發審委審核質量研究
——來自中國公司股票發行審核的經驗證據

江西財經大學會計學院 管考磊 朱海寧 周斯玲

一、引言

中國證券市場在過去三十多年間得到了蓬勃發展，逐漸成為一個在制度建設、交易機制和監管體系等方面取得長足進步的新興證券市場，而公開發行股票是證券市場實現資源配置功能的重要環節。公司股票在證券市場的公開發行，不僅能夠成倍放大股東財富，提高公司的融資能力，獲得顯著競爭優勢，而且能夠增加公司知名度，提高公司治理水平。但是，相對于中國龐大的公司數量，每年能夠有資格公開發行股票的公司十分有限，因此，股票公開發行資格一直以來是公司競相追逐的“香餑餑”。為了保證股票發行資格審核工作的公開、公平和公正，證監會按照《證券法》的要求設立了股票發行審核委員會（以下簡稱發審委），取代以往的行政審批負責審核公司的股票發行申請。按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》（以下簡稱《發審委辦法》）的規定，發審委不僅要對公司股票發行申請文件進行審核，而且要對證監會有關職能部門的初審報告進行審核，并在此基礎上以投票方式對公司股票發行申請進行表決，是否通過發審委的審核直接決定了公司能否成功發行股票。由此可見，發審委審核制度成為中國股票發行中最重要和最獨特的制度安排之一，發審委也事實上成為股票發行申請的最終審核人。

盡管在過去三十多年中國股票發行制度進行了許多市場化改革，從最初采取額度管理和指標管理的審批制轉變為“通道核準制”，再到后來的“保薦核準制”，“政府主導”開始逐步讓位于“市場主導”，但是，中國股票發行依然存在許多問題，以樂視網、綠大地、勝景山河、萬福生科和欣泰電氣等為代表的公司盡管存在欺詐和違規情況，卻依然順利通過了發審委審核，還有很多公司在發行過程中出現高發行價、高市盈率和高超募的“三高”現象，以及在發行后業績出現“崩塌式變臉”。很多理論界和實務界人士把公司出現這些問題的原因歸結為發審委的“發而不審”，正是由于發審委的審核無效性才導致許多不合規的“帶病”公司獲得股票發行資格。

發審委作為掌握著公司股票發行生殺大權的權力機構，是證券市場上最敏感、最受關注也是最受爭議的組織。其職責在于對公司是否符合股票發行的資格條件做出判斷，判斷的準確性反映了發審委審核質量的高低。如果經過發審委的審核，對事實上符合股票發行資格條件的公司，發審委做出正確的判斷，并給出通過的審核意見，或者對事實上不符合股票發行資格條件的公司，發審委也同樣做出了正確的判斷，并給出不通過的審核意見，則表明發審委審核是高質量的。反之，如果經過發審委的審核，對事實上符合股票發行資格條件的公司，發審委給出不通過的審核意見，出現“棄真”錯誤，或者對事實上不符合股票發行資格條件的公司，發審委給出通過的審核意見，出現“納偽”錯誤，這兩種意見均表明其審核是低質量的。發審委審核質量反映了發審委在審核股票發行申請過程中的履職情況，發審委高質量的審核能夠為證券市場篩選出“合格”的上市公司，這對于提高整個證券市場的資源配置效率具有關鍵作用。但是，現有文獻中對發審委審核質量的研究少之又少。

發審委的職責在于通過對公司股票發行申請的審核，為證券市場篩選出優質且具有潛力的公司。那么，發審委能否按照有關法律法規的要求，獨立、客觀、公正地對公司股票發行申請進行審核，從而高質量地履行其職責？本文基于中國公司股票發行審核的經驗證據對這一問題進行了實證研究。研究發現：發審委能夠有效識別公司的會計信息質量情況，提供了較高的審核質量；發審委委員豐富的經驗能夠提高審核質量，但是來自中介機構的發審委委員會降低發審委審核質量；公司業務越復雜和行業競爭地位越高，發審委審核質量越低。本文的研究不僅有助于拓展和深化有關發審委審核行為的理論認識，而且為改善發審委審核質量，提高股票發行市場效率和保護證券市場參與者的利益提供了新的視角與思路。

