儲能企業價值評估模式研究
——以寧德時代為例

內蒙古財經大學會計學院 徐利飛 王雪嬌

一、引言

儲能行業從2005 年第一次被列入《可再生能源發展指導目錄》開始，就進入我國的戰略布局規劃之內。2010年儲能產業更是首次出現在《可再生能源法修正案》中，同年，上海、深圳等地開始緊鑼密鼓地制定有關儲能行業的推動政策。2011 年，儲能行業被寫入“十二五”規劃中。2017 年，《關于促進儲能產業與技術發展的指導意見》正式發布。該意見指出，經過一段時間的多元化發展，我國儲能行業在技術上已經初步具備了產業化的基礎。到目前為止，我國儲能行業進入快速發展階段。隨著儲能行業的不斷發展，如何對儲能行業中企業的價值進行評估也成為熱門話題。

儲能企業作為新型的制造型企業，不論是企業的經營和盈利模式，還是其所處的市場環境，都具有完全不同于傳統企業的特點，這就使得儲能企業的價值除了受償債能力等財務因素的影響外，很大程度上還要受國家政策等非財務因素影響。因此，在對儲能企業進行價值評估時，不應只考慮財務因素，還應綜合考慮影響企業價值的各個因素。不僅如此，儲能行業整體還處于發展階段，企業在很長一段時間內可能沒有盈利能力，其現金流量等因素達不到傳統評估模型評估的要求，這使得儲能企業的價值評估結果大多與市值偏差較大。然而，目前大部分評估方法是基于傳統的企業價值評估模型和方法進行修正，沒有基于儲能企業的發展特征提出估值理論，因此，本文從儲能企業的特征出發，希望找到適合的評估模型。本文分析了儲能企業與互聯網企業的相似性和差異性，借鑒互聯網行業梅特卡夫理論的估值思想，對國泰君安模型進行了修正，以寧德時代新能源科技有限公司為例做了價值評估，并與EVA模型的估值結果進行對比，旨在找到一種適合儲能行業的評估模型，以期為儲能行業價值評估體系提供新思路，對梅特卡夫模型在儲能行業的應用進行有益的探索，從而豐富儲能行業的價值評估方法。

二、文獻綜述

對企業價值評估的研究最早要追溯到20 世紀初期，早在1906 年，歐文·費雪在《資本與收入的實質》一書中第一次提到關于企業價值評估的問題，之后，國內外學者對企業價值評估模型進行了各種各樣的討論。

一部分學者主要基于財務因素的傳統價值評估模型對企業進行估值。千春暉和劉祥生認為，針對上市企業的價值評估應該采取收益分析法、P/E 比率法和資本資產定價模型，對于非上市企業的價值評估應該采取現金流量法、收益法等；阿沃斯·達摩達讓認為對高科技企業價值評估時可以采用相對價值法、現金流量法和實物期權法，并系統全面地闡述了相關步驟和注意事項；潘騫對現金流量貼現法、調整現值法和EVA 法進行了適用性分析及比較分析。盡管已經有不少針對傳統行業的企業價值評估研究，但儲能行業屬于新型產業，因此對儲能企業價值評估的研究略顯不足。欒鳳奎等用實物期權法評估電網企業中的碳資產，發現市場價格對資產的影響很大。

另一部分學者則認為對于儲能企業來說不能單純地基于財務指標的估值模型進行估值。張蕊指出，過去人們在對企業進行價值評估時，大多是基于財務數據進行，其缺陷是一方面輕視了企業的機會價值，另一方面評價因素過于局限，并認為，傳統的評估方法過度關注公司是否盈利，忽視了企業是否能夠長遠發展，這樣的做法使得公司可能會為了財務數據好看而放棄一些雖然投資回報率不高，但是對企業長遠發展有好處的項目。因此有學者提出企業的價值評估模型應該在考慮財務因素的基礎上，以創新、研發為核心指標，兼顧政策、員工等非財務因素。潘美虹提出，為了減少非財務因素對企業價值評估的影響，可以運用層次分析法、無量綱化法和綜合指數法對鋰電池行業進行價值評估。孫偉卿等提到，儲能的價值包括直接價值和間接價值，因此，在評估儲能企業時不能單純依靠財務數據計算，還要結合儲能的價值特征，系統全面地進行計算。魏超等提出不同類型的能源電價會影響能源項目的價值。黃碧斌等指出，儲能分布式光伏接入價值評估法雖然針對無儲能和有儲能兩種情況，但在實際應用中還不能完全準確的計算。目前我國對于儲能企業的價值評估研究較少，而傳統的價值評估模型如現金流量折現模型、EVA 模型都不能從根本上解決財務指標反映不了儲能企業的實際價值這一問題。因此，本文從互聯網行業評估模型中得到啟發，提出適合儲能企業的價值評估模型。

