日本“泡沫經濟”破裂后的跨境資本流動和日元匯率

文/姚一旻 楊洋 編輯/孫艷芳

日本“泡沫經濟”破裂后，國內經濟低迷、金融風險嚴峻，但受到規模龐大和結構合理的對外凈資產、較強的出口競爭力以及貨幣和金融體系具有較強的國際屬性因素支撐，日本外匯市場總體在正常狀態下運行。

日本在1986—1990年所經歷的“泡沫經濟”是二戰后發達經濟體發生嚴重資產泡沫的經典案例。1990年泡沫破裂后至1997年亞洲金融危機發生前，日本出現了經濟持續性低迷和金融體系不良債權危機。然而，日本并未出現跨境資本恐慌性流出，日元匯率不但沒有崩潰反而出現了長達約5年的趨勢性升值，這與新興經濟體經常發生的經濟金融危機擴散路徑不同。

“泡沫經濟”破裂后日本經濟金融遭到嚴重打擊

日本國內經濟困境遠超當時各界預期。一是經濟增長低迷的持續時間長，經歷了“失去的十年”。1981—1990年間，日本國內生產總值（GDP）年均實際增長率為4.5%，而1991—2000年間大幅下降至1.3%。二是金融風險不斷發酵并最終形成嚴重的金融危機。泡沫破裂導致金融機構出現大量不良債權，中小金融機構自1992年最先開始出現破產案例，隨后破產風險蔓延至大型金融機構，并最終于1997年11月以三洋證券提出破產申請為標志爆發嚴重金融危機。

多因素交織導致日本長期處于困境。從周期因素看，在“泡沫經濟”時期極度樂觀環境下所投入的大量資源變為過剩資源，需要緩慢而艱難的出清過程。尤其是，資產泡沫由激增的負債支撐，資產價格的大幅下跌導致企業面臨資產縮水和剛性負債，不得不壓縮支出以優先償還負債，即“資產負債表衰退”。從結構因素看，一是國際方面，20世紀90年代全球經濟模式發生深刻變化，信息科技革命高速發展，中國和東歐國家通過市場化轉型成為承接低端勞動密集型行業的有力競爭者。日本企業專注于修復資產負債表，缺乏足夠的資源推動經濟轉型和產業升級，經濟效率明顯降低。二是國內方面，日本于1990—1995年間經歷了第一個人口轉折點，15至59歲勞動年齡人口到達峰值，隨后轉入負增長。人口老齡化對日本經濟的勞動力供給、技術進步和總需求都造成了深刻的負面影響。

“泡沫經濟”破裂并未引發日本外匯市場動蕩

泡沫破裂后日本出現了短暫、局部的外資流出，但很快恢復正常，總體呈現外資有序流入、對外投資收縮、匯率持續升值的穩健特征。

跨境資本流動總體保持穩定。一是從居民端看，日本企業為修復資產負債表而大幅收縮對外投資，支持了國際收支平衡。對外直接投資在1989年和1990年均高達約500億美元，1991年則大幅下降至316億美元，此后3年又大幅下降至不足200億美元的水平。對外股票投資由1989年的180億美元大幅減少為1990年的62億美元和1991年的36億美元，并在1992年出現1981年以來的首次凈減少30億美元（見附圖）。二是從非居民端看，外資并未持續大量撤離，總體保持著對日本資產的信心。1990年日經225指數暴跌38.7%，導致外資對日本的股票投資出現大幅逆轉，由上年的凈增持69億美元轉為凈減持134億美元，但很快又于1991年大幅增持466億美元，創1977年以來新高（可得數據自1977年開始），此后股票投資保持持續性大額凈流入，是泡沫破裂后支撐日本股市的重要力量之一。此外，日本的跨境債券融資始終順暢，尤其是在資產價格暴跌的1990年和1991年仍能順利地從境外融入資金（見附圖），這反映出國際投資者在全球資產配置中對日元資產需求旺盛。