二、理論分析與假說

對于發審委能否實施高質量的審核工作存在兩種觀點。一種觀點認為，發審委委員不僅在專業上有能力對公司是否符合股票發行資格條件做出正確的判斷，而且有較強的維護自身聲譽的動機，最終發審委審核工作是高質量的。另一種觀點認為，按照行為經濟學中的“有限理性”和“經濟人”假說，發審委委員所掌握的公司信息是有限的，理解信息并據以做出正確判斷的能力也是有限的；同時，發審委委員為了追求個人利益最大化，在實施審核工作時有可能采取機會主義行為，從而導致發審委對公司是否符合股票發行資格條件判斷出現偏差，發審委審核工作是低質量的。

在股票發行需要滿足的資格條件中，會計信息質量、業績指標、持續盈利能力是備受發審委關注的。由于股票發行市場存在嚴重的信息不對稱，發審委缺乏其他的客觀信息來源，主要依賴發行文件中的會計信息來判斷公司的業績指標和持續盈利能力是否滿足資格條件要求，因此，會計信息成為發審委判斷公司是否符合股票發行資格條件的重要依據。如此，公司能否通過發審委審核十分依賴發行文件中的會計信息，公司為了順利獲得股票發行資格，存在強烈動機通過實施盈余管理行為去包裝甚至操縱會計信息。發審委能否識別公司會計信息質量情況成為影響其審核質量的重要因素。如果發審委能夠有效識別公司會計信息質量情況，進而給出正確的審核意見，則表明發審委提供了較高的審核質量。反之，如果發審委未能有效識別公司會計信息質量情況，進而給出錯誤的審核意見，則表明發審委提供了較低的審核質量。基于上述分析，本文提出競爭性假說1：

假說1a：發審委能夠識別公司的會計信息質量情況，從而提供較高的審核質量。

假說1b：發審委不能識別公司的會計信息質量情況，從而提供較低的審核質量。

決定公司能否獲準發行股票的最重要環節就是發審會，每次發審會由7 名發審委委員參加，每位委員均是以個人身份出席會議，并獨立發表審核意見和行使表決權。Hambrick 和Mason認為，每一個人或團隊的特征是形成其認知基礎、價值觀和洞察力的重要因素，這些特征決定了個人或團隊的行為和結果。7 名發審委委員對公司股票發行申請的審核作為一項主觀行為，同樣會受到委員個人和團隊特征的影響，也就是說，發審委的特征影響著其對公司股票發行申請的審核質量。

許多判斷公司是否符合股票發行的資格條件均不存在明確的量化標準，更多是原則性的表述。同時，公司發行文件中的信息也具有較強的專業性和復雜性，特別是其中的預測性信息更具有高度的不確定性和模糊性。如此，發審委委員在判斷公司股票發行申請是否符合資格條件時嚴重依賴個人的經驗。行為決策理論認為，經驗反映了以往在從事某種活動或者行為中積累的知識和技能，它影響著決策者的判斷績效，有經驗的判斷者更容易識別有用信息和無用信息，能夠更有效地降低判斷任務的復雜程度。隨著發審委委員從事發審工作經驗的不斷豐富，不僅能夠為后續審核工作中相同或類似問題的判斷提供參考和依據，而且能夠通過對以往發審工作的總結來逐漸修正和優化自身的判斷偏差，從而降低判斷錯誤發生的概率。因此，發審委的經驗特征會影響其審核質量，發審委委員經驗越豐富，其審核質量越高。