三、儲能企業的價值評估模型及其分析

（一）儲能企業的特點

1.儲能企業投資成本高，風險大

目前我國儲能企業大多采用電化學儲能，電化學儲能是一種二次電池儲能，具有可控性高、建設周期短等優點，但同時也具有投資成本高、使用壽命短，且單體容量有限的缺點，這就使得儲能企業的資產會占用大量資金。儲能企業屬于高收益、高風險行業，投入周期長，在投入初期將會虧損較長一段時間。另外儲能行業技術發展緩慢，搶先進入市場且擁有核心技術的企業具有較大的競爭優勢。

2.儲能企業科技門檻高，技術密集

儲能是對風電、光電的儲存，是新能源產業革命的核心。近兩年電動汽車的興起使得儲能行業又向前邁了一大臺階，不僅各大電網企業在各地建造充電站，而且政府部門的扶持力度逐漸加大。儲能行業近兩年被公認為“藍海”，使得很多企業都想進入這一行業。儲能行業屬于高科技產業，核心技術是儲能行業競爭中勝出的關鍵，也是儲能企業的主要支出項目之一，但儲能行業未來主流的技術發展方向還不十分穩定，儲能企業大量的研發投入可能沒有足夠的資金回報率，使企業收入不夠支出，無法盈利，從而被市場淘汰。

3.儲能行業政策導向性強，發展前景好

雙碳目標提出后，儲能作為其中的關鍵技術必然會發揮越來越重要的作用，2000 年至今，儲能技術的發展有了質的飛躍。但儲能產業目前仍處于政策過渡期，市場機制還不健全，產業相關政策的提出是保障技術有效發展的手段，政府補助能夠讓儲能企業更好地“回血”，若儲能企業能正確利用相關政策和政府補助，提高資源利用效率以防范相關風險，儲能行業的預估規模增長將會更加迅速。

中國電化學儲能市場累計裝機規模和投運規模見圖1、圖2。

圖1 中國電化學儲能市場累計裝機規模（2000—2020）

圖2 中國電化學儲能累計投運規模預測（MW）

（二）現有的企業價值評估模型及其局限性

1.現金流量折現（DCF）模型及其局限性

（1）現金流量折現模型

現金流量折現模型是最常用的價值評估模型之一，其核心思想是以未來看現在，預測企業未來的現金流量，并以一定的貼現率反向計算出企業的現值。此方法在使用過程中有兩個關鍵因素需要確定，一是預測企業未來的現金流，二是找到合理的折現率。該模型是投資者進行投資和預算的基礎模型，在現實生活中常被使用。

（2）局限性

儲能企業的經營風險很大，現金流量折現模型卻是基于企業穩定經營假設的，忽略了企業的經營風險，而且現金流量折現模型只看重現有資產經營狀況，忽略了無形資產帶給企業的價值。儲能企業由于行業的原因導致財務狀況較差，但企業的價值還在于是否掌握核心技術，是否與國家戰略思路一致，是否有持續的技術研發能力等，這些非財務因素都是現金流貼現模型在進行價值評估時所忽略的。

2.實物期權模型及其局限性

（1）實物期權模型

實物期權模型是把金融市場上的期權引入企業中，把實物商品當作一種期權來投資，投資者需要分析當前企業的基本面，以預測未來商品的價值，從而對企業進行估值。實物期權分為看漲期權和看跌期權兩種。

（2）局限性

實物期權定價模型的確能夠對無形資產、自然資源、制造業進行價值估值，但在估值過程中需要選擇一系列參數，且計算過程復雜，結果的理想化程度過高，偏離實際，對儲能企業來說并不適用。

