融資融券業務發展回顧及展望

蔣焰

(北京金融控股集團 北京 100005)

我國融資融券業務試點于2010年3月啟動，經過10余年的發展，規模實現了跨越式增長。目前，近5成的上市公司被納入標的股票范圍，約600萬投資者開通了交易權限，融資融券余額達到1.85萬億。隨著資本市場改革的不斷深化，融資融券迎來了新的發展機遇。當前階段，通過回顧業務的發展歷程，總結業務在過去發揮的作用以及存在的問題，對于下一步有針對性地對融資融券機制進行調整優化，更好地發揮融資融券在豐富市場投資手段、完善市場定價機制、提高市場配置效率等方面的作用有著重要的意義。

1 融資融券業務發展回顧

1.1 平穩起步(2010年3月—2013年1月)

標的股票范圍依照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，從起步期的90只擴大到2011年底的278只，2013年初又擴大到500只；開展業務的證券公司增加到74家，投資者達到52.3萬人；融資融券日均交易額從2010年的3.8億元增加到2012年的37.2億元，占A股成交額的比重由2010年的0.2%上升到2012年的2.9%；融資融券余額2011年底和2012年底分別為382億元和895億元，該階段末首次突破1000億元。

1.2 快速增長(2013年2月—2015年6月)

標的股票2013年9月和2014年9月分別擴容至700只和900只，覆蓋了A股流通市值的80%；開展業務的證券公司達到92家，基本上覆蓋具有經紀業務資格的證券公司；投資者數量突破370萬。2014年底開啟的牛市推動融資融券交易額和余額加速攀升，日均交易額一度占A股成交額的15.7%，成為助推股價上漲的重要力量；2014年底，融資融券余額突破1萬億元，5個月后又突破2萬億元。伴隨規模暴漲的是風險的持續累積，融資融券業務在宏觀政策、業務結構、風險應對等方面的問題逐漸暴露。

1.3 規范發展(2015年7月—2019年4月)

隨著證監會著手清理場外配資，高杠桿風險由場外傳導到場內，由中小盤股傳導到大盤藍籌股，進而引發整個市場的流動性枯竭，股市短期內急速下跌，融資融券余額迅速下降，信用風險集中釋放。僅2015年7月初的3個交易日，融資融券余額就較最高點跌了36%。監管機構吸取相關教訓后，加強對融資融券風險管控，建立了逆周期調節機制，從證券公司和投資者兩個方面收緊杠桿率，并要求每家證券公司融資融券業務規模不超過凈資本的4倍，投資者融資保證金比例由50%提高到100%。受監管約束和熊市影響，融資融券交易和余額呈持續萎縮態勢，2016年、2017年和2018年日均交易額分別為474億元、433億元和319億元，余額徘徊在7000億～10000億元。

1.4 創新前行(2019年5月至今)

2019年8月，標的股票再次擴容到1600只。同時，受益于科創板推出、創業板試行注冊制、融券和轉融券機制創新及市場回暖等多重利好因素影響，融資融券業務活躍度顯著上升，日均交易額為760億元，占同期A股成交額的9.4%；融資融券余額重拾上升趨勢，至2021年10月底，融資融券余額為18467億元，回升到2015年初水平。

我國融資融券采用集中授信模式。當證券公司資金或證券不足時，可以向證券金融公司借入資金和證券。該項業務在我國稱為轉融通，包括轉融資和轉融券。轉融通對融資融券業務的發展起到了重要的配套支持作用。截至2021年10月，轉融資累計融出1.84萬億元，為證券公司提供了大量低成本資金，增加了業務收益。轉融券發展相對緩慢，2014年之前，累計融出金額僅為47億元，受2014—2015年牛市影響，轉融券交易活躍度有所提升，但2015年下半年后，監管機構收緊了轉融券業務，導致連續5個月沒有成交，此后最高月交易額不足50億元。2019年7月以后，受到政策放松和轉融券機制優化等利好推動，轉融券交易額快速回升，于2021年6月創出月交易809億元和余額1718億元的歷史新高，成為助推融券業務規模快速擴大的重要力量。