按照《發審委辦法》的規定，發審委由證監會系統的專業人士（以下簡稱會內委員）和證監會系統外的有關專家（以下簡稱會外委員）組成，前者來自證監會、各地方證監局、各證券交易所的工作人員，后者主要來自會計師事務所、律師事務所和證券公司等中介機構。發審委委員由于其來源不同，導致具有不同的自身特征。一方面，會內委員作為證監會系統的工作人員，他們本職工作即為與股票發行審核類似甚至相同的證券交易監管，因此他們對于股票發行申請的審核更加專業，實際上也參與了更多次數的發審委會議，經驗更加豐富；而會外委員的本職工作與股票發行審核并非密切相關，甚至相去甚遠。因此，會內委員比會外委員具有更強的審核能力和更多的審核經驗。另一方面，會內委員作為證監會系統的工作人員，他們與申請發行股票的公司、承銷商和會計師事務所均不存在直接或間接的經濟利益關系，而會外委員與申請發行股票公司、承銷商和會計師事務所之間往往存在直接或間接的經濟利益關系，因此，會內委員能夠比會外委員更加公平和公正地進行審核工作。總之，發審委的結構特征會影響其審核質量，會外委員的比例越高，發審委審核質量越低。基于上述分析，本文提出以下假說：

假說2：發審委特征會影響發審委審核質量。

在公司業務較為復雜的情況下，公司可能橫跨多個行業或國家，這不僅要求發審委委員了解不同行業和不同國家的相關狀況，而且要求委員了解公司與供應商和客戶之間的復雜關系，從而對委員的知識和技能提出了更高的要求。同時，公司的業務越復雜，公司的結構化程度越低，不確定性程度也就越高，不僅會導致發審委委員以往所積累的經驗失去了作用，而且還需要委員做出更多和更復雜的主觀判斷。如此，委員在審核業務復雜的公司過程中出現錯誤的概率也會越高，其審核質量便會越低。反之，公司的業務越簡單，其結構化程度越高，留給發審委委員進行主觀判斷的空間也越小，委員積累的經驗更容易發揮作用，從而更容易做出正確的判斷，其審核質量也會越高。因此，公司業務的復雜程度會對發審委審核質量產生重要影響。

公司在行業內所處的競爭地位對公司行為有著十分重要的影響。處于競爭優勢地位的公司一般為所在地區的納稅大戶和行業的明星公司，備受政府、媒體和大眾的關注及“偏愛”，因此，發審委在審核過程中會受到更多來自地方政府和新聞媒體正面報道的影響，這類公司即使存在一定程度的會計信息操縱行為，發審委也有可能通過公司的股票發行申請。而處于競爭劣勢地位的公司往往具有較差的經營業績，面臨更大的融資約束，更加渴望通過上市獲得更多融資，導致公司具有更大動機實施更多的會計信息操縱行為，從而發審委能夠更容易識別出公司這些行為，并否決這類公司的股票發行申請，其審核質量反而會越高。因此，公司市場競爭地位會對發審委審核質量產生重要影響。基于上述分析，本文提出以下假說：

假說3：公司特征會影響發審委審核質量。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于股票發行的保薦制和股票定價的詢價制是從2004 年正式開始實施，以及2005—2006 年因股權分置改革股票發行被暫停，為了保證研究樣本所處區間相關制度安排的一致性和連續性，本文選擇2006—2018 年申請發行股票的公司作為研究樣本。同時按照下面標準對樣本進行篩選：（1）由于金融行業與其他行業的會計數據和業務模式完全不同，所以剔除金融類公司；（2）對于多次提交股票發行申請的公司，僅保留第一次股票發行申請；（3）剔除同時發行B 股和已經在香港地區或國外發行股票的公司；（4）剔除相關數據缺失的公司。本文研究所需數據主要來自于手工搜集的公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿），參與審核公司股票發行申請的發審委委員名單來源于證監會網站“政府信息公開”欄，發審委委員的個人信息主要是從百度網等搜索引擎中手工搜集整理，其他數據來自于CSMAR 數據庫。

（二）變量選擇和研究模型設計

1.被解釋變量的衡量

本文使用公司股票發行申請是否通過了發審委審核作為被解釋變量（Pass），如果公司通過審核，Pass 取值1，否則取值0。

2.解釋變量的衡量

本文使用考慮業績修正的Jones 模型計算操縱性應計利潤（DA），并以DA 的絕對值衡量公司會計信息質量（AQ）；使用參與審核公司股票發行申請的7 名發審委委員以往審核公司數量的平均值來衡量發審委的經驗特征（IECE），該變量數值越大，表明發審委的審核經驗越豐富；使用7 名發審委委員中來自會計師事務所、律師事務所和證券公司等中介機構的人數比例來衡量發審委的結構特征（IECC），該數值越大，表明會外委員的比例越高，委員與公司存在經濟關聯的可能性越大；使用公司控股或參股的公司數量來衡量公司業務復雜性（BC），該數值越大，表明公司業務越復雜；使用勒納指數來衡量公司的市場競爭地位（CP），該指數越高，表明公司在行業內的競爭地位越高。