3.相對估值法及其局限性

（1）相對估值法

相對估值法是通過市盈率、市凈率等價格指標與其他股票進行對比，方法的本質就是比較，包括和公司的歷史數據比較、和國內同行業公司進行比較、和國際同行業公司比較。

（2）局限性

首先，相對估值法需要同行業其他公司的估值數據，但儲能行業能進行比較估值的數據并不多，且各個公司之間經營模式、盈利模式等大都不相似，用來估值缺少準確性。其次，相對估值法需要以標準來確定價值乘數，但對儲能行業來說，在投資初期通常為虧損狀態，因此不能采用市盈率法，而市價/凈資產的方法雖適用于有大量資產的企業，但儲能行業市價又被大量非財務因素所左右，因此不適合采用相對估值法。

4.EVA 模型及其局限性

（1）EVA 模型

EVA 方法又叫經濟增加值法，通過計算企業評估基準日的資本總額和未來EVA 的預測現值之和來體現企業的價值，其核心思想是用企業的稅后凈營業利潤減去全部投入資本來表示其經濟增加值，當EVA 為正時，表示企業的稅后凈利潤大于全部投入資本，即企業的價值增加了，EVA的計算公式為：

EVA=NOPAT- TC

式中：

EVA 表示經濟增加值；

NOPAT 表示稅后凈營業利潤；

TC 表示全部投入資本。

（2）局限性

EVA 方法只針對企業的財務數據進行評估計算，忽略了非財務數據對企業造成的影響。儲能企業采用EVA 方法會導致企業價值被低估。但也正因為EVA 方法是只針對財務因素的計算，對企業財務層面的估值相對比較準確，因此可以運用EVA 方法對修正模型進行檢驗。

（三）梅特卡夫定理及國泰君安模型介紹

1.梅特卡夫定理

梅特卡夫定理被稱為互聯網三大定理之一，指互聯網企業的價值隨著用戶數量的平方數增加而增加，在提出初期曾被廣泛用于互聯網企業的價值評估，公式為：

V=K*N

式中：

V表示企業價值；

K 表示價值系數；

N 表示用戶數量。

梅特卡夫模型計算容易，卻存在公式中維度太少的問題，除價值系數外，溢價率系數、企業變現能力等都會影響企業的價值。盡管利用梅特卡夫定律估值的準確性有待商榷，筆者依然可以把它作為一種方法論研究其公式背后的計算邏輯。

2.國泰君安模型

國泰君安模型是我國最早提出的以梅特卡夫定理為基礎的評估模型，其公式為：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業價值；

K 表示變現因子；

P 表示溢價率系數；

N 表示用戶數量；

R 表示網絡間節點的距離。

在國泰君安模型中，用戶數量仍然是影響企業價值的最大因素，但在梅特卡夫定理的基礎上增加了多個因素，包括企業的變現能力以及獲得單位用戶所需要的成本等，在一定程度上彌補了梅特卡夫定理的缺陷，評估結果更為準確。根據該模型，企業的變現能力越高，其價值越高；企業的市場占有率越高，其價值越高；網絡節點間的距離越小，企業的價值就越高；也可以理解為獲得單位用戶所需要的費用越低，其價值就越高。但對于儲能企業來講，用戶數量對企業價值的影響并不大，因此，本文在論證儲能行業和互聯網行業存在一定的相似性之后，借鑒國泰君安模型思路，找到更適合儲能行業的變量。

（四）儲能行業應用梅特卡夫理論的適用性

儲能行業與互聯網行業具有相同的特征。首先，兩個行業都具有規模效應，即超過盈虧平衡點之后會產生指數增長的效應，并且互聯網行業和儲能行業與其他傳統行業相比，對產生規模效應的要求明顯更高。其次，互聯網行業和儲能行業一樣，在發展初期需要大量的資金投入，需要有長時間的積累期，慢慢積累用戶數量，這一階段的互聯網企業是處于虧損狀態的，只有當企業有了足夠多的注冊用戶之后，企業的價值才會隨著用戶數量進行指數增長，但是大部分企業都沒能熬過這個階段，因此兩個行業都是高風險的。最后，兩個行業都具有馬太效應。馬太效應是指先進入市場的企業占據了市場資源，獲得了一定的用戶數量并且有一定的用戶粘性，使得后進入市場的企業獲得市場資源和用戶數量的機會大大減少。故在互聯網企業中，當擁有核心技術后，搶先進入市場非常重要。對儲能行業來說也是如此。先進入市場的企業占據大部分的市場資源和用戶數量，而后進入市場的企業獲得這些資源的機會變得很小。

