大產能、改進技術等均有利好。與此同時，綠色債券募集資金多投向環保、清潔、污染防治等能夠帶來長期穩定的經濟收益的綠色項目，將成為上市公司轉型升級的動力源。政府為推進具有公益屬性的綠色債券的發行，往往會給予發債公司一定的貼息、補助及減稅優惠政策，這也將大大降低公司的經營成本。因此，對于上市公司發行綠色債券對經營效率提升效應的傳導機制，本文提出以下假設：

H6：發行綠色債券可以降低融資約束，進而提升上市公司經營效率。

H7：發行綠色債券可以加速上市公司轉型升級，進而提升公司經營效率。

H8：發行綠色債券可以降低實際經營成本，進而提升上市公司經營效率。

三、模型設定與檢驗分析

(一)模型設定和變量

上市公司發行綠色債券的時點各不相同，借鑒Purnanandam等(2016)的研究方法，構建多時點雙重差分模型來考察發行綠色債券對公司經營效率的影響[31]。參考寧金輝等(2021)的研究思路，考慮個體異質性和時變性的影響，采用控制時間和個體的雙重固定效應模型[32]：

Crsteit=α1+β1Greeni·Dateit+γ1Xit+

Corporatei+Timet+εit

(1)

選擇雙重差分項Greeni·Dateit(以下簡稱GD)作為核心解釋變量，其中Greeni為分組虛擬變量，樣本期內具有公開發行綠色債券記錄的公司i進入實驗組，Greeni取值為1，反之取0。Dateit為政策時間虛擬變量，若實驗組公司i在t時刻已經發行綠色債券，Dateit取1，反之取0；對照組公司Dateit全部取0。

由于各公司發行綠色債券的時點各不相同，為避免多重共線性問題，只引入Greeni與Dateit的交乘項，不再引入Greeni與Dateit，若交乘項系數β1顯著為正，則說明發行綠色債券可以提升公司經營效率。另選取表1所示10個控制變量Xit來反映公司財務及治理結構特征；Corporatei和Timet分別代表個體、時間固定效應，εit為殘差項。

表1 控制變量選取

(二)平行趨勢檢驗

Corporatei+Timet+εit

(2)

圖6 平行趨勢檢驗結果

(三)多時點DID模型

如表2所示，無論是否考慮控制變量和個體、時間固定效應，代表發行綠色債券的“政策”處理變量GD的系數均顯著為正，說明發行綠色債券對上市公司經營效率產生顯著的正向影響。相較于僅發行普通債券的公司，發行綠色債券和普通債券的公司經營效率更可能實現提升，假設H1成立。

表2 多時點DID基本回歸結果

(四)穩健性檢驗

1.反事實分析法

假定各家上市公司均提前發行綠色債券，若估計系數仍顯著為正，說明發行綠色債券并不是經營效率提升的原因。表3中(1)(2)列的核心解釋變量替換為L3.GD，其系數表示假定發行時點提前3個季度時各家公司發行綠債對自身經營效率的影響；(3)(4)列L6.GD系數的含義同理。回歸結果顯示，提前3個季度時，變量系數為負，提前6個季度時，變量系數為負且非常顯著，證實只有在實際時點發行綠色債券才可起到顯著提升公司經營效率的作用，檢驗通過。

表3 穩健性檢驗：反事實分析

2.PSM-DID法

PSM-DID法要求實驗組樣本的“政策”實施時點完全一致，參考董艷梅等(2016)的方法調整本文實驗組[34]。首先將2017年第3季度設為各公司發行綠色債券的統一時點，完成發行的公司進入實驗組，剔除在這一時點后才首次發行綠色債券的公司。接著以GD及各控制變量為匹配變量，進行1∶1最近鄰匹配，匹配時間點設為2015年第1季度，匹配后再次進行估計，表4中雙重差分結果顯著為正，本文主要結論依然成立。

表4 穩健性檢驗：PSM-DID法

3.替換變量

分別用總資產周轉率Rot、流動資產周轉率Cat替代綜合技術效率Crste，衡量上市公司經營效率，判斷所得結論是否具有穩健性。表5結果顯示，替換變量后GD的回歸系數依然均顯著為正，同樣證明發行綠色債券對公司經營效率產生了正向影響，本文結論仍然成立。

表5 穩健性檢驗：替換被解釋變量

(五)異質性檢驗

1.按地域分組檢驗

按所屬省份將樣本分為中東部和西部兩組，分別回歸以判斷不同地域的公司發行綠色債券與經營效率之間關系的差異。表6結果顯示，列(2)GD的系數顯著為正且遠大于列(1)GD的系數，說明西部地區公司發行綠色債券將對自身經營效率的提升發揮更加積極的作用，與中東部地區相比的資金劣勢成為制約西部地區公司發展的主要因素，通過綠色融資，西部地區公司能夠有效減弱經濟環境的不利影響，假設H2成立。

2.按產權性質分組檢驗

按產權性質將樣本分為國企和非國企兩組，表6結果顯示，列(4)GD的系數顯著為正，且數值上大于列(3)的GD系數值。因此，綠色債券的發行在非國企上市公司中發揮了更加積極的作用。我國資本市場普遍存在“信貸歧視”，相對于國企而言，非國企更有動力通過發行綠色債券融得長期資金，公司的經營水平也因此實現了提升，假設H3成立。

3.按行業分組檢驗

按所屬證監會行業將樣本分為電力行業和其他行業兩組，表6回歸結果顯示，列(6)的GD系數雖然顯著為正，但系數值很小，而列(5)的GD系數值相對較高，說明電力行業公司發行綠色債券更能夠促進經營效率的提高。電力行業上市公司受其主營業務污染性的影響，成為綠色金融限制的重要對象，發行綠色債券為這些公司提供了多元高效的融資渠道，假設H4成立。