3.控制變量

根據Ball 和Shivakumar、劉燁和呂長江、路軍偉等的研究結論，為了克服遺漏變量偏誤，本文選擇以下控制變量：企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利水平（ROA）、償債能力（CR）、每股現金凈流量（CPE）、每股收益（EPS）、產權性質（State）、股權集中度（Fshare）、獨立董事比例（IDD）、兩職合一（Dual）、會計師事務所（Big4）和成立年數（Age）。

4.研究模型設計

本文借鑒胡旭陽和劉安超、祝繼高和陸正飛、金智等、劉鴻雁和李林波的研究結論，構建模型（1）研究發審委審核質量情況，并通過在模型（1）中加入AQ 與IECE、AQ 與IECC、AQ 與BC、AQ 與CP 交乘項的方法研究發審委特征和企業特征對發審委審核質量的影響。

其中，Pass 是指公司股票發行申請是否通過發審委審核，AQ 是指公司會計信息質量，Control 是指所有控制變量。各變量的定義如表1 所示。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計與單變量分析

表2 列示了變量的描述性統計結果。90%的樣本公司通過了發審委審核，僅有10%的樣本公司未通過發審委審核。樣本公司反映會計信息質量盈余管理程度的均值為0.1，中值為0.07，表明樣本公司在股票發行申請過程中進行了一定程度的盈余管理。參與審核樣本公司的發審委委員經驗值平均為16.84，具有較為豐富的審核經驗。參與審核樣本公司的發審委委員中會外委員的比例平均為49%，幾乎占到總人數的一半。樣本公司平均控股或參股的公司家數平均為7.49，反映公司市場地位的勒納指數均值趨近于0。控制變量的相關描述性指標均與現有文獻相一致。

表2 描述性統計（樣本量1 378）

表3 列示了主要變量之間的Pearson 和Spearman相關系數。結果表明，無論是Spearman 檢驗，還是Pearson檢驗，AQ 與Pass 均顯著負相關，表明會計信息質量越低的公司通過發審委審核的概率越低，本文的假說1a 得到初步驗證，其他假說有待后文多元回歸分析的驗證。同時，IECE 與Pass 均顯著正相關，IECE 和BC 均與AQ 顯著負相關，而IECC 和CP 均與AQ 顯著正相關。

表3 主要變量相關性檢驗

（二）回歸結果分析

在股票發行保薦核準制下，發審委事實上成為公司股票發行申請的最終審核人，發審委審核質量高低決定著能否為證券市場篩選出合格的上市公司，進而從根本上影響著證券市場的資源配置效率。因此，為了科學評價發審委審核質量，本文將公司股票發行申請是否通過發審委審核作為被解釋變量對公司會計信息質量進行回歸分析，結果如表4 中的列（1）、列（2）所示。研究發現，無論是否加入控制變量，AQ的系數均顯著為負。表明會計信息質量越高的公司通過發審委審核的概率越高，發審委能夠有效識別公司的會計信息質量情況，并相應地增加了會計信息質量較高公司通過審核的概率，從而提供了較高的審核質量，假說1a 得到驗證。

參加發審會的7 名發審委委員對公司的股票發行申請進行審核，并決定公司是否獲得股票發行資格，發審委的這一主觀行為會受到其團隊經驗和結構特征的影響，因此，本文研究了發審委特征對發審委審核質量的影響，結果如表4 中的列（3）、列（4）所示。研究發現，AQ×IECE 的系數顯著為負，這表明隨著發審委審核經驗的增加，發審委能夠更容易識別公司的會計信息質量情況，并據此做出更高質量的審核；AQ×IECC 的系數顯著為正，這表明隨著發審委中會外委員比例的增加，發審委更難有效識別公司的會計信息質量情況，并據此做出了更低質量的審核，假說2 得到驗證。