2 融資融券業務發揮的作用

2.1 資本市場重要的基礎性交易制度

融資融券標的股票已有2174只，覆蓋了上市股票數量的47%，流通市值的83%。近兩年來，融資融券日均交易額穩定在700億～1000億元，占A股成交額的7%～12%，歷史最高超過20%；對個別股票來說，短期內融資融券交易額占成交額的比重可以超過5成。融資融券交易已成為影響個股乃至市場走勢的重要力量。

2.2 培育了龐大、優質的投資者群體

融資融券業務啟動以來，投資者群體不斷擴大，目前已接近600萬人，為二級市場培育了一批熟悉信用交易工具、具有契約精神及堅持價值投資的高凈值投資者，成為證券公司向財富管理轉型的優質儲備客戶。

2.3 證券公司重要的收入來源

2018年、2019年和2020年，證券公司融資融券息費總收入分別達到673億元、649億元和883億元，分別占證券公司營業收入的19.2%、18.4%和20.1%，是證券公司第二大收入來源，為行業穩健經營、優化業務結構發揮了重要作用。不僅如此，融資融券業務活躍了客戶交易，提升了證券公司的經紀業務收入；增強了客戶黏性，帶動了財富管理業務收入增長。

3 融資融券業務面臨的新發展形勢

長期以來，融券業務發展緩慢，融資融券業務發展不平衡問題制約了融資融券雙向交易功能的有效發揮。隨著資本市場全面深化改革、注冊制平穩落地和資本市場雙向開放，融資融券和轉融通業務機制順應資本市場改革發展的大方向進行了優化調整，迎來了加速發展的新契機。

3.1 標的股票更加豐富

2019年8月，融資融券標的股票數量增加到1600只，板塊分布更加均衡。更重要的是，隨著科創板和創業板股票自上市首日起可作為融資融券標的股票，融資融券標的股票數量快速增長，目前已達到2174只。

3.2 風險處置更加靈活

監管機構取消了最低維持擔保比例的統一限制，允許證券公司根據投資者資信狀況、擔保品質量和自身的風險承受能力，與投資者協商確定最低維持擔保比例；允許投資者以證券公司認可的其他資產作為補充擔保物，增強了補充擔保的靈活性。這些措施有助于引導證券公司提升自身風控能力，為投資者提供差異化服務，更有助于防范市場風險的集中爆發。

3.3 融券來源更加多樣化

將公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者納入轉融券出借人范圍，戰略配售股票可以參與科創板和創業板證券出借。上述舉措為市場提供了長期穩定的融券來源。目前，公募基金、社保基金、QFII等均已實質性開展了業務。截至2021年上半年，已有120只指數基金參與了出借，出借總市值545億元。戰略配售股方面，以創業板為例，2021年10月底有44只股票的戰略配售股可出借，可出借市值為116億元；24只股票已有出借，已出借總市值為24.9億元。

3.4 轉融通機制更加完善和市場化

2021年6月底，轉融資由“固定期限、固定費率”改為“靈活期限、競價費率”，證券公司可與證券金融公司在一定期限范圍內和轉融資費率下限基礎上靈活確定資金使用期限和費率，通過競價方式達成交易。轉融券方面，約定申報推出，借貸雙方可以在規定的范圍內協商確定期限、費率，協商一致后可以靈活展期、提前了結并調整費率。創業板注冊制首批上市的安克創新、圣元環保的市場化證券出借費率高達14.1%～17.1%，遠高于傳統的固定期限費率。另外，轉融券機制還優化為盤中實時撮合成交、實時調整賬戶可交易余額、擔保交收，實現了證券公司借入股票當日可以供客戶融券賣出。

受上述利好推動，融券余額從2019年上半年的89億元增長到2021年10月底的1499億元，增加近16倍；融券余額占融資融券余額比重從1%上漲至8.1%。隨著融券和轉融券機制的持續優化，融資融券雙向交易功能得以有效發揮，推動股票價格向其內在價值回歸。