因此，儲能行業具有應用梅特卡夫理論的基本要求。除此之外，梅特卡夫理論的核心在于互聯網企業價值隨著用戶數量的增長指數增長，對于儲能行業來講，企業價值也會隨著裝機數量的增長而指數增長。因此，儲能行業符合梅特卡夫理論的應用條件，在進行參數的修正后可以用其進行價值評估。

（五）儲能企業應用梅特卡夫理論的模型修正

根據上述對已有估值模型的局限性分析，以及互聯網企業和儲能企業相似性的分析，本文在梅特卡夫理論的基礎上修正國泰君安模型，使之能夠評估儲能企業的價值，具體思路如下：

1.相關參數的修正及分析

第一個是用戶數量N。梅特卡夫理論認為互聯網企業價值與用戶數量的平方成正比，國泰君安模型在修正時保留了這個核心點，本文修正的模型也基于此。對于儲能企業來說，衡量其企業價值的因素很大程度上取決于其裝機容量。裝機容量包含傳統火電裝機容量和新能源裝機容量，在此只計算新能源的裝機容量。

第二個是網絡間節點的距離R。即使是在互聯網企業中，網絡間節點距離也不好被計量，通常情況下，節點距離越近，價值越高，梅特卡夫在引入成本時發現成本與價值成線性關系。張星洲等在計算時發現成本與用戶數量是平方的關系。本文將成本引入模型時，考慮到互聯網企業價值與用戶數量以及成本的平方成正比，互聯網企業中用戶數量越多，每個用戶同其他用戶鏈接所需要付出的成本就越多，但是儲能企業相較于互聯網企業來講，其成本不會隨著裝機容量的增加而增加，因此認為在此處成本與企業價值成一次反比關系。本文中成本為企業單位裝機容量的獲取成本，用公式表示：

R= 裝機總成本/裝機總容量

第三個是變現因子K。變現因子越大，企業的變現能力越強，價值就越高，可以用速動比率來反映。

第四個是溢價率系數P。溢價率系數體現的是企業的地位或者說市場占有率，像互聯網企業一樣，儲能企業也有著很嚴重的馬太效應，市場占有率越高，企業的估值越高，企業所獲得的收益就越高。

2.估值模型的確定

通過對上述相關系數的修正，把國泰君安模型修正為針對儲能企業的價值評估模型，公式如下：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業價值；

K 表示變現因子（速動比率）；

P 表示溢價率系數（市場占有率）；

N 表示裝機容量；

R 表示單位裝機容量所需要的成本。

3.估值模型的適用性

該估值模型的參數不過度依賴企業的財務數據，因此避免了數據預測不準確的情況，但沒有哪一種估值模型是適合行業內所有企業的，該模型只適用主營業務為動力電池裝機的企業，否則很容易低估企業價值。

四、以寧德時代為例的價值評估

（一）案例公司介紹

寧德時代新能源科技有限公司成立于2011 年，致力于通過使用先進的電池技術，為綠色能源的應用和儲存提供高效的解決方案。寧德時代目前已經建立了完整的動力和儲能電池領域的研發制造系統，并且擁有電池回收的全產業鏈核心技術，研發和生產電動汽車及儲能系統的鋰離子電池、電動汽車電池模組、電動汽車電池系統、動力總成、大型電網儲能系統、智能電網儲能系統、分布式家庭儲能系統及電池管理系統（BMS）。

在儲能行業，寧德時代屬于佼佼者，公司每年承接多個大型儲能項目，2020 年年裝機總量達到34 000 兆瓦時，已經四次排名全球第一。不僅如此，2021 年10 月，特斯拉向寧德時代預定了45 000 兆瓦時電池用于新能源汽車，相當于2020 年全國動力電池總量的2/3。此外，公司還將深化與國內可再生能源發電集中地的省區合作關系，企業發展可見一斑。