表4 發審委審核質量的回歸結果

發審委審核事實上是發審委針對公司股票發行申請是否符合相關資格條件的主觀判斷，判斷的準確性會受到判斷任務復雜程度和結構化程度的影響，而企業特征從某種程度上決定了判斷任務的復雜程度和結構化程度。因此，本文從公司業務復雜性和行業競爭地位的角度研究了企業特征對發審委審核質量的影響，結果如表4 中的列（5）、列（6）所示。研究發現，AQ×BC 的系數顯著為正，這表明隨著公司業務越復雜，發審委越難有效識別公司的會計信息質量情況，并據此做出了更低質量的審核；AQ×CP 的系數顯著為正，這表明隨著企業行業競爭地位的提升，發審委更難有效識別公司的會計信息質量情況，并據此做出了更低質量的審核，假說3 得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性，本文進行了以下穩健性檢驗：（1）采用基本的Jones 模型來計算操縱性應計，并據以衡量公司會計信息質量（AQB）；（2）應計與真實盈余管理是公司管理盈余的一套組合方式，公司在應計盈余管理受到限制的情況下，可能會實施更多的真實盈余管理，因此，使用Roychowdhury提出的模型計算真實盈余管理，并據此衡量公司會計信息質量（AQR）；（3）會計信息質量和持續盈利能力是發審委審核時關注的重點，而公司持續經營能力評價會受到公司關聯交易程度的影響，因此，從發審委能夠有效識別公司關聯交易程度（CT）的視角來評價發審委審核質量。上述穩健性檢驗結果如表5 所示，可見穩健性檢驗在實質上均未改變本文的結果，這表明本文的實證結果在一定程度上是穩健的。

表5 穩健性檢驗回歸結果

五、研究結論與啟示

基于2006—2018 年中國公司股票發行審核的經驗數據，本文實證研究了發審委審核質量情況，以及發審委特征和企業特征對發審委審核質量的影響。研究發現，發審委能夠有效識別公司的會計信息質量情況，提供了較高的審核質量；發審委的經驗能夠提高審核質量，但是來自中介機構的會外委員會降低發審委審核質量；同時，公司業務越復雜和行業競爭地位越高，發審委審核質量越低。本文的研究不僅深化了對發審委審核行為的理論認識，而且為提高發審委審核質量和股票發行市場效率提供了新的視角和思路。

本文研究的啟示在于：發審委肩負著遴選優質公司進入證券市場的重任，是整個證券市場的“守門人”。發審委高質量地履行其審核職責對提高證券市場的資源配置效率具有重要意義，尤其是在股票發行資格十分稀缺和存在嚴重信息不對稱的市場上更為重要。發審委審核工作實質上是發審委（審核主體）對申請發行股票公司（審核客體）是否符合股票發行資格條件（審核依據）作出主觀判斷，判斷準確性受到審核主體、審核依據和審核客體三方面因素的影響。如此，提高發審委審核質量需要從以下三方面著手：第一，審核主體方面。優化發審委委員的來源結構，一方面選擇審核經驗更加豐富的來自證監會系統的發審委委員，另一方面減少來自會計師事務所、律師事務所和證券公司的發審委委員。同時，加大對存在違法違規問題或者未能勤勉盡責的發審委委員的問責，不僅要實施隱性問責機制，而且要對審核質量不佳的發審委委員進行公開問責機制，以加大問責的威懾力度。第二，審核依據方面。現有的公司股票發行資格條件不僅包括形式要件，而且包括實質要件，導致發審委處于行政權力與商業價值判斷之間的矛盾之中。因此，監管機構需要進一步優化公司股票發行資格條件，減少有關公司商業價值判斷方面的條件，讓發審委將對公司的審核重點聚焦在信息披露的真實性與充分性方面。第三，審核客體方面。公司質量是支撐證券市場的支柱和基石，因此，申請發行股票的公司要加強誠信建設和法律意識，建立一個透明和高效的治理體系，不斷提高治理能力，嚴格遵守上市公司信息披露制度，減少盈余管理等會計信息操縱行為，保護好信息披露這個“生命線”，從源頭上提高上市公司質量。