4 未來發展建議

目前來看，融資融券發展不平衡問題依然存在，融券余額占兩融余額總量不到10%，與成熟市場20%～30%的比例相比仍有較大差距；市場風險數據沒有充分共享，杠桿交易風險監測手段還有不足。未來在融資融券業務發展中，本文建議采取以下措施。

4.1 構建集中統一證券借貸平臺

轉融券采用了“跨平臺、分段式”的模式，證券金融公司作為證券借貸雙方的交易對手方，先在交易所融入證券，再通過自身轉融通平臺融出證券。業務模式鏈條長、環節多，極大影響了匹配和定價效率，市場機制無法得到充分發揮；轉融券系統串聯了分布在交易所、中國結算和證券金融公司的六個技術系統，耦合度高，應急難度大。雖然部分證券公司在搭建線上證券借貸平臺方面進行了一系列探索，但這些本質上只是信息交互平臺，沒有與交易所、中國結算實現互聯互通，無法實現清算、交收等核心功能，對于市場效率的提升作用有限。建議由監管機構推動構建集中統一的證券借貸平臺，為借貸雙方提供委托申報與撮合成交服務，同時提供競價、議價等靈活多樣的交易方式，解決當前業務模式的弊端。

4.2 提升機構投資者出借意愿

雖然政策層面上的限制逐步放開，各類機構投資者對證券出借也有較高興趣，但是具體落地環節仍有一些問題亟待解決。國有股東出借雖然不存在制度上的障礙，但多數地方國資監管機構還沒有明確國有股份參與證券出借的具體流程；個人投資者、主動管理基金還不能參與證券出借；指數基金中仍有近6成未參與出借，而且已出借市值占基金資產凈值的比例仍較低，出借范圍和出借比例仍有較大提升空間。建議監管機構推動國資監管機構進一步明確國有股東參與證券出借的審批流程，放開對自然人、主動管理基金參與證券出借的限制，推動形成更加市場化的證券出借費率，提高各方的出借意愿。

4.3 加快行業客戶信用信息共享

融資融券的發展歷史表明，擔保物只能作為發生風險時的補充償付手段，不能作為防范違約風險的主要手段。因此，有必要加強對投資者個人的信用風險管理。近年來,我國個人征信體系初步建成，互聯網平臺積累了海量的征信替代數據。同時，證券金融公司履行融資融券統計監測職責，采集了所有融資融券投資者的交易、合約及違約數據。建議由監管機構牽頭，打造統一的融資融券投資者信用信息共享平臺，加強與央行和市場化個人征信機構合作，全面了解投資者的收入水平、信用狀況及誠信記錄，運用大數據、人工智能等技術建立投資者的全方位風險畫像，幫助證券公司更加精準、及時地識別風險客戶；推動證券公司提升風險管理能力，針對不同投資者設置個性化的授信、費率、盯市比例、風險處置手段等，實現差異化的風險管理和客戶服務。

4.4 打造杠桿交易的全面風險防控體系

融資融券已經形成了完善的規則制度和風險監測體系，整體風險和個體風險均可測可控。市場上風險更高的是各類非標準化的場外杠桿交易，例如，證券公司推出的收益互換、場外期權等交易工具，這些交易工具沒有標的證券限制，杠桿水平更高，交易方式更加靈活。目前對此類交易的風險監測還不完善，主要體現在數據覆蓋不全面、數據精細度不足及采集頻次較低等。這些規模龐大但又難于監測的場外融資業務，一旦遭遇市場大幅下跌，杠桿風險將率先引爆，并傳導到場內融資業務，形成風險共振。因此，建議監管機構對收益互換、場外期權等衍生品交易等建立更為全面、及時的數據采集機制，掌握投資者、交易和合約信息，打造場內場外一體的杠桿風險監測平臺和融資融券業務實現一體化風險監測。