（二）選擇案例公司的理由

選擇寧德時代為案例公司主要有以下原因：

一是根據我國發展戰略的要求，政府一直對國內的儲能企業進行政策性扶持。2016 年，工信部發布了動力電池企業“白名單”，之前攜帶成熟技術進駐國內市場的大批外國企業像LG、三星等都不在名單內，國內的汽車廠商見此政策，與他們終止了采購協議，而把訂單給了寧德時代等國內儲能企業，在這樣的政策背景下，加上寧德時代不斷地研究創新，近幾年動力電池銷量呈爆發式增長，具有相當強的代表性。

二是寧德時代作為儲能企業，從年報就能看出具有儲能行業的顯著特征（圖3），現金流量不足，投資占用資金比重大，資產總量多。除此之外，寧德時代的主營業務為動力電池裝機，裝機容量對寧德時代的價值評估影響較大，修正后的模型對寧德時代具有適用性。

圖3 寧德時代2018—2020 年部分財務數據對比

三是寧德時代作為全球儲能行業的龍頭企業，其裝機容量在我國處于絕對領先地位，可以說代表了我國儲能企業的最高水平，以寧德時代為例，能夠給其他儲能企業提供指導意義。

（三）對案例企業的價值評估

1.修正模型的價值評估

（1）N 值的確定

從寧德時代2020 年年報可知，其2020 年動力電池裝機容量為44 450 000 千瓦時，即N=44 450 000。

（2）K 值的確定

根據寧德時代的年報數據，可以由公式計算出K值（表1），即K=（11 286 498.93- 1 322 464.10）/5 497 718.98=1.81

表1 寧德時代2020 年年報部分財務數據

（3）P 值的確定

根據我國2020 年動力電池裝機比重可知（表2），寧德時代2020 年的市場占有率為50%，即P=50%。

表2 2020 年國內動力電池企業裝機所占比重

（4）R 值的確定

根據R 值的公式可以計算，R=4 348 584.35/4 445=978.31（元）

（5）寧德時代評估價值的計算

V=1.81*0.5*（44 450 000）/978.31

=182 774 505.27（萬元）

2.EVA 模型的價值評估

（1）稅后凈利潤

從寧德時代2020 年的年報看，其2020 年的稅后凈利潤為610 391.81 萬元。

（2）EVA 資本

EVA 資本計算公式如下：

EVA 資本= 債務資本+ 股本資本- 在建工程- 現金及銀行存款

債務資本= 短期借款+ 一年內到期長期借款+ 長期負債

股本資本= 股東權益合計+ 少數股東權益+ 壞賬準備+ 存貨跌價準備+ 營業外支出- 營業外收入

根據表3 中的財務數據，可以得到：

表3 寧德時代2020 年年報部分財務數據

債務資本=633 508.02+134 903.87+2 164 435.78

=2 932 847.67（萬元）

股本資本=6 420 729.94+498 741.71+20 427.12+51 412.55+7 125.42- 9 431.81=6 989 004.93（萬元）

因此：EVA 資本=2 932 847.67 + 6 989 004.93 -575 035.18- 6 842 411.61=2 504 405.81（萬元）

（3）資本成本率

資本成本率的計算公式如下：

加權平均資本成本率= 債務資本成本率*（債務資本/總資本）*（1- 稅率）+ 股權資本成本率*（股本資本/總資本）

股本資本成本率= 無風險收益率+BETA 系數* 市場風險溢價

其中，可以用銀行一年期貸款利率4.35%來表示債務資本成本率，用國債年收益率來表示無風險收益率，也就是2%，市場風險溢價為9%，BETA 系數為1.26（來源于國泰安數據庫），則股權資本成本率為13.34%，企業所得稅稅率為15%。