表6 異質性檢驗結果

4.按信用評級分組檢驗

按公司主體信用評級將樣本分為高評級和低評級兩組，以檢驗信用評級對綠色債券與經營效率之間關系的影響差異。當上市公司的信用評級為“AAA、AAA-、 AA+、AA、AA-”時，認為評級較高，否則公司的信用評級較低。回歸結果顯示兩組回歸系數均顯著，而列(8)組GD系數值要遠大于列(7)組。說明信用評級較低的上市公司在綠色債券市場上發債融資能有效緩解融資難、融資貴的困境，也更能有效促進其經營效率的提升，假設H5成立。

(六)中介效應檢驗

為推斷發行綠色債券對于公司經營效率提升的傳導機制，采用三步檢驗法，分別檢驗融資約束、企業轉型升級與經營成本是否起到明顯的中介效應，檢驗方法為在式(1)(第一步)基礎上進行如下操作：

第二步，檢驗GD對于中介變量ZJ的影響：

ZJit=α2+β2Greeni·Dateit+γ2Xit+

Corporatei+Timet+εit

(3)

第三步，將GD與ZJ共同作為解釋變量進行回歸，被解釋變量為Crste：

Crsteit=α3+β3Greeni·Dateit+θZJit+

γ3Xit+Corporatei+Timet+εit

(4)

基于(1)(3)(4)式的回歸結果，根據以下步驟對中介效應的顯著性進行判斷：第一，若系數β1不顯著，認為不存在中介效應；第二，若系數β1、β2和θ均顯著，認為存在顯著的中介效應；第三，若系數β1顯著，而系數β2和θ至少有一不顯著，需進行Sobel檢驗，Sobel檢驗通過，則認為存在中介效應。

1.融資約束

Whited等(2006)在研究中認為長期負債與總資產的比率(Tltd)指標能夠一定程度上反映公司的融資約束[35]。連玉君等(2009)發現債務較少的公司更容易受到融資約束[36]。因此，可以認為長期負債與總資產比率越高，公司受到的融資約束越小。表7列(2)系數β2顯著為正，說明公司發行綠色債券能夠緩解其融資約束。列(3)系數θ不顯著，但Sobel檢驗所得Z統計量為9.224，中介效應占比達12.85%。可見融資約束在發行綠色債券與公司經營效率提升間發揮了一定的中介作用，假設H6成立。

2.轉型升級

黃滿盈等(2021)發現公司盈利能力水平的提高將有效反映公司的轉型升級[37]。選取成本費用利潤率(Rpc)反映公司盈利能力，該比率越高，盈利能力越強，說明公司的轉型升級效果越好。表7列(4)顯示系數β2顯著為正，可見發行綠色債券顯著提高了公司的成本費用利潤率，列(5)顯示系數θ顯著為正，且此時β3估計值小于β1。可見轉型升級在發行綠色債券與公司經營效率提升之間起到較強的中介效應。上市公司將利用綠色融資對自身高污染產業進行結構重組，對高耗能設備進行更新升級，能夠有效保障自身持續盈利能力和高質量經營水平，假設H7成立。

3.經營成本

最后，檢驗經營成本的中介效應。馬亞明等(2020)發現企業實際所得稅率并未在發行綠色債券與企業價值之間發揮顯著中介作用[38]。由于綠色債券的減稅優惠政策還未在我國廣泛實施，本文主要考慮綠色債券貼息或補助等優惠政策，江蘇省、廣東省廣州市和深圳市出臺了較為完善的政策措施，篩選出樣本組中以上地區的公司，以營業外收入(Noi)間接反映公司經營成本，公司發行綠色債券獲得的貼息或補助越多，營業外收入越高，實際經營成本越低。表7列(7)(8)結果顯示，系數β2和θ均為正但不顯著，Sobel檢驗得到Z統計量為1.655，在90%水平下顯著，中介效應占比達1.71%。說明經營成本也在發行綠色債券與公司經營效率提升之間發揮了一定的中介作用，假設H8成立。

表7 融資約束、轉型升級中介效應檢驗結果

四、研究結論與政策建議

(一)結論

1.發行綠色債券對提升上市公司經營效率具有顯著的正向作用，該結論具有穩健性。

2.相較于中東部地區、國企、非電力行業和信用評級高的上市公司，西部地區、非國企、電力行業和信用評級低的上市公司發行綠色債券對經營效率的提升效應更強。

3.上市公司發行綠色債券可以通過降低融資約束、促進公司轉型升級和降低經營成本的途徑實現自身經營效率的提升。

(二)建議

在高層政策推動下，綠色債券遠期有著超萬億增長空間，在電力、建筑、碳中和等領域都有巨大的發展機遇。基于本文研究成果，對我國政府和上市公司提出如下政策建議：

1.各級政府應大力推動綠色金融的發展，給予綠色債券更加便利的發行條件。一方面，因地制宜為上市公司發行綠色債券簡化審批程序、提供更加優惠的貼補、稅減政策；另一方面，持續完善市場制度，加強綠色債券國際市場間的溝通合作。

2.對不同地域、產權性質、行業、信用評級的上市公司實行差異化支持政策。既要保持中東部地區、國有屬性、非污染性行業和信用評級高的上市公司的固有優勢；更要為西部地區、民營屬性、電力行業和信用評級較低的公司提供更有力的支持措施，提升其發行綠色債券的積極性和投資者信心。

3.我國上市公司的經營效率整體上仍相對較低，公司管理層進行融資決策時應更加關注綠色債券，通過綠色融資，合理調整業務結構，淘汰落后產能設備，提升自身持續經營能力，積極參與綠色金融體系構建，樹立公司良好形象，為推動中國生態文明建設做出貢獻。