日元匯率自1990年4月出現了長達5年的趨勢性升值。在跨境資本流動基本平穩的情況下，外匯市場處于理性有序的正常狀態，日元匯率主要由國內外貨幣政策和日美貿易關系等因素決定（見附圖）。在泡沫破裂前的1988年12月至1990年4月，日元出現階段性貶值（貶值23.6%）。由于美國在1988年3月開啟加息周期而日本1989年5月才開始加息，美日利差的擴大導致日元匯率貶值。股市泡沫破裂后日元匯率自1990年4月開啟了長達5年升值周期（1990年4月至1995年4月升值88.2%）。升值原因包括：一是美國自1989年6月啟動降息周期并于1990年下半年開始加速降息，推動美日利差迅速收窄。隨著日本自1991年7月轉為降息，美日貨幣政策在1991年下半年至1993年初基本同步，期間美日利差總體處于低位，支撐了強勢日元。二是日本經常賬戶在1992—1995年連續4年保持了超過1000億美元的大額順差，引發了美國對日美貿易“不公平”的不滿，市場預期美國可能施壓日元升值。三是通脹率大幅下降。日本消費者物價指數（CPI）增速自1991年的3.3%持續下降至1995年的-0.1%，美日CPI增速之差相應從0.9個百分點擴大至2.9個百分點，通過購買力平價支撐了日元匯率。總體來看，“泡沫經濟”破裂后日本在匯率方面擔心的主要是強勢日元影響出口競爭力，這與新興經濟體擔心貨幣貶值危機截然相反。

“泡沫經濟”破裂后外匯領域保持穩定的原因

日本在國內經濟低迷、金融風險嚴峻的情況下，跨境資本流動和外匯市場總體在正常狀態下運行，沒有出現資本大量外逃和貨幣危機，其穩健性主要來自于以下三方面。

一是規模龐大和結構合理的對外凈資產。規模方面，長期經常賬戶順差推動日本對外凈資產從1980年的125億美元飆升至1990年的3294億美元，并于1985年成為世界上最大的債權國。大規模的海外凈資產是在危機中保障金融安全和支撐日元避險貨幣地位的重要因素。結構方面，私人部門是對外資產的主要持有者，1990年官方儲備資產僅占全部對外資產的不足5%。在國內發生危機時，私人部門在市場機制推動下縮減對外資產頭寸以支持境內流動性需求，成為跨境資本流動的穩定器，避免了動用官方外匯儲備所受到的掣肘。

二是較強的出口競爭力。“泡沫經濟”破裂后，日本由于國內經濟急轉直下而需求大幅收縮，以日元計價的進口出現負增長，1991至1995年年均增速為-1.1%，但出口規模保持基本穩定，年均增速為0.1%。這說明盡管日本企業的資產負債表嚴重惡化甚至已經技術性破產，但其商品在國際市場上仍有較強競爭力，推動出口規模保持基本穩定。由此形成的經常項目持續大額順差一方面為國際收支平衡提供了基本支撐，另一方面維護了日本貿易強國地位，穩定了國際信心。

“泡沫經濟”破裂前后日本的跨境資本流動和匯率（單位：十億美元）

三是貨幣和金融體系具有較強的國際屬性。日本自20世紀70年代中期開始推進廣泛的金融自由化改革，資本項目快速開放；80年代中后期絕大部分跨境資本交易限制已基本取消，同時國內經濟繁榮推動了日元和日本資產的國際化，東京成為世界三大國際金融中心之一。相應地，日本金融機構的國際影響力也快速增強。根據國際清算銀行數據，1988年日本金融機構發放的國際貸款（International Bank Lending）占全球增加額的90%，余額占比達38%，位居世界第一且遠高于排在第二的美國（15%）。從英國《銀行家》雜志發布的全球前10大銀行的國家分布看，1980年歐洲7家、美國2家、日本1家，而1990年則為日本6家、英國2家，法國和德國各1家。