那么：加權平均資本成本率=4.35%*29.56%*（1- 15%）+13.34%*70.44%=10.5%

（4）EVA 的計算

由上述數據，計算得出：

EVA=610 391.81- 2 504 405.81*10.5%

=347 429.20（萬元）

3.價值評估結果的對比

從兩種評估模型得出的結果來看，修正后的模型估值結果為182 774 505.27 萬 元，EVA 的估值結果為347 429.20 萬元，也就是修正后的模型所得到的估值顯著高于EVA 模型的估值。產生上述結果的原因在于，盡管利用EVA 模型進行估值時已經使用了多種財務因素，一定程度上彌補了現有其他估值模型的局限性，但EVA 模型本質上來說還是只考慮了財務因素對儲能企業價值的影響，沒有考慮非財務因素，而非財務因素對價值的影響又很大，因此使得模型很難估值準確。梅特卡夫理論是針對行業的核心點進行估值，在進行了參數的分析以及修正后，該模型從儲能企業的主營業務出發進行估值，更具有針對性。修正后的模型是梅特卡夫理論應用到儲能行業的有益探索，豐富了儲能行業的價值評估方法。

五、結論與建議

傳統的價值評估模式自然有它的優點，但儲能行業作為新興行業，特點與傳統行業相差很大，其價值評估需要考慮的因素也更多，因此，本文在考慮了行業特征的前提下，基于梅特卡夫理論與國泰君安模型，探索適合儲能企業的價值評估模型，將裝機容量引入國泰君安模型，使修正后的模型更適用于儲能企業。除此之外，本文還使用EVA 模型進行了估值并做了對比，以此對修正后模型的可行性進行驗證判斷。本文選取的案例公司為寧德時代新能源科技有限公司，該公司既有儲能行業的典型特征，又適用修正后的模型，分別使用兩種估值方法進行計算后，結果表明修正后的估值結果更高，且相較EVA 的結果而言更接近市值。本文得出的結論是：基于梅特卡夫理論與國泰君安修正的模型對儲能企業更具有適用性。對儲能企業的估值，不能只看財務數據，要從多方面衡量其價值。本文的分析從一定程度上驗證了修正模型對儲能企業的適用性，從而為我國儲能企業的價值評估提供了新思路。

但在模型構建與案例分析中可以看出，該模型并沒有完全消除梅特卡夫理論的局限性，主要是參數的確定，由于沒有將梅特卡夫理論運用到其他行業的參考文獻，故在參數的選擇上沒有深入的理論做支撐，使得研究結果可能過于主觀，與實際存在偏差。因此，從以下三個角度提出建議。

（一）模型的應用

首先，隨著我國儲能行業的發展，每個階段對價值影響大的參數不同，因此模型中的參數要隨之變動，這樣才能更全面地考慮企業估值的準確度。其次，由于儲能行業還屬于發展階段，行業中領頭的上市企業不多，上市公司披露的財務數據還不夠完整，模型缺少企業之間的橫向比較，對估值的準確性方面還有待提高。最后，從評估模型本身來說，目前的參數還沒有完全解決非財務因素對儲能企業估值的影響問題，因此再次進行修正時，應該思考如何量化非財務指標，并進行相關推導和證明，以此來完善模型評估體系。

（二）儲能企業

對于儲能企業來說，目前政府對儲能行業的扶持能夠讓企業快速成長，但儲能企業風險高、現金流不足、投資回報率不高這些問題都需要進行深度思考。對此，提出以下幾點意見：第一，加強資金回收以及周轉管理，減少應收賬款，提高資金周轉率。第二，企業要進行自主創新，掌握核心技術是提高儲能企業競爭力的唯一方式。第三，加強供應商管理，降低客戶集中度，包括寧德時代在內的儲能企業都存在客戶集中度過高的問題，導致單一客戶對企業影響過大。第四，在目前的政策環境下，儲能企業應該從公司發展角度出發，把企業的戰略目標由成為全球領先新能源材料企業轉變為具有持續經營能力的高科技新能源企業，為我國儲能行業的戰略發展做出應有的貢獻。

（三）投資者

盡管儲能企業是很好的投資對象，但是其投資風險相對也是非常高的，作為投資者，在投資儲能行業前，首先要了解儲能行業，其次要對所投資的企業做好全面的背景調查，最后要看自己的投資時間、期望回報率等與該企業是否匹配。任何價值評估模型都有其局限性，不可能是完全準確的，作為理性的投資人，不能只看一個企業的估值結果，而要從多個方面去衡量一個企業是否值得投資。